中概股回歸受阻 360可能是最大犧牲者

2015年給我們的最大教育是，傳言往往是真的。如今看來(lái)，這個(gè)真理不僅適用于聯(lián)姻的科技公司之間，似乎也適用于他們所面臨的大環(huán)境變化。

上周五的證監(jiān)會(huì)例會(huì)，張曉軍的發(fā)言口徑證實(shí)了中概股回歸的政策正處于不確定中，這也導(dǎo)致360、陌陌等公司股價(jià)隨后再次撲街。國(guó)內(nèi)環(huán)境的風(fēng)向變化，蝴蝶效應(yīng)般吹向了精明的華爾街。

尷尬的中概股們

政策的不確定性，讓已經(jīng)進(jìn)入私有化流程的中概股們陷入了尷尬。

坊間傳言稱，目前的導(dǎo)向是側(cè)重實(shí)體經(jīng)濟(jì)，維持國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)穩(wěn)定。如果有實(shí)業(yè)公司回歸可能會(huì)開(kāi)綠燈，互聯(lián)網(wǎng)等公司則要暫時(shí)讓路。戰(zhàn)略新興板的暫停，也符合這個(gè)導(dǎo)向。

這和包凡那篇流傳甚廣的報(bào)道《海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)加速回歸 解A股“資產(chǎn)荒”》相比，風(fēng)向顯然調(diào)轉(zhuǎn)了。甚至國(guó)有資本都未能提前預(yù)知這種變化。在360私有化的買(mǎi)方財(cái)團(tuán)中，還有中信國(guó)安。

資料顯示，目前有至少26家公司處于私有化進(jìn)程中。

老虎證券創(chuàng)始人巫天華表示，在私有化的5個(gè)階段，處于收到私有化要約這一階段的公司受影響比較小，包括金融界，酷6，智聯(lián)招聘等。相比較之下，他們的沉沒(méi)成本更低。

處于特別委員會(huì)評(píng)估階段的公司，包括陌陌、世紀(jì)互聯(lián)等，則在面臨私有化變數(shù)的同時(shí)，還可能面臨集體訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這個(gè)階段的企業(yè)股票在回歸受阻的消息下更不穩(wěn)定。

對(duì)360來(lái)說(shuō)，其龐大的市值已注定會(huì)成為鎂光燈下的焦點(diǎn)。更何況按照此前的節(jié)奏，360私有化已接近尾聲，國(guó)內(nèi)不少殼公司早開(kāi)始借此炒概念。360的下一步怎么走，顯得至關(guān)重要。

A股溢價(jià)有多夸張？

在證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍的口徑中，境內(nèi)外市場(chǎng)的明顯價(jià)差是讓監(jiān)管層疑慮的重要原因。事實(shí)上，這也是中概股們熱衷回歸的根本原因。

那么，A股溢價(jià)到底有多嚴(yán)重？

去年6月，360宣布收到私有化提案時(shí)，中金分析師曾稱，按照私有化的90億美元估值，保守估計(jì)360回歸A股上市，其市值將高達(dá)3800億人民幣(613億美元)，相當(dāng)于是私有化市值的七倍。

拋開(kāi)這種假設(shè)性結(jié)論，我們從其他方面看一下A股和美股的估值差。

以視頻行業(yè)為例，國(guó)內(nèi)上市的暴風(fēng)和樂(lè)視很有代表性。一位行業(yè)人士表示，從行業(yè)梯隊(duì)來(lái)看，樂(lè)視屬于第二梯隊(duì)，暴風(fēng)屬于第三梯隊(duì)，并且距離第一梯隊(duì)的優(yōu)酷土豆、愛(ài)奇藝、騰訊視頻等相差甚遠(yuǎn)。

但開(kāi)盤(pán)價(jià)9.43元的暴風(fēng)，最高股價(jià)曾達(dá)到327元。按最高點(diǎn)時(shí)折算，暴風(fēng)當(dāng)時(shí)的市值相當(dāng)于1.2個(gè)優(yōu)酷土豆。這顯然不太合理。

和暴風(fēng)相比，樂(lè)視有過(guò)之而無(wú)不及。優(yōu)酷土豆從紐交所退市時(shí)，阿里的收購(gòu)價(jià)格為54億美元。截至上個(gè)交易日，樂(lè)視的市值為1091億，二者相差接近三倍。拋去樂(lè)視規(guī)劃和雛形中的各種生態(tài)，這個(gè)對(duì)比顯然也不太科學(xué)。

作為一個(gè)資深美股玩家，巫天華的經(jīng)驗(yàn)是，A股更看中概念和未來(lái)，講故事成了一個(gè)圈錢(qián)的好辦法。美股市場(chǎng)則非常實(shí)際，看中實(shí)在的機(jī)遇和業(yè)務(wù)突破。

一個(gè)案例是，360股價(jià)在2012年到2013年上漲超過(guò)400%，成為中概股明星，是由于其搜索業(yè)務(wù)突破取得了不錯(cuò)的份額，此前360股價(jià)曾長(zhǎng)期徘徊30美金左右。“樂(lè)視這樣的故事大王，放到國(guó)外可能會(huì)被很多投資者起訴”，一位行業(yè)人士笑稱。

騎虎難下的360們

有消息稱，中國(guó)證監(jiān)會(huì)給出的360借殼A股的條件是，大股東、員工和參與的機(jī)構(gòu)要承諾接受6年禁售期，360需承諾6年內(nèi)不增發(fā)購(gòu)買(mǎi)互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)。

360官方否認(rèn)了這個(gè)傳聞。但有行業(yè)人士表示，這個(gè)消息很可能是真的，也許360方面正在緊急協(xié)商中。算起來(lái)，這是一場(chǎng)企業(yè)和宏觀政策的較量，誰(shuí)的勝算更大一目了然。

按照這個(gè)要求，360私有化時(shí)的買(mǎi)方財(cái)團(tuán)投入、以及40億美金貸款的利息，都會(huì)使得私有化成本高企。

如果6年禁售，40億美金的貸款顯然還不上。對(duì)于買(mǎi)方財(cái)團(tuán)中的其他機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，6年顯然也是一個(gè)超出預(yù)期的期限。通常來(lái)說(shuō)，資金回歸期一般在3年左右，6年的資金占用太不劃算。

如果不借殼呢？以暴風(fēng)上市的案例來(lái)看，2010年開(kāi)始拆vie、引入人民幣資金，2015年才登陸創(chuàng)業(yè)板。如果360按照正常的IPO排隊(duì)，保守估計(jì)大概要等4年。這期間，40億美金貸款將產(chǎn)生超過(guò)10億美金利息，甚至大于放棄私有化的違約金。

對(duì)360、聚美、陌陌等公司來(lái)說(shuō)，已經(jīng)到了騎虎難下的階段。如果中止私有化，商譽(yù)將嚴(yán)重受損，同時(shí)將面臨投資者的集體訴訟。

不過(guò)，聚美和陌陌市值較小，還有回轉(zhuǎn)余地。陌陌完全可以選擇走優(yōu)酷土豆的路，投入阿里懷抱。此前蔡崇信加入陌陌董事會(huì),坊間就猜測(cè)陌陌私有化獲得了阿里支持。

但360市值90億美金，顯然不適合這種方式。其他進(jìn)展較慢的企業(yè)或許還可以拖一拖等政策明朗，但走在前面的360，已是箭在弦上，拖字訣可能也不太有效了。

赴港或成360出路

如果政策一直不明朗、或者最終落定不理想，那么360將只剩下一條路，出港。甚至在戰(zhàn)略新興版延遲后，中銀國(guó)際證券官微就預(yù)言，中概股原定回歸或改變計(jì)劃，部分或轉(zhuǎn)到香港上市。

從時(shí)間成本上看，這條路很快，甚至都不需要拆vie，從美國(guó)退市后可以直接去。但和美國(guó)類似，香港也是一個(gè)成熟市場(chǎng)，沒(méi)有溢價(jià)空間。從過(guò)去10年的曲線來(lái)看， TMT領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)3-4倍回報(bào)的只有騰訊，因?yàn)橛形⑿胚@個(gè)大殺器。

所以對(duì)費(fèi)盡周折的中概股來(lái)說(shuō)，其實(shí)意義并不大。但如果A股之路真的不通，就會(huì)退而成為最好選擇。

中概股的處境甚至引起了券商的反應(yīng)。已經(jīng)有敏感的美股券商注意到這個(gè)方向。上文提到的老虎證券，已經(jīng)上線港股，并和原有的美股賬戶打通。美股加港股，交易時(shí)間延長(zhǎng)到了22小時(shí)。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，目前港股正處于價(jià)值洼地，整體市凈率跌破1.2倍，在能追溯到的數(shù)據(jù)歷史上，估值已達(dá)歷史次低。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，是不錯(cuò)的進(jìn)入時(shí)機(jī)。

不過(guò)，在巫天華看來(lái)，香港的散戶偏好傳統(tǒng)企業(yè)，并不看重科技公司，中概股并不能讓他們興奮。如果私有化的中概股涌入，購(gòu)買(mǎi)主力將是機(jī)構(gòu)和大陸散戶。港交所數(shù)據(jù)也顯示，過(guò)去十年，來(lái)自內(nèi)地投資者的交易量以35%的復(fù)合年增長(zhǎng)率遞增。

此前港媒一度熱衷于追捧螞蟻金服赴港。如果360真的率先投奔，能否享受同樣待遇，也頗為值得期待。