5月月度分析：關(guān)稅風(fēng)暴暫歇，警惕“深V”反彈后的二次探底

本文核心觀點來自西京投資集團2025年5月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京上海基金經(jīng)理，西京新加坡基金經(jīng)理，頂級Delta One交易員以及參會人員分別發(fā)表了自己的看法，會議內(nèi)容整理如下：

核心觀點

一季度在各種不利因素之下，中國經(jīng)濟取得了超預(yù)期的成績。GDP同比增長5.4%，可以說在全球一枝獨秀。伴隨著中國資產(chǎn)的重估，東升西降和中國例外論敘事的盛行，中國市場的表現(xiàn)一度在今年獨領(lǐng)風(fēng)騷。但是4月在特朗普關(guān)稅閃電戰(zhàn)引發(fā)全球金融海嘯后，中國資產(chǎn)重估也面臨著中途夭折的風(fēng)險，A股和港股都出現(xiàn)了較大程度的波動。

進入5月，隨著特朗普在關(guān)稅戰(zhàn)中強硬態(tài)度的緩和，中美之間達成協(xié)議的曙光乍現(xiàn)，原先遭遇過度折價的中美資產(chǎn)開始進入快速修復(fù)通道。美股以“深V”反彈的強勁走勢基本收復(fù)了特朗普關(guān)稅戰(zhàn)后的跌幅，人民幣、A股和港股也進入了修復(fù)通道。這一個多月全球金融市場“過山車式”的劇烈波動說明，特朗普的百日新政基本都是雷聲大、雨點小式的爛尾工程。接下來，投資者可能對特朗普的種種無厘頭行為逐漸免疫，市場也會按照“爛尾”的可能性對特朗普之前的種種宏大戰(zhàn)略重新進行交易。形勢比人強，中美兩國的基本面和經(jīng)貿(mào)生態(tài)鏈不會因為某個人的沖擊而完全改變。但是對于金融市場，特朗普2.0交易最大的特征是不確定性。因此，我們認(rèn)為這一次的深V反彈并非是反轉(zhuǎn)，很可能會出現(xiàn)階段性見頂后的二次探底，直到市場對特朗普的種種不確定性行為完全免疫以及美元降息周期的正式開啟。

注：下文內(nèi)容將有限釋出，如您對全文感興趣，我們誠摯歡迎您加入西京研究院研傳會并獲取全文。

01

中國經(jīng)濟：對等關(guān)稅影響顯現(xiàn)，制造業(yè)PMI下挫；內(nèi)需雖受沖擊較小，但修復(fù)之路仍然曲折

一季度GDP增速錄得5.4%的超預(yù)期成績，背后的動力主要靠兩大變量：財政政策脈沖與搶出口。“大規(guī)模設(shè)備更新與消費品以舊換新” 政策持續(xù)加力擴圍，設(shè)備工器具購置投資同比增長19%，拉動社會消費品零售總額增長4.6%。3000億元超長期特別國債資金注入，消費品以舊換新范圍擴大至12類產(chǎn)品。一季度，限額以上家電、通訊器材類商品零售額分別增長19.3%和26.9%，新能源乘用車銷量同比激增47.7%，6000元以下手機銷售額增長19.3%，綠色智能消費占比提升至80%。

設(shè)備更新政策向電子信息、設(shè)施農(nóng)業(yè)等新領(lǐng)域延伸，帶動制造業(yè)技改投資增長7.2%。超長期特別國債資金傾斜民營企業(yè)項目，工業(yè)設(shè)備更新領(lǐng)域民企占比超80%，民間制造業(yè)投資增速達9.7%。一季度，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）103174億元，同比增長4.2%，比上年全年加快1.0個百分點；扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資，全國固定資產(chǎn)投資增長8.3%。其中，制造業(yè)投資增長9.1%，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長6.5%，信息服務(wù)業(yè)、航空航天器及設(shè)備制造業(yè)等投資分別增長34.4%、30.3%。

一季度存在著較為顯著的“搶出口”現(xiàn)象。一季度我國貨物貿(mào)易出口6.13萬億元，增長6.9%；進口4.17萬億元，下降6%。一季度，貨物和服務(wù)凈出口拉動GDP增長2.1個百分點，仍然是中國經(jīng)濟增長的重要動力。

隨著政策邊際效應(yīng)下降和搶出口效應(yīng)快速弱化，中國經(jīng)濟二季度估計會壓力倍增。先行預(yù)警指標(biāo)已經(jīng)初現(xiàn)端倪……

02

美國經(jīng)濟：關(guān)稅沖擊引發(fā)衰退預(yù)警，滯脹與信用疑慮下，美元資產(chǎn)巨幅震蕩后“深V”

在實體經(jīng)濟領(lǐng)域，美國一季度GDP環(huán)比折年率為-0.3%，創(chuàng)2022年疫情結(jié)束后的首次負(fù)增長。企業(yè)因關(guān)稅恐慌囤積進口商品，四月進口激增44%，大幅拖累GDP增長。同時，受消費需求放緩及政府減少開支等影響，消費者支出增速降至1.8%，為2021年以來最低水平。在就業(yè)領(lǐng)域，雖然非農(nóng)就業(yè)新增17.7萬，高于預(yù)期，但ADP（小非農(nóng)）就業(yè)人數(shù)僅增6.2萬，創(chuàng)九個月新低，且制造業(yè)、信息業(yè)就業(yè)人數(shù)與薪資增速均出現(xiàn)惡化趨勢。由于關(guān)稅政策引發(fā)全球供應(yīng)鏈重構(gòu)與潛在成本的提升的擔(dān)憂，加之美股出現(xiàn)暴跌，企業(yè)裁員潮及高收益?zhèn)`約率也一度攀升至疫情水平。

在貨幣政策領(lǐng)域，四月起，在通脹黏性與經(jīng)濟萎縮并存的大背景下，形成1970年代以來最嚴(yán)峻的“潛在滯脹”壓力，市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期分歧開始加劇，降息次數(shù)與幅度預(yù)期不斷出現(xiàn)橫跳。美國貨幣與財政政策在高物價、高利率、高估值、高負(fù)債的矛盾中，難以做出及時、有效的政策應(yīng)對，而美元資產(chǎn)也正是在此種政策窘境下迎來了快速、大幅回調(diào)。如果單看四月月度K線，美元資產(chǎn)表面上仿佛波瀾不驚，但……

03

下階段展望：關(guān)稅戰(zhàn)出現(xiàn)緩和，但風(fēng)險尚未出清；市場修復(fù)過于樂觀，警惕二次探底

A 中國：短期目標(biāo)仍為修復(fù)跌幅，后期市場基調(diào)或為震蕩向上

二季度，中國經(jīng)濟將迎來對等關(guān)稅后的第一波現(xiàn)實沖擊。在內(nèi)需不振，外需下滑的大背景下，政治局會議選擇按兵不動，一定程度上說明政策層對風(fēng)險忍耐閾值較高，特別是一季度經(jīng)濟表現(xiàn)較好，更加堅定了其戰(zhàn)略定力。目前貨幣與財政政策都尚未形成足夠抵抗力量，市場在缺乏政策預(yù)期的情況下，依靠當(dāng)前基本面很難促成資產(chǎn)價格的上攻。二季度，投資人需做好充足風(fēng)險預(yù)期，短期樂觀預(yù)期是節(jié)后完成此前跌幅的回補，但回補后預(yù)計將轉(zhuǎn)入震蕩狀態(tài)，以等待增量信號的指引。

由于外盤慣性，節(jié)后A股市場……

B 美國：短期回調(diào)風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)，科技股抗風(fēng)險性高

眾所周知，近三年的美股上漲絕大部分由AI驅(qū)動下的頭部科技公司所貢獻，而其他企業(yè)受制于高通脹、高利率等金融條件約束并未實現(xiàn)盈利的有效增長。進入二季度，若疊加關(guān)稅戰(zhàn)帶來的消費抑制效應(yīng)，此類公司表現(xiàn)將更加令人擔(dān)憂。近期，多家機構(gòu)普遍上調(diào)了今年美國的衰退概率，具體比例從40-60%不等，但已明顯高于此前預(yù)測。

由于特朗普因市場波動很快修正了關(guān)稅執(zhí)行方案，投資人預(yù)期后續(xù)特朗普將會……本文未完，若您對本文內(nèi)容感興趣，并希望深入了解全文內(nèi)容，我們誠摯地邀請您加入西京研傳會。掃碼成為付費會員：

免責(zé)聲明：本文觀點僅供參考。文中所表達的意見并不構(gòu)成要約或游說購買或出售基金中的任何單位。以上信息并不構(gòu)成任何投資建議，亦不應(yīng)視作投資決策之依據(jù)。對基金的任何投資必須基于其發(fā)行材料中包含的信息。特定證券的引用僅用于說明目的，不應(yīng)被視為購買或出售這些證券的建議。未經(jīng)本公眾號授權(quán)及允許，任何機構(gòu)/個人不得擅自轉(zhuǎn)載。本公號編者在編制此信息時已運用所有合理的技能和謹(jǐn)慎，所有數(shù)據(jù)的搜集相信是可靠的來源，但不保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。本文所表達的意見準(zhǔn)確反映了截至本文件刊發(fā)日期的觀點，陳述的意見當(dāng)時是誠實持有的，但有關(guān)信息僅供參考，不應(yīng)被視為準(zhǔn)確、完整或適用而加以依賴，信息如有更改，恕不另行通知。投資者作出投資決定前，應(yīng)咨詢其專業(yè)顧問。本材料未經(jīng)香港證監(jiān)會或任何其他監(jiān)管機構(gòu)審閱或批準(zhǔn)。