5月月度分析：關稅風暴暫歇，警惕“深V”反彈后的二次探底

本文核心觀點來自西京投資集團2025年5月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京上海基金經理，西京新加坡基金經理，頂級Delta One交易員以及參會人員分別發表了自己的看法，會議內容整理如下：

核心觀點

一季度在各種不利因素之下，中國經濟取得了超預期的成績。GDP同比增長5.4%，可以說在全球一枝獨秀。伴隨著中國資產的重估，東升西降和中國例外論敘事的盛行，中國市場的表現一度在今年獨領風騷。但是4月在特朗普關稅閃電戰引發全球金融海嘯后，中國資產重估也面臨著中途夭折的風險，A股和港股都出現了較大程度的波動。

進入5月，隨著特朗普在關稅戰中強硬態度的緩和，中美之間達成協議的曙光乍現，原先遭遇過度折價的中美資產開始進入快速修復通道。美股以“深V”反彈的強勁走勢基本收復了特朗普關稅戰后的跌幅，人民幣、A股和港股也進入了修復通道。這一個多月全球金融市場“過山車式”的劇烈波動說明，特朗普的百日新政基本都是雷聲大、雨點小式的爛尾工程。接下來，投資者可能對特朗普的種種無厘頭行為逐漸免疫，市場也會按照“爛尾”的可能性對特朗普之前的種種宏大戰略重新進行交易。形勢比人強，中美兩國的基本面和經貿生態鏈不會因為某個人的沖擊而完全改變。但是對于金融市場，特朗普2.0交易最大的特征是不確定性。因此，我們認為這一次的深V反彈并非是反轉，很可能會出現階段性見頂后的二次探底，直到市場對特朗普的種種不確定性行為完全免疫以及美元降息周期的正式開啟。

注：下文內容將有限釋出，如您對全文感興趣，我們誠摯歡迎您加入西京研究院研傳會并獲取全文。

01

中國經濟：對等關稅影響顯現，制造業PMI下挫；內需雖受沖擊較小，但修復之路仍然曲折

一季度GDP增速錄得5.4%的超預期成績，背后的動力主要靠兩大變量：財政政策脈沖與搶出口。“大規模設備更新與消費品以舊換新” 政策持續加力擴圍，設備工器具購置投資同比增長19%，拉動社會消費品零售總額增長4.6%。3000億元超長期特別國債資金注入，消費品以舊換新范圍擴大至12類產品。一季度，限額以上家電、通訊器材類商品零售額分別增長19.3%和26.9%，新能源乘用車銷量同比激增47.7%，6000元以下手機銷售額增長19.3%，綠色智能消費占比提升至80%。

設備更新政策向電子信息、設施農業等新領域延伸，帶動制造業技改投資增長7.2%。超長期特別國債資金傾斜民營企業項目，工業設備更新領域民企占比超80%，民間制造業投資增速達9.7%。一季度，全國固定資產投資（不含農戶）103174億元，同比增長4.2%，比上年全年加快1.0個百分點；扣除房地產開發投資，全國固定資產投資增長8.3%。其中，制造業投資增長9.1%，高技術產業投資同比增長6.5%，信息服務業、航空航天器及設備制造業等投資分別增長34.4%、30.3%。

一季度存在著較為顯著的“搶出口”現象。一季度我國貨物貿易出口6.13萬億元，增長6.9%；進口4.17萬億元，下降6%。一季度，貨物和服務凈出口拉動GDP增長2.1個百分點，仍然是中國經濟增長的重要動力。

隨著政策邊際效應下降和搶出口效應快速弱化，中國經濟二季度估計會壓力倍增。先行預警指標已經初現端倪……

02

美國經濟：關稅沖擊引發衰退預警，滯脹與信用疑慮下，美元資產巨幅震蕩后“深V”

在實體經濟領域，美國一季度GDP環比折年率為-0.3%，創2022年疫情結束后的首次負增長。企業因關稅恐慌囤積進口商品，四月進口激增44%，大幅拖累GDP增長。同時，受消費需求放緩及政府減少開支等影響，消費者支出增速降至1.8%，為2021年以來最低水平。在就業領域，雖然非農就業新增17.7萬，高于預期，但ADP（小非農）就業人數僅增6.2萬，創九個月新低，且制造業、信息業就業人數與薪資增速均出現惡化趨勢。由于關稅政策引發全球供應鏈重構與潛在成本的提升的擔憂，加之美股出現暴跌，企業裁員潮及高收益債違約率也一度攀升至疫情水平。

在貨幣政策領域，四月起，在通脹黏性與經濟萎縮并存的大背景下，形成1970年代以來最嚴峻的“潛在滯脹”壓力，市場對美聯儲降息預期分歧開始加劇，降息次數與幅度預期不斷出現橫跳。美國貨幣與財政政策在高物價、高利率、高估值、高負債的矛盾中，難以做出及時、有效的政策應對，而美元資產也正是在此種政策窘境下迎來了快速、大幅回調。如果單看四月月度K線，美元資產表面上仿佛波瀾不驚，但……

03

下階段展望：關稅戰出現緩和，但風險尚未出清；市場修復過于樂觀，警惕二次探底

A 中國：短期目標仍為修復跌幅，后期市場基調或為震蕩向上

二季度，中國經濟將迎來對等關稅后的第一波現實沖擊。在內需不振，外需下滑的大背景下，政治局會議選擇按兵不動，一定程度上說明政策層對風險忍耐閾值較高，特別是一季度經濟表現較好，更加堅定了其戰略定力。目前貨幣與財政政策都尚未形成足夠抵抗力量，市場在缺乏政策預期的情況下，依靠當前基本面很難促成資產價格的上攻。二季度，投資人需做好充足風險預期，短期樂觀預期是節后完成此前跌幅的回補，但回補后預計將轉入震蕩狀態，以等待增量信號的指引。

由于外盤慣性，節后A股市場……

B 美國：短期回調風險逐漸顯現，科技股抗風險性高

眾所周知，近三年的美股上漲絕大部分由AI驅動下的頭部科技公司所貢獻，而其他企業受制于高通脹、高利率等金融條件約束并未實現盈利的有效增長。進入二季度，若疊加關稅戰帶來的消費抑制效應，此類公司表現將更加令人擔憂。近期，多家機構普遍上調了今年美國的衰退概率，具體比例從40-60%不等，但已明顯高于此前預測。

由于特朗普因市場波動很快修正了關稅執行方案，投資人預期后續特朗普將會……本文未完，若您對本文內容感興趣，并希望深入了解全文內容，我們誠摯地邀請您加入西京研傳會。掃碼成為付費會員：

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