中芯國際四季報：不只是下個“臺積電”

11日下午，AH兩地上市的芯片晶圓代工企業中芯國際，發布了自己的四季度財務報告。先看這次大超預期的業績指引，就足以證明公司近期的走勢非虛，市場對公司的期待并不過分：

預計2025年一季度實現環比收入增長6%至8%；毛利率增長至19%至21%之間；資本開支同比大致持平（市場預期下滑）。

資料來源：中芯國際各季度財報，躺平指數整理

根據這個指引計算，2025年Q1公司將獲取銷售收入23.4億美元至23.8億美元，比2024年Q1的17.5億美元增長至少33.7%，增速相比2024年Q1的19%放大了近15個百分點，比2024年Q4的環比增速1.7%放大了至少三倍。

30%以上的同比增速，和6%以上的環比增速，在公司的歷史上并不多見，因此，2025年Q1，將會是中芯國際業績加速增長的一個季度。對于一家處在AI投入擴張起點階段的企業來說，這樣的增速很可能只是“常規操作”，類比美股的臺積電，未來會有更大規模的增長在等待著。

盈利能力一側，相比2024年Q4這22.6%的毛利率，2025年Q1的指引略有一些下滑，歸因的話，大概率是季節性調整，對于絕大部分晶圓代工廠來說，一季度都是相對淡季，臺積電也差不多。同比2024年Q1只有13.7%的毛利率，已經有了接近10個百分點的增幅，因此，公司的盈利能力仍處于增長的通道中。

最后再聊聊資本開支情況。值得一提的是，對于一家尚處于技術追趕期和市場成長期的公司來說，高強度的資本開支一方面是為了提升公司的競爭力，另一方面也是為了滿足客戶的需求。當然，高強度資本開支必然帶來較大的折舊和財務壓力，但這也是一家晶圓代工廠進步的必然之路。

01不只是下個臺積電

快速過一遍2024年Q4中芯國際的業績：

銷售收入超過22億美元，環比增長1.7%，同比增長31.5%，刷新了由2024年Q3創下的單季營收紀錄；盈利能力方面，公司經營利潤2.1億美元，同比增長100%，毛利5億美元，同比增長82%。整體來看，幾項反應業務盈利能力的指標增速，要大于收入的增速，且都是雙位數增速，顯示出公司的成長性是很好的。

在這里需要說明的是，在A股財務準則的口徑中，中芯國際Q4歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為9.9億元和4.5億元，同比分別下滑13.5%和45.3%。因為披露這一數據的只是業績快報，在內容中僅僅是提了一句，是資金收益的下滑所致，更加具體的內容還要等詳細年報出來才知道。

但需要強調的是，凈利潤的擾動因素比較多，即便公司的業務經營情況良好，也是有可能出現凈利潤同比下降的。因此，完全沒必要因此就覺得中芯國際的盈利能力出現困境，更不用擔心公司的成長勢頭會出現轉折。

衡量公司實際業務的盈利能力，還可以用核心毛利率和核心經營利潤率（均剔除折舊和攤銷后）。剔除了影響毛利的7.9億美元折舊之后，銷售成本為9.2億美元，因此核心毛利率則為58.3%；剔除8.5億美元折舊之后，經營開支則為-5.6億美元，公司核心經營利潤則為17.9億美元，核心經營利潤率則高達84%，盈利能力相當強。

按照臺積電在算力需求爆發之后的表現看，直到ChatGPT發布之后一年半，他們的業績才算出現了質變，股價在2023年四季度開始才算飛速上漲。同理可知，在DeepSeek改變全球認知的短短幾個月時間里，市場對于國內它帶來的算力需求，還處于一個懵懂認識的階段，需要時間和空間凝聚共識。

在我們看來，不能簡單把中芯國際當作臺積電平替。理由也很簡單，先進制程芯片的全產業鏈上，美股中都有全球最優質的公司存在，資金可以根據市場認知和業績情況進行輪動，臺積電作為代工廠，股價啟動已經是2023年底的事情了；但在中芯國際所處的市場中，與AI相關的先進制程芯片產業鏈優質標的稀缺，有不小的會更早啟動。

AI帶來的一切利好，都是在利好半導體。這個問題認識清楚，才能指導接下來的操作思路。

02關鍵風險因素

和絕大部分公司都不同的是，中芯國際的利潤表里，非控制性權益這一項的表現，是要遠遠超過本公司擁有人這一項的。這意味著，中芯國際不占控股權的子公司業績，是要優于公司占控制權的子公司的；換個說法就是，公司賺的錢不是給上市公司股東賺的，未來不確定性大。

有些人認為，在計算中芯國際真實價值和盈利能力的時候，要扣除這部分非控制性的權益，因為所謂的非控制性權益，有很大的可能會在未來不屬于公司。如果以這種邏輯衡量，那就沒有任何關注中芯國際的理由，畢竟最能賺錢的資產，是在別人控制下的。

這個子公司本身，就是傳說中的“南方廠”，具體情況我們不再贅述；但衡量非控制性權益更優質本身是否是利空，一個關鍵的問題在于：

中芯國際是否會在一兩年內被踢出局呢？

如果會，那非控制性權益利潤占比更高增速更快，就一定是利空因素，無論整體收入增速如何，都不應該再去考慮中芯國際；如果不會，那非控制性權益本身就跟利空沒有關系了，應該與本公司擁有人享受同樣的“估值權”。

就像我們前文所說的，從全球產業鏈的角度講，中芯國際是一個仍在技術追趕期的晶圓代工企業，在技術追趕的階段尚未完成時，發生重大變故的可能性本就很小；更何況，“南方廠”本就是多方結合不同優勢成立，中芯國際已經是中國大陸晶圓代工的領軍者，連他們都不行的，誰還有把握搞得成呢。

未來研判中芯國際的重點因素，應該是產能利用率和產品良率的情況，特別是這個“非控制性權益”的增長情況，基本就說明了中芯國際在先進制程芯片上的產能和技術進展。從這個角度講，相比一片混沌的公司來說，中芯國際有一個非常直觀的窗口，來驗證公司所宣稱的那些進步。

巨大的稀缺性可以掩蓋財報中的瑕疵，只要稀缺性存在，有點瑕疵也是美的。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。