野村最新研報(bào)：警惕下半年需求“斷崖”

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野村證券陸挺團(tuán)隊(duì) |作者

荊軻 |編輯

價(jià)值線導(dǎo)讀

7月9日，野村證券發(fā)布一篇題為《警惕需求斷崖》的研究報(bào)告。報(bào)告對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年前景持謹(jǐn)慎態(tài)度。

主要觀點(diǎn)如下：

年中或是轉(zhuǎn)折點(diǎn)，過(guò)去幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)上半年通常有樂(lè)觀預(yù)期，但下半年情況常常不如預(yù)期。2023、2024年都是如此。

下半年需求斷崖或由多個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：

1、節(jié)儉措施及以舊換新計(jì)劃的回報(bào)效應(yīng)；

2、過(guò)剩產(chǎn)能治理；

3、出口增長(zhǎng)放緩；

4、房地產(chǎn)市場(chǎng)困境。

野村證券認(rèn)為，下半年可能再次被迫大幅放寬之前的限制措施，或加大刺激力度，以阻止經(jīng)濟(jì)放緩。預(yù)計(jì)央行可能會(huì)在第四季度再次適度下調(diào)政策利率10個(gè)基點(diǎn)和存款準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)，但這些措施依然被視為象征性的。

為了有效應(yīng)對(duì)日益增長(zhǎng)的挑戰(zhàn)，該報(bào)告認(rèn)為需要采取更大膽的行動(dòng)，來(lái)清理房地產(chǎn)市場(chǎng)的混亂局面；通過(guò)改革養(yǎng)老金制度，以更可持續(xù)的方式支持消費(fèi)；修復(fù)財(cái)政體系，以更好的保護(hù)企業(yè)主，并改善與其他經(jīng)濟(jì)體的關(guān)系。

消費(fèi)的變量：

節(jié)儉新規(guī)和

以舊換新的回報(bào)效應(yīng)

節(jié)儉新規(guī)：在5月底啟動(dòng)了新的反奢侈運(yùn)動(dòng)，禁止在官方宴會(huì)上出現(xiàn)高端酒、煙草和豪華餐飲，由于執(zhí)行嚴(yán)格，政府官員和國(guó)有企業(yè)員工，避免與朋友和家人外出就餐，因此服務(wù)業(yè)從餐飲到旅游可能會(huì)受到嚴(yán)重打擊；

以舊換新計(jì)劃：預(yù)計(jì)以舊換新計(jì)劃的月平均資金，將在下半年從上半年的270億元人民幣降至230億元人民幣。

由于自該計(jì)劃2024年9月啟動(dòng)以來(lái)，耐用消費(fèi)品的需求大多被提前釋放，政府補(bǔ)貼的刺激效應(yīng)可能會(huì)在下半年顯著減弱。

預(yù)計(jì)以舊換新計(jì)劃對(duì)零售銷售同比增長(zhǎng)的凈推動(dòng)作用，將從上半年的0.9個(gè)百分點(diǎn)，降至下半年的0.4個(gè)百分點(diǎn)，原因是補(bǔ)貼減少，提前釋放的回報(bào)效應(yīng)，以及去年較高的基數(shù)。

考慮到新的節(jié)儉規(guī)定，去年較高的基數(shù)，以及消費(fèi)基本面的惡化，預(yù)計(jì)零售銷售增長(zhǎng)將顯著放緩，從上半年預(yù)計(jì)的5.1%降至下半年的3.1%。

過(guò)剩產(chǎn)能治理和反內(nèi)卷

拖累投資增長(zhǎng)

2025年7月1日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)高級(jí)別會(huì)議強(qiáng)調(diào)，必須依法依規(guī)規(guī)范企業(yè)無(wú)序的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，不僅導(dǎo)致了PPI 和出口價(jià)格的長(zhǎng)期通縮，還引發(fā)了中國(guó)與許多貿(mào)易伙伴之間的貿(mào)易緊張關(guān)系。

野村認(rèn)為，這一新舉措可能會(huì)成為下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的另一個(gè)拖累因素，因?yàn)樗鼘⒃诙唐趦?nèi)不可避免的抑制一些行業(yè)的生產(chǎn)和投資。

光伏行業(yè)首當(dāng)其沖。

7月3日，工業(yè)和信息化部召集了14家光伏行業(yè)企業(yè)和協(xié)會(huì)的座談會(huì)，以促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，特別是解決無(wú)序價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。

根據(jù)工信部的聲明，承諾全面規(guī)范光伏行業(yè)的無(wú)序價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，鼓勵(lì)企業(yè)提高產(chǎn)品質(zhì)量，促進(jìn)落后產(chǎn)能的有序退出，并實(shí)現(xiàn)健康和可持續(xù)發(fā)展。

投資增長(zhǎng)放緩可能會(huì)產(chǎn)生額外的拖累：

新三樣行業(yè)的投資增長(zhǎng)在過(guò)去幾年已經(jīng)顯著放緩，除了電動(dòng)汽車行業(yè)最近復(fù)蘇。然而在鋰離子電池行業(yè)投資增長(zhǎng)從2021年的104.6%和2022年的126.3%，大幅下降至2023年的19.1%，并在2024年收縮了5.8%。

光伏行業(yè)的投資增長(zhǎng)下降更為嚴(yán)重，2024年投資增長(zhǎng)收縮了29.1%，與2023年的34.6%，2022年的20.8%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)率相比，這是一個(gè)顯著的下降。

這些大幅下降也凸顯了規(guī)范該行業(yè)的緊迫性。因?yàn)槠毡樘潛p，使得幾乎所有生產(chǎn)商都無(wú)利可圖。

產(chǎn)能閑置與投資放緩：

鑒于這些綠色領(lǐng)域現(xiàn)有產(chǎn)能的顯著閑置，報(bào)告預(yù)計(jì)下半年投資增長(zhǎng)將進(jìn)一步放緩。

投資下降可能會(huì)產(chǎn)生額外的經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)，加劇生產(chǎn)削減帶來(lái)的挑戰(zhàn)。

警惕房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的可能性

市場(chǎng)現(xiàn)狀：

隨著下半年的開始，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)正進(jìn)入其第5年的調(diào)整，2024年9月底政策轉(zhuǎn)向后的復(fù)蘇被證明是溫和且短暫的，尤其是在大城市，低線城市的下降趨勢(shì)幾乎保持不變。

在下半年，大城市可能會(huì)面臨更強(qiáng)的阻力，因?yàn)樗麄冏鳛橹饕某隹跇屑~，可能更容易受到出口下滑的影響。

銷售與價(jià)格下降：

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的全國(guó)數(shù)據(jù)，按建筑面積計(jì)算的新房銷售增長(zhǎng)在4月至5月期間下降至-2.7%，第一季度為-3.0%，2024年第四季度為0.0%。

按價(jià)值計(jì)算，新房銷售增長(zhǎng)在4月至5月期間下降至-6.3%，第一季度為-2.1%，2024年第四季度為0.7%。

銷售價(jià)值在第一季度之后的更大幅度下降，主要源于大城市的情況惡化，這從現(xiàn)有房?jī)r(jià)可以看出。

根據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)數(shù)據(jù)，繼5月下降0.38%之后，一線城市的現(xiàn)有房?jī)r(jià)在6月環(huán)比下降了0.56%。

土地銷售與財(cái)政壓力：

房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷，仍在對(duì)地方政府財(cái)政造成壓力，因?yàn)榈诙_擊仍在持續(xù)。

土地銷售收入在2022年下降了23.3%，2023年下降了13.2%，2024年下降了16.0%，而2025年前5個(gè)月同比下降了11.9%。

出口下半年增長(zhǎng)或急劇放緩

盡管美中關(guān)系似乎乎隨著倫敦協(xié)議的批準(zhǔn)而穩(wěn)定下來(lái)，但報(bào)告預(yù)計(jì)，由于上半年多輪提前出貨后的顯著回報(bào)效應(yīng)，中國(guó)出口增長(zhǎng)將在下半年急劇放緩。

在8月中旬90天期限結(jié)束之前，由于關(guān)稅仍然較高，進(jìn)一步的提前出貨可能也有限。

中國(guó)通過(guò)第三國(guó)對(duì)美國(guó)的間接出口可能會(huì)受到顯著抑制，因?yàn)檫@些國(guó)家渴望與美國(guó)達(dá)成貿(mào)易協(xié)議。