霸王茶姬美股成功上市，隱身背后的云南茶葉大佬押注張俊杰，贏麻了！

撰文：海川；編輯：木心

4月17日，霸王茶姬在納斯達(dá)克上市，發(fā)行價(jià)28美元，此次IPO募資規(guī)模約4.11億美元。上市首日，霸王茶姬開(kāi)盤(pán)33.75美元，漲幅超過(guò)20%，當(dāng)天最高沖至41.8美元，隨后一路下滑，收盤(pán)于最低價(jià)32元附近。這似乎顯示出投資人不看好這家新茶飲品牌。5月13日，霸王茶姬股價(jià)暴跌10.88%，最低27.21美元，不僅跌破發(fā)行價(jià)，而且創(chuàng)下上市以來(lái)新低。目前，霸王茶姬市值約53億美元（約合382億元人民幣），公開(kāi)信息顯示，在港股上市的蜜雪冰城市值為1697港元，茶百道市值約140億港元，古茗市值約579億港元；滬上阿姨市值約133億港元。

復(fù)雜的海外股權(quán)架構(gòu)

招股書(shū)顯示，霸王茶姬截至2024年四季度擁有6440家門(mén)店，其中6271家為加盟店，自營(yíng)門(mén)店僅169家，占比2.6%。從地區(qū)分布看，國(guó)內(nèi)門(mén)店為主，國(guó)外門(mén)店僅156家，其中大部分位于東南亞，尤其是馬來(lái)西亞。截至2025年3月末，門(mén)店數(shù)量進(jìn)一步擴(kuò)展至6681家。

值得注意的是，霸王茶姬的加盟擴(kuò)張主要發(fā)生在過(guò)去三年，2021年，其門(mén)店數(shù)量只有462家，2022年，門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)至1087家，2022年，門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)了2倍多，達(dá)到3511家。隨著加盟門(mén)店數(shù)量暴增，霸王茶姬也從虧損走向盈利。2021年至2024年，霸王茶姬營(yíng)收分別為4.92億元、46.4億元以及124.06億元，凈利潤(rùn)分別為-9072萬(wàn)元、8.03億元以及25.15億元。

霸王茶姬打“激素”式的加盟擴(kuò)張方式，和大部分新茶飲品牌的打法并無(wú)二致。問(wèn)題在于，這種短期內(nèi)通過(guò)放開(kāi)加盟店來(lái)刺激營(yíng)收和凈利潤(rùn)的模式是否能夠持久成功？運(yùn)營(yíng)端的挑戰(zhàn)是，公司的管理、供應(yīng)鏈?zhǔn)欠衲芨希M(fèi)端的難題更大，新茶飲跑馬圈地，市場(chǎng)不斷下沉，產(chǎn)品和價(jià)格廝殺激烈，最后都指向一個(gè)問(wèn)題：新茶飲消費(fèi)市場(chǎng)是否已經(jīng)趨于飽和，甚至溢出（從很多新茶飲開(kāi)始積極開(kāi)辟海外市場(chǎng)可以看出，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)白熱化）？這些因素都決定了，新茶飲快速加盟模式短期內(nèi)可以美化公司財(cái)務(wù)報(bào)表，但未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)性和穩(wěn)定性尚需實(shí)踐檢驗(yàn)。一家新茶飲能否生存，最終取決于絕大多數(shù)終端加盟店能否賺錢(qián)，在霸王茶姬這樣一個(gè)成立僅8年，大規(guī)模加盟店的開(kāi)業(yè)時(shí)間只有2-3年的品牌上面，目前判斷其加盟模式是否能成功還為時(shí)過(guò)早。這或許是霸王茶姬在納斯達(dá)克遭冷遇的主要原因，拉長(zhǎng)時(shí)間周期看，資本市場(chǎng)從來(lái)不會(huì)錯(cuò)誤定價(jià)。目前，霸王茶姬市盈率15倍，遠(yuǎn)低于在港股上市的幾大新茶飲品牌，也低于霸王茶姬對(duì)標(biāo)的星巴克，后者市盈率約30倍，市值約1000億美元。霸王茶姬目前的低估值，并不代表公司被低估，很可能是市場(chǎng)對(duì)其創(chuàng)造中長(zhǎng)期盈利的能力持懷疑態(tài)度。

拋開(kāi)打“激素”刺激業(yè)績(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)估值不高不談，霸王茶姬在公司股權(quán)架構(gòu)及透明度上也存在部分硬傷，這也會(huì)讓很多投資人保持謹(jǐn)慎。

霸王茶姬的創(chuàng)立歷史較短，公開(kāi)信息顯示，2017年11月，張俊杰在云南開(kāi)設(shè)了第一家霸王茶姬門(mén)店。2019年，霸王茶姬將總部從昆明搬到成都，從此開(kāi)啟大規(guī)模的擴(kuò)張之路。在諸多媒體公開(kāi)報(bào)道中，1993年的張俊杰擁有一個(gè)傳奇般的創(chuàng)業(yè)故事。據(jù)稱張俊杰1993年出生于云南昆明，原名張軍，幼時(shí)父母先后不幸離世。張俊杰獨(dú)自流浪為生，17歲到一家奶茶店打工，18歲開(kāi)始學(xué)習(xí)寫(xiě)字，經(jīng)過(guò)數(shù)年努力，張俊杰成為奶茶加盟商以及代理商。2017年，張俊杰創(chuàng)立霸王茶姬時(shí)，年僅24歲。

美國(guó)招股書(shū)中，霸王茶姬是這樣介紹張俊杰的：

張俊杰先生于2017年6月創(chuàng)立霸王茶姬，自成立以來(lái)一直擔(dān)任董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官。張先生于餐飲行業(yè)擁有超過(guò)13年的運(yùn)營(yíng)和管理經(jīng)驗(yàn)。張先生2024年8月起擔(dān)任海底撈（香港聯(lián)交所：6862）獨(dú)立董事。在創(chuàng)立霸王茶姬之前，張先生于2015年7月至2017年3月在上海木爺機(jī)器人技術(shù)有限公司工作，最后擔(dān)任合作部副部長(zhǎng)，負(fù)責(zé)亞太業(yè)務(wù)。此前，張先生曾擔(dān)任云南大維飲料有限公司的區(qū)域副經(jīng)理，隨后擔(dān)任特許經(jīng)營(yíng)合伙人。

根據(jù)招股書(shū)，霸王茶姬IPO前實(shí)際控制人及大股東為張俊杰，他通過(guò)Partea Ltd.（BVI公司）持有65,274,107股Class B普通股（約為總股本38.7%），此外，他直接持有128,683股Class A普通股（通過(guò)可于60天內(nèi)行使的期權(quán)）；最后，他通過(guò)不可撤銷的代理和授權(quán)安排控制33,469,785股Class A普通股的投票權(quán)（由少數(shù)股東及高管首席運(yùn)營(yíng)官尹登峰、副總裁陸冕持有），但不享有經(jīng)濟(jì)利益。第二大股東為XVC，持有3426萬(wàn)股A類普通股，占比約20.3%；第三大股東為琮碧秋實(shí)，持股10.6%；首席運(yùn)營(yíng)官尹登峰持股7.1%。

值得注意的是，張俊杰沒(méi)有直接持有上市公司股權(quán)，而是通過(guò)BVI公司Partea Ltd.持有B類普通股，后者由另一家BVI公司Inaction Investment Limited控制，而Inaction Investment Limited又由Inaction Holding Limited全資擁有。在Inaction Holding Limited后面還有一個(gè)Jay Seventeen Trust（開(kāi)曼群島信托），這家信托由知名的Trident Trust Company (Cayman) Limited擔(dān)任受托人，負(fù)責(zé)日常信托事務(wù)管理。招股書(shū)稱，張俊杰是信托的設(shè)立人（settlor）、保護(hù)人（protector）和受益人（beneficiary），并保留對(duì)信托資產(chǎn)的投資決策權(quán)。

通常來(lái)說(shuō)，海外上市的公司會(huì)選擇搭建復(fù)雜的持股架構(gòu)，以達(dá)到控制股權(quán)、避稅或家族財(cái)富分配、繼承等目的，但像張俊杰這樣，設(shè)置多家BVI及信托搭建股權(quán)架構(gòu)實(shí)現(xiàn)最終控制的還是比較罕見(jiàn)。眾所周知，BVI的最大優(yōu)勢(shì)之一就是允許公司股東和董事信息高度保密，無(wú)需公開(kāi)披露受益人身份。通過(guò)設(shè)置多重建構(gòu)，可以模糊或隱藏實(shí)際控制人或受益人。

例如，通過(guò)BVI公司或信托安排，實(shí)際控制人可以將部分或全部控制權(quán)委托給家族成員或其他人，這種“影子”控制可以通過(guò)抽屜協(xié)議或信托契約實(shí)現(xiàn)。由于開(kāi)曼群島信托契約是私密文件，受益人身份僅在信托文件中記錄，不對(duì)外公開(kāi)。而信托章程可以指定多名受益人，比如子女、親屬等家族成員、第三方等，這些信息都不會(huì)顯示在公開(kāi)文件中。

有處理過(guò)多起海外上市股權(quán)架構(gòu)的律師告訴新經(jīng)濟(jì)IPO，如果是家庭/家族信托則會(huì)涉及到更加復(fù)雜的情況，例如，信托委托人或主要受益人喪失行為能力，或者家庭關(guān)系破裂后，委托人的角色更換，信托受益人的變更等問(wèn)題，都會(huì)在信托契約中提前約定。

從霸王茶姬招股書(shū)披露看，張俊杰為BVI和信托背后的控制人和受益人，但由于美股披露并沒(méi)有要求穿透至每一名自然人，因此招股書(shū)并沒(méi)有詳細(xì)說(shuō)明，上述架構(gòu)背后是否還存在其他受益人。

和A股招股書(shū)要求披露實(shí)際控制人成年直系親屬（如是否在公司任職、資金往來(lái)、控制商業(yè)實(shí)體）以及密切關(guān)聯(lián)方，納斯達(dá)克對(duì)這方面的披露并不嚴(yán)格。招股書(shū)中沒(méi)有披露張俊杰是否有親屬或家庭成員為公司股東或高管。

根據(jù)媒體報(bào)道，張俊杰似乎曾否認(rèn)過(guò)自己有家人，他曾在霸王茶姬的發(fā)布會(huì)上談及自己的草根出身，并直言自己“上無(wú)老，下無(wú)小，左無(wú)親，右無(wú)故”。

背后隱身的云南茶葉大佬

不可否認(rèn)的是，無(wú)親無(wú)故的張俊杰的能力和運(yùn)氣都超好。有媒體寫(xiě)他將“一手爛牌打到逆天改命”，寫(xiě)他如何征服了從XVC到復(fù)星的一眾資本。只是，在閃耀的勵(lì)志人生背后，有些細(xì)節(jié)似乎被有意無(wú)意地忽略了。

就在霸王茶姬上市后，2025年4月30日，霸王茶姬與中國(guó)茶葉股份有限公司、云南山海田源農(nóng)業(yè)有限公司分別簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。中茶就不用說(shuō)了，中糧旗下的中國(guó)茶葉巨頭。但這次簽約的山海田源是一家2025年剛成立的新公司。報(bào)告稱，云南山海田源是全新的茶葉供應(yīng)鏈公司，主要面向新茶飲市場(chǎng)，雙方的合作也將圍繞云南上游茶葉資源和相關(guān)制茶技術(shù)展開(kāi)。

企查查顯示，云南山海田源成立于2025年2月，法定代表人為扣小明，注冊(cè)資本為1000萬(wàn)元，實(shí)繳資本為0。公司股東為雙江榮康達(dá)投資有限公司，出資額50萬(wàn)人民幣；深圳貍力投資有限公司出資50萬(wàn)人民幣。2025年4月28日，即山海田源與霸王茶姬簽約的前兩天，該公司注冊(cè)資本由100萬(wàn)元提升至1000萬(wàn)元，但工商信息顯示，其實(shí)繳資本依然為0。

這樣一家匆忙成立的公司憑什么成為市值300多億的新茶飲巨頭的主要茶葉供應(yīng)商？

穿透后顯示，雙江榮康達(dá)投資有限公司背后的主要股東為康家昌，但后者并不是這家公司的實(shí)際控制人。新經(jīng)濟(jì)IPO查詢發(fā)現(xiàn)，雙江榮康達(dá)投資有限公司背后的實(shí)際控制者為云南臨滄的商業(yè)大佬魯繼勝為代表的魯氏家族。魯繼勝掌控的商業(yè)版圖涉及到茶葉、咖啡、房地產(chǎn)和酒店等多個(gè)領(lǐng)域。根據(jù)媒體公開(kāi)報(bào)道，魯繼勝旗下雙江榮康達(dá)投資有限公司投資的榮康達(dá)烏龍茶莊園（也叫云頂筑巢茶莊園）是他的最得意的代表企業(yè)之一，魯繼勝就是云南臨滄雙江“云頂筑巢茶莊園”的莊主，2014年，他創(chuàng)辦了云南筑巢投資集團(tuán)，并創(chuàng)立了一個(gè)名為“芯仙茗堂”的茶品牌。

可以說(shuō)，魯繼勝這位茶葉大佬正是隱身霸王茶姬背后的最大贏家。公開(kāi)信息顯示，2019年8月，筑巢投資集團(tuán)正式入股云南霸王茶姬調(diào)飲品牌，云頂筑巢茶莊園成為霸王茶姬原料供應(yīng)商。而彼時(shí)，霸王茶姬的門(mén)店只有兩三百家。

在創(chuàng)立早期，霸王茶姬曾宣稱其在云南雙江自有2700畝茶園。例如，某家曾為霸王茶姬頒獎(jiǎng)并對(duì)其創(chuàng)始人進(jìn)行過(guò)專訪的互聯(lián)網(wǎng)媒體報(bào)道稱，霸王茶姬在云南雙江自有2700畝茶園，有特殊的茶葉種植和采摘要求，并結(jié)合茶葉拼配技術(shù)保證香型。奶源與當(dāng)?shù)刂麅?yōu)質(zhì)牧場(chǎng)合作，采用新鮮牛乳……

在第三方調(diào)研報(bào)告中，我們也看到了霸王茶姬“在云南、安溪2700畝自營(yíng)茶山直采，24小時(shí)牧場(chǎng)鮮奶供應(yīng)”等說(shuō)法，有的報(bào)道則稱，霸王茶姬在云南雙江擁有2000余畝的有機(jī)烏龍茶園。

早在2021年10月，霸王茶姬創(chuàng)始人張俊杰曾對(duì)媒體表示，一杯奶茶只需要有茶葉、奶和包材三種供應(yīng)鏈，霸王茶姬只需要重點(diǎn)布局茶葉供應(yīng)鏈。“霸王茶姬未來(lái)10年最重要的事情就是做‘茶葉種植計(jì)劃’來(lái)做產(chǎn)業(yè)鏈整合。”

那么，霸王茶姬的自有茶園在哪里呢？這神秘的茶園很可能就是魯繼勝旗下的云頂筑巢茶莊。霸王茶姬某款新品的推薦廣告曾宣稱，霸王茶姬的有機(jī)茶園位于云南臨滄市雙江自治縣，海拔1588米、北回歸線陽(yáng)光照耀的一處云端仙境里，種植著2000余畝霸王茶姬有機(jī)烏龍茶。不僅如此，霸王茶姬還是《世界最大的有機(jī)烏龍茶莊園》世界紀(jì)錄保持者。

截圖為霸王茶姬某產(chǎn)品宣傳資料。

世界最大的有機(jī)烏龍茶莊園是哪一家呢？根據(jù)《云南日?qǐng)?bào)》報(bào)道，“位于雙江沙河鄉(xiāng)陳家寨村的榮康達(dá)烏龍茶莊園，是目前世界上最大的有機(jī)烏龍茶園，被認(rèn)定為AAAA級(jí)國(guó)家風(fēng)景區(qū)”。

不過(guò)，在2022年之后，也就是霸王茶姬快速擴(kuò)張并引進(jìn)更多資本沖擊上市后，便開(kāi)始避免提及自有全世界最大的烏龍茶園這一說(shuō)法。相反，張俊杰在公開(kāi)場(chǎng)合甚至一度表示，公司不會(huì)涉及新茶飲上下游全部產(chǎn)業(yè)鏈，而是會(huì)專注于挑選合適的供應(yīng)商解決茶葉和奶的問(wèn)題。

令人疑惑的是，在過(guò)去幾年的宣傳中，茶葉大佬魯繼勝的有機(jī)茶園為何變成霸王茶姬張俊杰的產(chǎn)業(yè)？魯繼勝與霸王茶姬張俊杰創(chuàng)始人張俊杰到底是什么關(guān)系呢？

公開(kāi)信息顯示，2017年12月成立的昆明霸王茶姬餐飲管理有限公司是張俊杰的新茶飲事業(yè)的開(kāi)端，2019年8月，魯繼勝旗下的云南筑巢投資集團(tuán)有限公司進(jìn)入，持股15%。彼時(shí)，這家公司的最大股東是深圳味知覺(jué)餐飲文化管理有限公司（成立于2017年7月，后改名為云南味知覺(jué)餐飲管理有限公司），云南筑巢商業(yè)管理集團(tuán)有限公司2020年成為公司股東，退出前持有6.37%股份。

此外，在霸王茶姬境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體北京茶姬餐飲管理有限公司中，其股東南京味知覺(jué)企業(yè)管理中心（有限合伙）中，云南筑巢商業(yè)管理集團(tuán)有限公司持股6.685%。

實(shí)際上，魯繼勝與霸王茶姬的隱秘關(guān)系還有更多細(xì)節(jié)。例如，魯繼勝擔(dān)任法定代表人的四川姬秀餐飲管理有限公司一開(kāi)始的法人股東是四川國(guó)潮天下餐飲管理有限公司，且其使用的郵箱名稱為霸王茶姬的拼音首字母縮寫(xiě)。

作為一名外部投資者，不僅允許霸王茶姬將其茶園變成“自有茶園”對(duì)外宣傳，還聯(lián)合成立公司，注冊(cè)新公司公開(kāi)簽約成為主要茶葉供應(yīng)商，這背后的奧秘或許只有霸王茶姬創(chuàng)始人張俊杰才清楚。但不管如何，云南茶葉大佬魯繼勝押注張俊杰，可以說(shuō)贏麻了。

網(wǎng)絡(luò)上對(duì)張俊杰自身能力之外的發(fā)家故事曾有過(guò)不少未經(jīng)證實(shí)的傳言，霸王茶姬對(duì)此也曾公開(kāi)發(fā)聲辟謠，新經(jīng)濟(jì)IPO認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)傳言切不可當(dāng)真。茶葉大佬押注霸王茶姬，必然有其內(nèi)在邏輯，這應(yīng)當(dāng)成為北上廣知名投資人學(xué)習(xí)的最佳案例。

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