這才是股市賺錢的底層邏輯

文 ｜ 清和 智本社社長

股票投資能否賺錢？

截止10月30日，上證指數在過去十年間累計漲幅0.24%，長期在3000點上下500波動，沒有涌現持續的賺錢效應。于是，很多人對股市形成了一種認知：零和博弈。

2015年A股曾出現一輪短暫的牛市。不過，清華大學五道口金融學院副教授安礫與樓棟、施東輝共同撰寫的論文《泡沫與崩潰中的財富轉移》認為，在這輪股市泡沫中（2014年7月到2015年12月），最富裕的0.5%獲得了2540億元的回報，而低收入群體的85%損失了2500億元。于是，很多人得出一個結論：牛市是散戶虧錢的主要原因。

不過，美股又呈現另一種敘事。

截止10月30日，納斯達克指數在過去十年間累計漲幅超280%，除了2018年和2022年下跌，其它年份均上漲，并持續創歷史新高。

美股持續長牛涌現了普遍的財富效應。美股在過去十年間平均回報率達到12.3%，由于美國家庭財富中70%為金融資產，其中41.6%為股票，股價持續上漲推動居民資產普遍增長。?

美聯儲最新發布的《美國金融賬戶》報告顯示，截至2024年第二季度末，美國居民的累計凈資產已達到163.8萬億美元，創下歷史新高；較去年同期，股票市值增加了近40000億美元。

股市到底是零和博弈，還是價值投資？普通居民能否在股市中賺錢？股市賺錢的底層邏輯是什么？

本文邏輯

一、創新曲線驅動市值曲線

二、技術浪潮掀起資本浪潮

三、基礎科學決定未來趨勢

【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

創新曲線驅動市值曲線

過去十年，全球最優秀的公司有哪些？

截止10月31日，美國三大股指道瓊斯指數、標普500、納斯達克指數在過去十年間累計漲幅分別達到134%、177%、282%。

期間，市值累計漲幅最大的前十家公司（市值3000億美元以上）分別為英偉達、博通、特斯拉、奈飛、亞馬遜、微軟、蘋果、META（臉書母公司）、COSTCO、谷歌。其中，英偉達上漲292倍、特斯拉16倍、亞馬遜11倍、微軟9.8倍、蘋果8.5倍、META6.6倍，谷歌5.5倍。

如果按照市值（漲幅與規模）來衡量，這十家公司是美股過去十年表現最優秀的公司。

他們的市值是資本炒作、預期推動，還是業績的價值驅動？

2023年，最賺錢的公司是蘋果，凈利潤達到969億美元，第三谷歌737億美元、第四微軟723億美元、第六META390億美元、第九亞馬遜304億美元。另外，英偉達296億美元、特斯拉150億美元，二者利潤在過去10年均迅速增長。

可見，業績增長形成價值驅動，推動這些公司的資產持續上升。近些年，業績卓著的公司大規模回購股票，進一步推動股價上漲。

2023年以來（截止今年10月份，下同），在美股回購金額前15家上市公司中，蘋果為美股“回購王”，規模達到1276億美元，谷歌為779億美元，臉書為407億美元，微軟211億美元，英偉達209億美元；其中，13家跑贏道瓊斯指數（30%），8家漲幅超道瓊斯指數的兩倍。

他們的業績，來自礦產資源投資、不動產投資，還是技術投資？

在這十家市值表現最優秀的公司中，除了COSTCO，其它九家都是科技公司；在十家利潤表現最優秀的公司中，除了伯克希爾、摩根大通、埃克森美孚，其它七家都是科技公司。

歐盟委員會每年面向全球研發投資額最多的2500家企業展開調查，其最新發布的《2023年歐盟工業研發投資記分牌》顯示，ALPHABET(谷歌母公司) 投入最高，達到370.34億歐元，研發強度為14.0%。該公司在過去五年連續位列榜首。

剩下研發投入最多四家美國公司分別是：META(臉書母公司)315.20億歐元、研發強度28.8%，微軟254.97億歐元、研發強度12.8%，蘋果246.12億歐元、研發強度6.7%，英特爾164.34億歐元、研發強度27.8%。另外，英偉達研發投入68.81億歐元，其研發強度達到27.2%。亞馬遜缺失該榜單，其財報顯示，2023年研發投入達到856億美元，研發強度為14.8%。

他們持續的巨額研發投入是否產生技術成果？

如果大量的研發無法形成技術產出，投資者就會用腳投票、棄之而去。研發投入大、研發強度大的科技公司都是專利大戶，持續密集的技術產出不斷地驅動公司的業績和股價上漲。

以谷歌為例，過去十年間，谷歌以研發投入年均244億美元的規模、19.2%的速度，獲得年均1192件專利數量（僅美國）產出，驅動營收以年均1671億美元的規模、18%的速度快速增長，驅動利潤以年均378億美元的規模、27%的速度快速增長，推動其股價以年均24.8%的速度快速上漲。從2017年開始，谷歌大規模回購公司股票，直接推動其股價快速上漲。

在前十大市值企業中，英偉達在過去十年間以4.49倍的研發投入換來292倍的回報；博通以6.55倍的研發投入換來21.99倍的回報；特斯拉以7.55倍的研發投入換來16.5倍的回報。只有META(臉書母公司)的業績跑輸研發投入，以13.43倍的研發費用換來6.62倍的回報。

至此，在微觀上，我們可以梳理一條社會財富增長的經濟邏輯：創新曲線驅動市值曲線。

即持續高強度的技術投入，帶來技術創新，技術成果商業化，帶來超額收益，超額收益推升資產價值，同時增強股票回購能力，共同推動股價持續上漲。反過來，公司股價上漲，融資能力增強，帶來更多的研發資本，進而推動技術創新……如此，技術曲線與市值曲線實現正反饋，核心資產持續增長，股市涌現財富效應。

此邏輯在日股、歐股上也基本成立。

自2013年以來，日股掀起了一輪長牛，日經指數在今年突破了歷史新高。截止10月30日，日股過去十年間累計漲幅最高的公司是第一三共，累計漲幅達到9.48倍。這家生物醫藥公司在2022年的研發投入為24.14億歐元，研發強度達到26.7%。第二名為東京電子，累計漲幅達到9.45倍。這是全球第四大半導體設備制造商，計劃在未來五年投入1.5萬億日元，為上個五年周期投資額的1.8倍。

在港股中，過去十年累計漲幅最高的三家公司分別是比亞迪股份、騰訊控股、中國神化。不過，符合以上“創新曲線驅動市值曲線”邏輯的只有騰訊。

過去十年間，騰訊以研發投入年均315億人民幣的規模、29.4%的速度，獲得年均6559件專利數量產出，驅動營收以年均3596億人民幣的規模、14.2%的速度快速增長，驅動利潤以年均1067億人民幣、29%的速度快速增長，推動其股價以年均25.5%的速度快速上漲。

2020年中概股事件沖擊其股價，騰訊隨后啟動股票回購計劃。騰訊為港股當之無愧的“回購王”，自2023年以來回購金額達到1399億港元，折合172億美元，相當于美股回購排行第十位，其回購金額為其它所有港股上市公司的總和。騰訊注銷式回購回購也推動了其股價上漲，去年以來股價上漲39%，而同期恒指只上漲3.6%。

回購股票直接推動股價上漲，技術創新則根本上驅動價值增長。??????

在歐盟發布的《2023年歐盟工業研發投資記分牌》中，騰訊在全球第19位，研發費用82.40億歐元，研發強度11.1%，研發強度高于蘋果，與微軟相當。

與美國科技企業相比，騰訊等中國互聯網企業更重視技術轉化，中國成熟高效的產業鏈可以幫助技術創新快速落地到產品與服務上。

騰訊特點是善于將技術創新轉化為貼近和滿足用戶需求的產品創新。騰訊的微信、微信支付、公眾號等產品做得非常簡潔、好用，馬斯克對此曾多次贊賞。

微信創始人張小龍在2012年騰訊內部做過一次長達8小時的分享，后來這一演講被出版，書名叫《微信背后的產品觀》。在這本中，張小龍提出，產品簡單最有力量，做到極簡就無法被超越。但簡單不能影響體驗，用戶體驗要好，好的標準就是什么？兩個字：好玩。而產品簡單與“好玩”的背后是算法等技術的改進。

所以，將技術創新轉化為產品創新，實現用戶需求，呈現商業價值，最終支撐股票價值。這是中國互聯網“創新曲線驅動市值曲線”的邏輯。

小結，根據“創新曲線驅動市值曲線”的邏輯，只有技術創新驅動的股市才能打破零和博弈，帶來普遍性的財富效應。

02

技術浪潮掀起資本浪潮

在美國，過去一百年，大類美元資產基本都是上漲的，哪類資產漲幅最大？

如果在1924年用1萬美元分別買入大類資產，到2024年的今天，美股（道瓊斯指數）大概獲利421萬美元（421倍），債券150萬美元（150倍），黃金139萬美元（139倍），原油30萬美元（30倍），房地產84萬美元（84倍）。如果以50年、10年為計，美股的收益率也跑贏其它資產。

為什么美股的收益率長期跑贏其它資產？

原因是，股票資產由直接的價值驅動，即技術創新驅動，其它類資產由間接的價值驅動。例如，美債以稅收為價值基礎支付本息，稅收源自企業收入；房地產增值、黃金和原油上漲，基于個人收入增長；企業和個人收入增長根本上來自技術進步。所以，持有股票意味著直接持有驅動經濟增長的底層資產，其對應的風險也比國債等債權類資產更高。

在過去300多年的歷史中，每一輪技術浪潮推動一輪資本浪潮。在最近40年里，個人計算機與通信、互聯網、移動互聯網、人工智能四股技術浪潮，推動美股持續慢牛長牛。

上個世紀七八十年代，個人計算機與通信技術浪潮興起，在1985年的標普500前十大市值公司中，IBM高居第一，美國電話電報公司（AT&T）位列第四，前十大市值和占標普500總市值的28%。

九十年代，互聯網浪潮興起，在1999年的標普500前十大市值公司中，微軟升至第一位，IBM掉到第八位，思科、英特爾和朗訊科技入榜，前十大市值和占標普500總市值的24%。

21世紀前20年，移動互聯網浪潮興起，標普500前十大市值公司的科技含量持續增加，在2010年蘋果、微軟分列二三位，谷歌進入榜單，在2020年蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌、臉書占據前五，兩個時期前十大市值和占標普500總市值比例分別為19%、23%。

21世紀第三個十年，人工智能浪潮興起，英偉達突然崛起，率領科技七巨頭霸榜。截止今年10月30日，前十大市值和占標普500總市值的35%，僅科技七巨頭的市值總和達到16.3萬億美元，占總市值的比例高達30%。

標普500指數的行業權重變化也能反映出技術浪潮，與1970年相比，2020年能源權重降至2%，工業降至8%，通訊服務升至11%，科技升至28%。

為什么最近40年美國的技術浪潮方興未艾？

原因是復雜的，從融資的角度來看，資本市場為信息化高風險技術提供了融資支持。

1971年布雷頓森林體系解體后，全球固定匯率轉向浮動匯率帶來巨大的套利機會，進而推動投資銀行興起。1982年四季度開始，美國進入大緩和時代，資本市場開啟一輪長牛，股票、債券、期貨、外匯、保險、基金、信托大規模膨脹，新興的納斯達克迅速成長。90年代末，克林頓政府廢除了“格拉斯-斯蒂格爾法案”，推動了混業金融市場。進入21世紀，以股債為核心的資本市場、直接融資市場，取代了之前的商業銀行市場，成為資本融通的主流金融市場。

在后工業化、后城市化時代，美國跑通了一條支持技術創新的金融管道。

美國家庭部門把70%的資產配置在金融市場上，其中股債資產占金融資產的50%，直接持有的股票和通過基金間接持有的股票合計占比達到41.6%。62%的美國人持有股票，高收入、中等收入家庭的股票持有率分別為87%、65%，低收入群體的股票持有率也有25%。

美國家庭的儲蓄主要通過資本市場投資股債，而不是通過商業銀行放貸。這相當于整個社會私人資本都在支持股票融資，都在促進技術創新。以納斯達克為核心的資本市場，以其高流動性，刺激了股權投資、風險投資、天使投資的增長，并將大量的資本引入一級市場，為創新型企業提供融資。

反過來，美國家庭部門可以分享技術創新涌現的財富效應，在資本市場上獲得投資收益。據美聯儲發布的最新《美國金融賬戶》報告，截至2024年第二季度末，美國居民（含非營利性組織）的累計凈資產已達到163.8萬億美元，創歷史新高；其中，直接持有的股票資產達到29.8萬億美元，較第一季度增加了7000億美元，較去年同期增加了近40000億美元。

至此，在中觀上，我們可以梳理一條社會財富增長的經濟邏輯：技術浪潮掀起資本浪潮。

即家庭部門的私人資本進入資本市場，投資股票資產，進而推動技術創新融資；技術創新帶來超額收益，涌現財富效應，推動股市長牛和家庭資產增長……如此，技術浪潮與資本浪潮實現正反饋，企業部門和家庭部門共同分享創新財富紅利。

當今，歐美日發達經濟體都存在這一經濟邏輯，他們實現了家庭部門—資本市場—技術創新三方正反饋。

不過，中國目前還沒形成這個模式。過去30多年，中國處于工業化、城市化時代，通過國有商業銀行集中社會資本，大規模投資基建、制造業和房地產。居民的儲蓄大規模集中在商業銀行，社會融資以銀行信貸為主。截止今年6月，銀行貸款占社會融資存量的比例達到62%，股票融資占比只有2%。

股票市場融資不足、難以支持技術創新，A股尚未呈現技術投資與融資的特點，前十大市值都是國企。缺乏技術創新驅動的股市難以呈現普遍性的財富效應。家庭部門將70%的資產都配置在房地產中，金融資產的占比僅20%，且以存款為主，股票資產在家庭總資產中的比例只有幾個百分點。

如今，中國正在進入后工業化、后城市化時代，政府提出高質量發展目標，試圖大力發展資本市場、投資銀行，以提升對技術創新的融資支持。

中國能否跑通家庭部門—資本市場—技術創新三方正反饋的市場通道？

03

基礎科學決定未來趨勢

近半個世紀，信息技術革命是由美國領銜和主導的，每一輪技術浪潮的領頭羊都是美國科技公司。這是為什么？

我們先看一組數據：過去50年，美國的IT設備投資率在美英日韓四個國家中一直是最高的。美國從70年代開始投資IT設備，當時IT設備投資占GDP比重為5%左右；在80年代快速增加，占比超過20%，并與日韓拉開距離；90年代后一騎絕塵，占比超過50%。

從增長曲線可以看出，日本IT設備投資在90年代遭受了泡沫危機的打擊。這場危機導致日本錯失了信息化浪潮。韓國在90年代中期奮起直追，但在1997年遭到亞洲金融危機的沖擊。2005年，美國IT設備投資比例達到70%，英國63%，日本、韓國只有30%左右。盡管英國的IT設備投資長期緊跟美國，但并未在這場較量中勝出。

美國引領信息化浪潮的底層邏輯是什么？

答案在四個字：基礎科學。

重大的技術創新來自重大的科學發現。基礎科學是技術的上游，為技術創新提供理論基礎，決定著技術創新的可能性。

其實，美國基礎科學的發展晚于歐洲。歷史上，英國率先推開近代科學大門，發動了第一次工業革命。之后，德國對化學、物理等基礎科學的大規模投入使其在第二次工業革命中崛起。在一戰前，全球42名諾貝爾自然科學獎得主中，其中14名是德國人，有8位來自柏林大學。

二戰直接推動了美國基礎科學投資。1945年，“曼哈頓計劃”的提出者范內瓦·布什給羅斯福總統提交了一份標題為《科學：無盡的前沿》的報告。這份報告促使美國聯邦政府重視科學家的培養，以及大規模投入基礎科研。

這份報告中有一句話：“今天，基礎研究是技術進步的引領者，這一點比以往任何時候都更接近真理。”

二戰后，諾依曼等一批來自歐洲的科學家和美國科學家，在數學、計算機、博弈論等基礎科學的成果，為美國科技企業開發應用性技術提供了理論基礎，也奠定了在美國信息化浪潮中的引領地位。

在信息化浪潮中，美國除了大規模投資IT設備外，投資偏好上更加重視無形資產。

數據顯示，在八九十年代，日本有形資產投資（設備、實驗室）占GDP的比例長期在20%-25%之間，美國在12%-15%之間。美國在80年代有形資產投資比例持續下降，在90年代無形資產（人才、基礎科學）投資比例持續上升，并在2000年超過有形資產，達到14%；同期日本只有11%左右。

簡單測算，整個90年代，盡管日本有形資產的投資占比只比美國少1個百分點左右，但使其每年在無形資產上的投資規模比美國少4000-5000億美元，累計少投資五六萬億美元。

當然，日本在90年代中期后開始大規模投入基礎科學。1995年，日本政府制定了第一期科學技術基本計劃，提出側重增加有競爭力課題所需經費和培養1萬個課題研究青年負責人。2000年日本政府在第二期計劃中提出“未來50年獲得30個諾貝爾獎”的目標。

近些年，日本平均每年有一位科學家獲得諾貝爾獎。日本政府和企業對基礎科學的投入，尤其是化學的投入，同樣使其在半導體材料與光學方面掌握全球競爭力。

當前，這輪人工智能浪潮再度拉高美國的投資率。全球65%的股票資本集中在美股，在美股中近40%的資本集中在TMT，即軟件與服務、科技硬件、半導體及設備等。2024年二季度，美國設備投資錄得9.9%的環比年化增速，為GDP環比貢獻0.55個百分點。

在這輪設備投資中，美國同樣正在大規模投入基礎科學。美國在2022年通過的《芯片法案》提出，五年內向國家科學基金投入810億美元，用于開展前沿基礎研究探索。

過去十年，歐美發達國家的基礎科研經費占R&D（研究與試驗發展）的比重一般在12%以上，其中法國23%，美國15%，日本12.5%，中國6%左右。2001年-2020年，美國基礎科研經費累計達到1.4萬億美元，中國大概是1萬億人民幣，不足美國的十分之一，不過到2020年這比例追至20%。

基礎科學作為公共用品，一般由政府投資。不過，最近幾十年，企業和非營利性組織大規模投入基礎科學。大型企業通過捐贈、資助科學家、設立非營利性組織等方式支持基礎科學。

在美國，企業、大學和非營利機構承擔了40%以上的基礎科研經費。在私人非營利組織R&D經費中，美國基礎科研經費占比達到50%以上，法國40%，日本20%，韓國11%。

中國的基礎研發經費98%都來自政府，2021年企業在基礎科研上的投入只有200億人民幣。不過，近些年，中國個別大型企業也在加大基礎科學的投入。??????

企業為何愿意投資基礎科學？

可能是企業家的科學理想，也可能是公益訴求。從商業的角度，或許有這么幾個原因：一是信息化時代基礎科學的轉化率和商業化可能性，遠遠高于工業化時代；二是企業經過前期的積累如今擁有投資基礎科研的能力；三是大型企業做到行業第一后，戰略上進入“無人區”，競爭呈現“無邊界”狀態，企業家需要知道“未來可能會發生什么”。

最頂級的競爭是無邊界的。例如，今年諾貝爾物理學獎頒給了計算機科學家約翰?霍普菲爾德和杰弗里?辛頓，他們搶了物理學家的飯碗。又如，密碼學的進步推動區塊鏈與加密技術的進步，未來可能顛覆互聯網與金融兩大領域。

2018年，騰訊創始人馬化騰在知乎發問：“未來十年哪些基礎科學突破會影響互聯網科技產業？”

這是一個有遠見的思考。率領騰訊這一級別的企業，馬化騰希望能看得更遠，以更為廣闊深邃的視野洞察未來可能的顛覆性變革。而回答這一問題，最好的辦法就是研究基礎科學。

之后，騰訊成立了一個公益性科學基金會，叫新基石，計劃10年內出資100億元支持科學家從事基礎科研。目前該基金會已資助了297位科學家，而受資助的科學家來自不同領域，不局限于計算機。

可見，騰訊的戰略視野逐漸從技術創新、產品創新上升到基礎科研、探索未來的層面。

只有不斷地探索基礎科學的“無盡的前沿”，才有可能在戰略“無人區”、競爭“無邊界”的未來，始終保持敏銳感，找到更多的確定性。簡言之，回歸本源，探索未知。?

至此，在宏觀上，我們可以梳理一條社會財富增長的經濟邏輯：基礎科學決定未來趨勢。

即政府、企業與社會組織大規模投入基礎科學，基礎科學在高效的產業鏈中實現技術轉化，在資本市場上融資，完成顛覆性技術創新，形成新一輪的技術革命、資本浪潮與經濟效率革命，最終基礎科學的重要成果在資本、產品與收入上惠及大多數人。如此，政府、家庭與企業共同分享基礎科學的紅利。

不過，全球能夠跑通這一宏觀的經濟邏輯的國家不多。它需要寬松自由又樂于探索的文化環境、開放包容與廣納式國家制度、大量的基礎科研投入、高效的產業鏈、發達的資本市場、繁榮的消費市場與大批中等收入家庭。

最后，在全球新一輪技術競賽中，哪個國家、哪個領域可能涌現顛覆性的技術創新？

實際上，沒有人知道下一個技術革命在哪個領域爆發。創新的本質是不確定性，技術創新的不確定性與資本市場的自發秩序是高度匹配的。過度計劃與集中的投資可能帶來巨大的試錯風險。技術創新應該通過資本市場去刺激、去探索、去試錯、去配置風險與獎勵。

追根溯源，下一個顛覆性的技術創新，更可能出現在基礎科學成果豐碩的國家、行業與公司。

本質上，基礎科學彰顯的是人類的價值觀文明。