打造合規(guī)市值管理“工具箱”

導語

合規(guī)做不好，市值管理如同空中樓閣。構建合規(guī)底線，打造市值管理“工具箱”，在有效防范市值管理法律風險的同時，有助于企業(yè)在價值創(chuàng)造到價值實現(xiàn)之路上，達成戰(zhàn)略目標

文/陳立彤 朱帥

在資本市場生態(tài)加速重構的當下，市值管理已從單純的價值經(jīng)營工具升級為上市公司高質量發(fā)展的戰(zhàn)略命題。然而，脫離合規(guī)底線的市值管理猶如在懸崖邊起舞——內幕交易、操縱市場等灰色操作不僅可能觸發(fā)刑事追責，更會摧毀企業(yè)長期積累的市場信用。

從上市公司已發(fā)布的市值管理制度看，普遍缺少系統(tǒng)性的合規(guī)要求，特別是對合規(guī)風險的關注。如何用好合規(guī)管理體系應對市值管理中的難點問題，已成為上市公司共同面對的重要議題。

市值管理實踐的現(xiàn)實挑戰(zhàn)

企業(yè)在市值管理的實踐中，常常面臨多重難題。

我們先看兩個公司虧損、股價卻逆勢上漲的例子。2023年第一季度，半導體概念寒武紀連續(xù)6年扣非凈利潤出現(xiàn)虧損，在此情況下，其第二季度股價卻較年初暴漲260%，市值激增594億元；同期類似的案例還有景嘉微，公司彼時虧損0.7億元，但第二季度股價上漲50%，市值新增126億元。這兩家公司均在股價處于高位時發(fā)生股東大規(guī)模減持，其中寒武紀股東套現(xiàn)27.4億元，景嘉微股東減持3.8億元。這種“業(yè)績虧損、股價狂飆”現(xiàn)象往往與市場情緒和短期預期密切相關，而基本面與股價的背離，使得市值考核陷入兩難——若以股價漲幅作為考核指標，可能掩蓋公司真實經(jīng)營風險；若以利潤為指標，又忽視了資本市場的預期管理。

對于業(yè)績受周期波動影響較大的企業(yè)，市值管理面臨的挑戰(zhàn)更為復雜。尤其是，當企業(yè)因行業(yè)周期陷入業(yè)績低谷時，若合規(guī)管理存在漏洞，可能進一步加劇市值波動。例如恒潤股份2023年第三季度凈利潤同比下滑80%，股價當季上漲超過30%，其后公司董事長因涉嫌內幕交易罪被刑拘，子公司高管涉案接受調查。盡管恒潤股份存在重大風險，長盛基金、招商基金旗下仍分別有2只、3只基金產(chǎn)品大幅買入至基金前十大重倉股。基金的這種投資選擇既可能源于對行業(yè)復蘇的預判，也可能忽視了投資組合中個體公司的治理風險。“周期性合規(guī)困境”反映了機構投資者在行業(yè)低谷期的博弈心態(tài)，也凸顯了市值管理與合規(guī)風控的沖突。

股東權益保護的復雜性，則在亞太實業(yè)案例中顯露無遺。2024年，該公司擬以3.31元/股向關聯(lián)方定增募資，小股東常某某以定價不公為由提起訴訟，法院最終凍結了3億元定增計劃。此案折射出中小股東維權意識覺醒，也揭示了市值管理中的控制權博弈——大股東試圖通過低價定增鞏固控制地位，中小股東則警惕權益稀釋風險。此類治理危機往往伴隨股價劇烈波動。

此外，偽市值管理的泛濫不斷挑戰(zhàn)監(jiān)管紅線。新美星董事長何某平等人通過控制停牌時點操縱股價，被罰沒9567萬元。此類案件揭示了偽市值管理的典型路徑：虛構熱點—操控信息披露—配合資金拉抬。偽市值管理通常伴隨虛假披露、內幕交易、市場操縱等典型手段，例如提前泄露并購消息配合機構建倉，或通過“研發(fā)投入占比”等模糊指標營造科技光環(huán)。

可見，上市公司在市值管理中，對于合規(guī)與創(chuàng)新的平衡亟待探索。正如業(yè)界人士指出的那樣：“市值管理既要避開三條紅線，又要在預期管理中打破同質化敘事。”

用合規(guī)管理解決“破窗效應”

ISO 37301:2021《合規(guī)管理體系 要求及使用指南》（以下簡稱“ISO 37301”）是國際標準化組織（ISO）2021年4月13日正式發(fā)布的國際通用的合規(guī)管理標準。2022年10月，該標準等同轉化為中國國家標準GB/T35770—2022《合規(guī)管理體系 要求及使用指南》。

ISO 37301為上市公司市值管理提供了系統(tǒng)性支撐。它通過規(guī)范企業(yè)行為、提升治理水平、增強市場信任等路徑，助力上市公司實現(xiàn)市值管理的合規(guī)性與有效性。具體而言，ISO 37301要求上市公司建立全面的合規(guī)管理體系，覆蓋法律、行業(yè)規(guī)范及社會責任等多重領域。這一體系強調合規(guī)風險評估與應對措施，要求企業(yè)：識別并購重組、股權激勵等市值管理行為中的潛在法律風險；完善信息披露流程，確保與市值管理相關的重大事項（例如分紅、回購計劃）披露及時、準確；設置合規(guī)舉報通道，對違規(guī)行為及時調查處置；等等。

犯罪學中的“破窗效應”理論認為，環(huán)境中可見的混亂或破壞跡象會傳遞“秩序缺失”的信號，進而誘發(fā)更多破壞行為或犯罪，形成惡性循環(huán)。該理論不僅適用于犯罪學，也被廣泛運用于企業(yè)管理等其他領域。如今，上市公司圍繞提升市值管理已展開諸多行動，但相關措施只有在合規(guī)管理體系建設基礎上，才能解決企業(yè)的“破窗效應”，重拾或者增強投資者的信心。

我們不妨以一家生物科技上市公司為例。該公司雖然設有ESG管理機制并持續(xù)發(fā)布ESG報告，但ESG評級一直是不溫不火，管理層對市值管理績效始終得不到提升頗感頭痛。2023年，該公司主動貫標ISO 37301合規(guī)管理體系、ISO 37001反賄賂管理體系，整合優(yōu)化原有管理體系，完善提升管理制度，從合規(guī)義務、合規(guī)風險管理角度加強對法律法規(guī)的遵從，梳理采購和銷售領域的流程，強化反賄賂風險管控。這些舉措在提升公司整體管理水平的同時，解決了企業(yè)的“破窗效應”，重振了投資人、監(jiān)管機構以及評級機構等相關方的信心，公司ESG評級最終得到提升，并進一步促進了市值良性發(fā)展。

此外，上市公司實控人因涉嫌內幕交易罪鋃鐺入獄的負面報道不絕于報端。有效的合規(guī)管理體系建設，可以進一步幫助公司降低偽市值管理發(fā)生的可能性，從而讓企業(yè)在做大的同時進一步做強。

構建合規(guī)市值管理“工具箱”

根據(jù)中國證監(jiān)會市值管理指引第十條規(guī)定的合規(guī)紅線，以及ISO 37301合規(guī)標準體系框架，上市公司結合市值管理的實踐難點，可構建一套系統(tǒng)性、動態(tài)化的市值管理“工具箱”。該工具箱旨在解決企業(yè)市值與內在價值偏離、周期性業(yè)績波動、中小股東權益保護等問題，通過合規(guī)性機制設計與戰(zhàn)略協(xié)同，有效解決市值管理的痛點。

1.發(fā)布并執(zhí)行市值管理制度

中國證監(jiān)會市值管理指引發(fā)布以來，一批上市公司發(fā)布了市值管理制度。其制度結構相似度較高，所涉及的內容包括市值管理的概念、目的、基本原則、內部管理機構與職責、市值管理的方法、監(jiān)測預警機制及應對措施等，有的公司還總結了從業(yè)禁止行為或從業(yè)要求。盡管已披露的這些制度有待完善，但仍值得其他公司結合自身實際加以借鑒。

2.構建合規(guī)框架下的市場預期管理機制

對于“業(yè)績虧損而股價大漲”現(xiàn)象，上市公司可通過預期管理機制加以化解。例如，科技公司在虧損期可能因技術突破或商業(yè)模式創(chuàng)新獲得市場溢價，此時需通過合規(guī)的前瞻性信息披露機制，例如與主流財經(jīng)媒體協(xié)同發(fā)布新聞稿，主動發(fā)聲闡述公司轉型或升級戰(zhàn)略，向投資者及時、有效傳遞公司經(jīng)營理念和核心價值，避免短期投機炒作與長期價值脫節(jié)。

對于“偽市值管理”風險，公司治理層需設立合規(guī)委員會，定期評估市場預期與經(jīng)營計劃的匹配度，并在企業(yè)合規(guī)手冊中嵌入內幕交易防控模塊（例如要求所有市值管理決策經(jīng)過合規(guī)委員會審核，并在信息披露前設置48小時靜默期）；同時，需通過合規(guī)培訓與內部獎懲機制強化全員風險意識，杜絕操縱信息發(fā)布節(jié)奏，并將監(jiān)管處罰、股價反噬等違規(guī)成本納入高管薪酬的扣減條款。

3.建立周期波動應對與偏離預警機制

周期性行業(yè)中的農(nóng)牧、能源等企業(yè)，需要建立行業(yè)周期波動模型、市值與內在價值偏離度預警模型。身處強周期性行業(yè)中的上市公司，可以在合規(guī)文件中明確“周期性波動豁免條款”，在行業(yè)低谷期以市凈率、現(xiàn)金流折現(xiàn)率等指標替代短期凈利潤考核；當股價漲幅與基本面偏離超過閾值時，可以啟動專項說明會，向投資者披露政策預期、技術突破等因素，并要求獨董對估值邏輯進行第三方復核。

4.維護中小股東參與式治理機制

市值管理與中小股東利益沖突的核心在于信息權與決策權的平衡，企業(yè)需構建中小股東參與式治理機制，強化制衡機制。一是保障實施動態(tài)披露，嵌入中小股東關切議題的專項溝通渠道，例如關聯(lián)交易、分紅政策、回購計劃等，通過定期投資者說明會與“簡化版年報”提升信息可及度。二是保障投票權，借鑒國際框架中的利益相關者理論，在定向增發(fā)、并購重組等重大市值管理決策中設置中小股東投票權重閾值，確保其利益不被稀釋。三是建立主動溝通與公開機制，通過定期報告、日常機構交流、中小投資者活動、內外部跟蹤高頻分析，追蹤中小股東的持倉變化并主動溝通、公開分紅承諾等計劃的執(zhí)行進展，提升中小股東信心，同時避免不實傳聞誤導投資者。

5.建立輿情監(jiān)督機制與應急“安全網(wǎng)”

持續(xù)開展輿情監(jiān)測，每日關注新聞媒體及互聯(lián)網(wǎng)上有關公司的各類信息，做好敏感問題檢測、重大事項排查、定期媒體輿論分析。一旦出現(xiàn)敏感輿情，根據(jù)企業(yè)內部輿情工作管理細則等開展輿情處置工作，及時回應投資者和媒體的質疑，澄清不實信息。若遇到突發(fā)輿情，聯(lián)合企業(yè)品牌部第一時間做出應急預案，并與公司高層動態(tài)溝通事件進展及應對效果。如果出現(xiàn)惡意捏造、歪曲事實的故意抹黑情況，公司則可通過舉報、要求修改內容等方式處理，極端情況下可以動用法律武器保護公司形象及合法權益。

6.建立市值管理PDCA閉環(huán)

市值管理的終極目標是通過提升內在價值實現(xiàn)市值與價值的動態(tài)均衡。企業(yè)需以ISO 37301合規(guī)標準體系為牽引，依托PDCA循環(huán)（計劃—執(zhí)行—檢查—處理），建立市值管理健康度指數(shù)，涵蓋估值合理性、工具使用合規(guī)性、股東滿意度等維度，并按季度生成改進路線圖。具體循環(huán)如下：計劃階段，制定3至5年市值提升路線圖，明確技術研發(fā)、并購整合、股東回報等關鍵里程碑；實施階段，通過反向路演、ESG報告等合規(guī)的投資者關系管理傳遞戰(zhàn)略進展，減少信息不對稱；檢查階段，按季評估市值與內在價值的偏離度，識別改進空間；改進階段，對研發(fā)轉化率、毛利率等未達標的環(huán)節(jié)啟動專項整改，并將結果納入下個周期計劃。

企業(yè)通過構建合規(guī)底線，防范市值管理中的法律風險，有助于對內提升治理水平，增強股東信心，對外提升市場信任，降低融資成本；其間以ISO 37301為合規(guī)基石，主動打造市值管理“工具箱”，并采取市場預期管理、股東權益保護、周期波動應對等多策略，推動持續(xù)改進，適應動態(tài)市場環(huán)境，有望實現(xiàn)“合規(guī)性護航、戰(zhàn)略性增值”的雙重目標。

（ END ）。

作者陳立彤系大成上海辦公室高級合伙人，并擔任全國機構治理標準化技術委員會委員、ISO/TC 309組織治理技術委員會中國注冊專家；朱帥系大成上海辦公室合伙人，曾任亞太經(jīng)合組織貿易合規(guī)項目高級顧問