現在，最重要的問題又變成經濟本身了

過去半年多，中國資產的估值已經出現了兩波反轉：第一波出現在2024年9-10月，第二波出現在2025年1月至今。我們不難發現，這兩次反轉都是以“信心”為核心的——去年9月的反轉，是因為市場意識到了主管部門動用一切手段，尤其是擴張性財政手段去刺激經濟的決心；今年1月的反轉，是因為市場意識到了中國民營企業的科技創新能力，以及主管部門有意愿扶持民企科技創新。

總而言之：第一次是周期性層面的“信心”，主管部門在這里扮演了近乎唯一的主角；第二次是經濟長期動力層面的“信心”，主管部門和科技類民企在這里共同扮演主角。去年8月，整個中文社交媒體和資本市場都處于“得過且過”、對未來失去方向的迷茫狀態，現在則完全不一樣了。2021年紅極一時的“東升西落”理論，現在再次成為社交媒體的主流，就連英文媒體也在一定程度上予以認可（盡管其認可程度參差不齊）

俗話說“信心比黃金還珍貴”。我想補充兩句：當人們沒有信心時，信心是最珍貴的；可是當人們有了信心時，信心就不是最珍貴的了。這看似是個悖論，其實體現了人性的本質。試想一下，你在勸說一個完全沒信心考大學的學生去爭取考上名牌大學，在勸說完成之前，信心是最重要的；在勸說達到效果之后，努努力就變得最重要了！因為這個學生總不能單純依靠“信心”去考上大學，信心只是萬里長征的第一步，那些走完了第一步的人，絕大多數也沒完成長征。

對歷史稍有了解的人，大概會記得富蘭克林·羅斯福總統在第一次就職演說中的名言：“我們唯一值得恐懼的事情是恐懼本身。”問題在于，羅斯福并沒有依靠“戰勝恐懼”而自動消滅大蕭條。看一下經濟數據就知道，美國從1929-1933年大蕭條當中恢復的速度十分緩慢，嚴格地說直到1941年加入二戰之后才恢復過來。大蕭條結束的根本原因，究竟是新政、信心恢復，還是戰爭——迄今都是一個爭議話題。認為信心主導了經濟復蘇，是一種高度簡化的經濟學模型，未必符合現實。

不管怎么說，有信心肯定比沒信心更好。半年多以前，整個資本市場處于普遍的迷茫狀態；某些外資投資者尤其悲觀，即認為中國資產“不可投資”，中國經濟已經越過了其歷史最高點。一般而言，在這種情況下，超出市場預期是比較容易的，因為市場根本就沒有預期。對于一個饑腸轆轆的餓漢來說，哪怕清水煮白薯，也不失為一頓美餐！（據說這是亞伯拉罕·林肯總統的名言，但我沒有確認過。）

現在的情況完全不同了：餓漢已經飽餐了一頓“清水煮白薯”，既得隴，復望蜀，開始期待黃澄澄的雞湯、香噴噴的烤肉。按照一位著名投資人提出的“反身性原理”(Reflexitivity)，資本市場的長期走勢就是一系列“預期”和“超預期/低于預期”的循環：

1. 在下行周期，差勁的經濟數據經常低于投資者的預期，從而導致資產價格下跌，以及人們的預期下調。

2. 人們的預期下調，又會反過來影響經濟本身，例如缺乏信心的人總是傾向于少消費、少投資，從而進一步推動經濟下行。

3. “更差的預期”和“更壞的經濟數據”，形成了一個自我實現的循環，直到市場預期低到不切實際的地步，此時經濟正式觸底。

4. 人們看到經濟數據沒有想象的那么壞，信心大增，于是資產價格從谷底回升，人們的預期也開始提高。

5. 人們的預期上調又會反過來推動經濟反彈，構成又一個自我實現的循環，直到預期高到不切實際的地步，此時經濟觸頂。

上述理論有兩個基本立足點：首先，市場預期的變動速度總是快于經濟數據的變動速度，經濟本身是遲緩的、帶有巨大慣性的，而人們的預期可以一天一個樣。其次，人們的信心可以反過來影響經濟，在周期性層面如此，在長期層面亦是如此。假設經濟本身沒有出現不可調和的問題，那么人們的信心就會拉動社會總需求，促使經濟進入又一個增長周期。凱恩斯主義者肯定會特別欣賞這套理論，因為在他們看來，大部分宏觀經濟問題都可以用“總需求不足”解釋！

按照“反身性原理”，人們的信心普遍恢復之后，緊接著應該就是需求的復蘇。在當前的中國，最重要的需求無非是兩項：房地產和可選消費(Discretionary Consumption)。解決了房地產問題，就解決了房企問題和地方財政問題；解決了可選消費問題，就解決了經濟的內生活力問題。在短期，更重要的恐怕是前者；而在長期，更重要的顯然是后者。

去年9月至今，關于房地產，我們看到的數據是喜憂參半的。情況似乎確實比最低潮時期轉暖了，但是轉暖幅度有多大呢？有些數據顯示，北京、上海這樣的一線城市的二手房交易出現了復蘇——哪怕這是真實的，也并不重要，因為中國房地產市場的難題從來不在一線城市，而在三四線城市乃至縣域。對于這個問題，我不是專家，在此就不過多展開了。不過有一點可以肯定：廣大低線城市仍在等待需求復蘇。

至于消費，尤其是可選消費，在2025年可能需要承擔有史以來最重的使命。事實上，2020-2024年的中國經濟是出口推動的，中國貿易順差已經連續多年創下歷史新高，貿易順差占GDP的比重接近6%。即便不發生貿易戰，出口也很難再為經濟做更大貢獻了；何況現在新一輪貿易戰已經打響，在很長一段時間內恐怕不會停下。接下來幾個季度，我們的經濟恐怕會面臨這樣的局面：

• 貿易順差縮窄或者增長放緩，凈出口對經濟增長的貢獻由此回落；

• 即便房地產市場確認出現復蘇，這種復蘇也將是溫和的；即使最看好房地產的人也不會指望過去幾輪周期的V型復蘇重現；

• 積極的財政政策可以推動基建投資上升，但這種推動不會是無節制的，主管部門仍然相當強調地方的財政紀律；

• 因此，在宏觀經濟的三駕馬車——投資、消費、出口當中，消費的作用將上升到前所未有的高度。

記得2009年，我剛剛加入證券行業，當時所在券商的年度策略會主題就是“經濟轉型，消費崛起”。后來我輾轉于多家不同的券商，有外資也有中資，它們無一例外地向自己的客戶強調：在長期，中國經濟一定會轉向國內消費驅動，因為所有大型成熟經濟體都是這樣的。轉眼間，十六年過去了，中國固然出現了一些高質量的消費類企業（尤其是消費互聯網公司），但是總體看來，離“國內消費驅動型經濟”還差得很遠。

（根據金庸小說《神雕俠侶》，十六年恰好是小龍女在巖石上刻字要求楊過等待她的時間長度。黃蓉解釋說，小龍女是遇到了南海神尼，此人每十六年才在中原出現一次。后來的事情，我就不清楚了，因為我的書被室友借走之后再也沒有還。）

最近一個多月，讓資本市場和媒體充滿信心的跡象，包括DeepSeek、Manus、宇樹科技……在內，固然證明了中國民營企業的科技創新能力，但是都不能對經濟數據起到立竿見影的拉動作用；嚴格地說，恐怕再過幾個季度，它們的拉動作用仍然很有限。這里又涉及到了一個有趣的問題：2022年底至今，美股市場及美國風險投資高歌猛進、屢創新高的原因究竟是什么？僅僅是ChatGPT導致的人工智能狂熱嗎？

顯然不是。在ChatGPT橫空出世的同時，美國經濟令人意外地堅挺。2022年初，市場一致認為，一場衰退不可避免，區別只是程度多深；2023年下半年，市場一致預期已經變成了美國不會有衰退、或者只經歷極短的衰退；現在我們都看到了，過去三年美國并未經歷衰退。美國經濟的主要問題是通貨膨脹過高，加劇了基層人民的“痛苦感受”——而這恰恰是經濟過熱的象征之一。一言以蔽之，美國資本市場節節攀升的原因是“AI+經濟”，前者負責提供長期想象力，后者負責提供短期業績。

對于中國資產而言，現在最重要的問題又變成經濟本身了。其實，所有人，無論是不是投資者，都會非常關注經濟本身。最近我連續認識了兩位應屆畢業生，一位在讀大四，一位在讀研三；你可以想象，提到DeepSeek等人工智能相關話題，他們最關心的都是“是否會讓今年的工作好找一些”。很遺憾，由于他們的專業與人工智能差得很遠，恐怕不能得到直接幫助，這恐怕也是絕大多數年輕人面臨的局面。（注：在長期，人工智能究竟會創造崗位還是毀滅崗位，這個話題太復雜了，在此無法展開討論。）

總而言之，只有徹底調動起國內消費尤其是可選消費需求，經濟的整盤棋才算下活了。這個過程將是緩慢的、結構性的，不可能“一口吃成個胖子”。資本市場必然會格外關注一些重要的“先行指標”或“指導性數據”；至于具體是哪些數據，我不是研究宏觀或策略的，就不班門弄斧了。可以肯定的是，接下來每個季度乃至每個月，資本市場都會期待消費領域交出一份好看的“答卷”，以維持信心驅動的“反身性”正循環。

希望消費行業能夠交出這樣一份好看的答卷。