資產負債率超177%！上市是貨拉拉唯一“解藥”？

從2021年首次嘗試赴美上市未果，到2023年轉戰港交所并持續遞交上市申請，貨拉拉的上市之路如同一場沒有硝煙的“戰爭”，屢戰屢敗卻又屢敗屢戰。

這背后，是資本市場對貨拉拉商業模式與盈利可持續性的疑慮，亦是司機與平臺之間利益分配失衡的矛盾，更是貨拉拉自身在盈利壓力下所采取的節流手段與監管風險的交織。

資不抵債？

今年4月3日，貨拉拉第五次向港交所遞交上市申請。根據最新版招股書，2022年至2024年，貨拉拉的營收分別為10.36億美元、13.34億美元和15.93億美元；凈利潤分別為-0.49億美元、9.73億美元和4.34億美元；經調整凈利潤分別為-1210萬美元、3.91億美元和5.01億美元。這表明，公司業務保持了快速發展態勢，并連續兩年實現盈利。

隨著業績提升，即便貨拉拉的資產負債率有所下降，但仍處于資不抵債的狀態。截至2024年末，貨拉拉總資產30.67億美元，總負債54.56億美元，資產負債率為177.89%。同時，流動負債為54.47億美元，短期借貸及長期借貸當期到期部分為47.59億美元，現金及現金等價物21.22億美元。

從過往發展來看，貨拉拉資產負債率過高的原因涉及一系列復雜因素，包括前期虧損過大、持續的融資壓力以及高比例可贖回可換股優先股等。

貨拉拉在2020至2022年一直處于持續虧損狀態，分別虧了8.07億美元、20.86億美元、0.49億美元，累計凈虧損近30億美元。巨額虧損吞噬了大量資金，導致公司賬面上的資產難以支撐起高額的負債。

為了獲得資金維持運營，貨拉拉自2013年成立至今共計融資11輪，融資總金額合計26.62億美元。其中，2021年1月，博裕資本、高瓴資本、紅杉資本等投資共15億美元，這也是貨拉拉最大的一筆融資。最后一輪融資是2022年2月完成的G輪融資，融資金額為2.3億美元。

盡管融資為貨拉拉的發展提供了資金支持，但頻繁的融資活動也使其股權結構變得復雜，同時增加了財務風險。尤其是在融資過程中形成的可贖回可換股優先股，更是如同一把“達摩克利斯之劍”，高懸頭頂。

招股書顯示，截至2022年、2023年及2024年末，貨拉拉可贖回可換股優先股的公允價值分別為52.74億美元、46.73億美元及47.2億美元。其中，2024年的可贖回可換股優先股已占流動負債的約86.65%。

貨拉拉表示，成功上市后，可贖回可換股優先股將不再分類為負債，而將分類為權益，將導致負債凈額狀況變為資產凈值狀況。

也就是說，作為輕資產模式平臺，貨拉拉的資本結構依賴優先股融資，而非經營性利潤積累，由此導致負債隨融資規模增加而攀升。這種融資方式在公司發展初期能夠吸引投資者，而一旦公司未能按時上市，投資者便有權要求贖回股份。

最新版招股書顯示，貨拉拉向香港聯交所提交首次上市申請后，有關贖回權不再可行使。不過，如果上市申請遭撤回、拒絕或失效，或貨拉拉未能于首次提交日期起計36個月內完成合資格上市，則有關贖回權恢復可行使。

值得關注的是，在2024年10月遞交的上市申請中，顯示貨拉拉未能于首次提交日期起計24個月內完成合資格上市，則有關贖回權恢復可行使。

穩賺不賠？

貨拉拉創立于2013年，彼時恰逢移動互聯網和共享經濟浪潮席卷，憑借“平臺化調度+司機共享運力”模式迅速崛起。弗若斯特沙利文資料顯示，按照交易總值計算，2024年貨拉拉為全球最大的同城物流平臺，占據國內63.1%的市場份額。

然而，貨拉拉的上市之路卻異常坎坷，此前四次沖擊港交所均未成功。至于IPO受阻的原因，則是多方面因素疊加。

一方面，資本市場對貨拉拉的商業模式及盈利能否保持增長存在疑慮。公司的主要業務包括貨運平臺服務、多元化物流服務和增值服務。

2024年，貨拉拉在中國境內的營收為14.44億美元，占總營收的比例為90.7%。分開來看，貨運平臺服務營收8.23億美元，占總營收的51.7%，同比增長5.72%，該業務是貨拉拉的核心盈利來源。

多元化物流服務營收5.27億美元，占總營收的33.1%，同比增長50.57%。盡管這一業務板塊的增速較快，但毛利率僅為 18.2%，對公司的整體盈利能力貢獻有限。

增值服務營收9378.4萬美元，占總營收的5.9%，同比增長5.49%。該業務的營收占比相對較小，難以對公司的盈利狀況產生重大影響。

貨拉拉早在2014年就開始進軍海外，雖已覆蓋新加坡、泰國、菲律賓、越南、馬來西亞、印度、巴西和墨西哥等市場，但2024年境外營收1.49億美元，同比增長27.65%，僅占總收入的9.3%。這種業務結構使得貨拉拉對國內市場高度依賴，而弗若斯特沙利文數據顯示，2024年境外市場同城公路貨運市場規模是中國境內的三倍。

另一方面，因為司機權益問題，在2021年至2024年期間，貨拉拉累計被交通運輸部約談超10次，涉及抽成比例或會員費過高、惡意壓價、多重收費、計價規則不透明等問題。

貨拉拉的平臺服務板塊中，傭金和會員費是主要收入來源。2024年，傭金收入為4.88億元，同比增長9.91%，占總營收的30.7%；會員費為3.31億元，占總營收的20.7%。截至2024年末，貨拉拉月活司機人數達168.21萬人。

最新版招股書顯示，貨拉拉的傭金率有四個檔位：平臺月費（會員費）為209元的一級司機會員傭金率為11%；月費為499元的二級會員傭金率為8%；月費為709元的三級會員傭金率為5%；非會員司機，平臺傭金率則達15%，且相較辦理會員的司機，非會員接單成功率會相對降低。

由此來看，司機不充會員就多交傭金，充會員就少交傭金但多交會員費。這也意味著，無論司機是否充會員費，貨拉拉都能從每單交易中獲取可觀的收入，實現了“穩賺不賠”。2022年至2024年，貨拉拉貨運平臺服務的變現率分別為9.7%、10.3%和9.6%，保持相對穩定。

相比之下，貨拉拉對于司機的獎勵已持續下滑。招股書顯示，商戶折扣及司機激勵總額由2022年的4430萬美元大幅減少至2024年的2705萬美元。因此，貨拉拉“穩賺不賠”的背后，是司機群體的無奈與辛酸，這也引起了相關部門的注意。

例如，2024年7月，安徽省交通運輸廳公布的《2024年1-6月份省廳交通運輸重點工作完成情況》顯示，組織貨拉拉等平臺公司召開了約談提醒會，督促企業落實主體責任，切實降低過高抽成比例，保障司機和乘客合法權益，促進企業合規經營。

2025年3月，貨拉拉首次向社會公開其核心算法規則，稱目前按照“就近優先”原則分配的訂單占平臺訂單總量的90%以上。但據媒體報道，對于貨拉拉這次表態，眾多貨運司機依然不買賬，甚至質疑“貨拉拉是否變相承認算法存在殺熟等問題”。

這種盈利模式，雖然在短期內為貨拉拉帶來了豐厚的利潤，但從長遠來看，可能會引發司機群體的不滿與流失，進而影響公司的可持續發展。

2024年，貨拉拉平臺平均月活用戶、月活司機數量同比增速分別為24.63%、38.75%，而在2021年這兩項增速數據分別為55.25%、59.76%。

再者，貨拉拉在開展金融業務等方面存在合規性風險，如小額貸款、融資租賃等。這些問題也曾給上市之路帶來了阻礙，引發了監管機構的關注。

2024年5月，貨拉拉推出最高額度20萬元的借款產品“圓易借”，并與持牌金融機構展開合作；此外還上線了貸款超市業務，為第三方借貸平臺提供導流服務。

不過，遭到監管問詢后，貨拉拉就關閉了APP內的借款入口。在2024年10月版的招股書中，貨拉拉表示，為更專注于核心業務，已終止線上小額信貸解決方案服務，且不會以任何形式開展該等服務。

我國同城貨運市場規模龐大，但競爭激烈。公開數據顯示，2024年我國同城貨運市場規模約2萬億元。同時，弗若斯特沙利文數據顯示，2024年到2029年中國同城貨運GTV將以8.2%的復合年增長率攀升。

然而，貨拉拉63.1%的國內市占率背后卻是暗流涌動。滿幫集團專注城際干線運輸，2021年美股上市后加速滲透同城業務；快狗打車于2022年搶先登陸港股，奪得“同城貨運第一股”的名號；滴滴貨運、美團卓鹿、京東物流等巨頭跨界，借流量優勢分食市場；還有UU跑腿等新勢力的挑戰，UU貨運喊出“傭金十年控制10%以內”口號。

結語

沒有健康的行業生態，再精妙的資本運作也難筑護城河。在競爭激烈的市場環境下，貨拉拉需要不斷創新和優化商業模式，才能鞏固自身的市場地位。

這場資本的豪賭，最終的贏家尚未可知，但可以確定的是，貨拉拉的未來之路，依然布滿荊棘。（圖源：貨拉拉招股書）