野村最新研報：警惕下半年需求“斷崖”

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星光下的熠熠 |來源

野村證券陸挺團隊 |作者

荊軻 |編輯

價值線導讀

7月9日，野村證券發布一篇題為《警惕需求斷崖》的研究報告。報告對中國經濟下半年前景持謹慎態度。

主要觀點如下：

年中或是轉折點，過去幾年中國經濟上半年通常有樂觀預期，但下半年情況常常不如預期。2023、2024年都是如此。

下半年需求斷崖或由多個因素驅動：

1、節儉措施及以舊換新計劃的回報效應；

2、過剩產能治理；

3、出口增長放緩；

4、房地產市場困境。

野村證券認為，下半年可能再次被迫大幅放寬之前的限制措施，或加大刺激力度，以阻止經濟放緩。預計央行可能會在第四季度再次適度下調政策利率10個基點和存款準備金率50個基點，但這些措施依然被視為象征性的。

為了有效應對日益增長的挑戰，該報告認為需要采取更大膽的行動，來清理房地產市場的混亂局面；通過改革養老金制度，以更可持續的方式支持消費；修復財政體系，以更好的保護企業主，并改善與其他經濟體的關系。

消費的變量：

節儉新規和

以舊換新的回報效應

節儉新規：在5月底啟動了新的反奢侈運動，禁止在官方宴會上出現高端酒、煙草和豪華餐飲，由于執行嚴格，政府官員和國有企業員工，避免與朋友和家人外出就餐，因此服務業從餐飲到旅游可能會受到嚴重打擊；

以舊換新計劃：預計以舊換新計劃的月平均資金，將在下半年從上半年的270億元人民幣降至230億元人民幣。

由于自該計劃2024年9月啟動以來，耐用消費品的需求大多被提前釋放，政府補貼的刺激效應可能會在下半年顯著減弱。

預計以舊換新計劃對零售銷售同比增長的凈推動作用，將從上半年的0.9個百分點，降至下半年的0.4個百分點，原因是補貼減少，提前釋放的回報效應，以及去年較高的基數。

考慮到新的節儉規定，去年較高的基數，以及消費基本面的惡化，預計零售銷售增長將顯著放緩，從上半年預計的5.1%降至下半年的3.1%。

過剩產能治理和反內卷

拖累投資增長

2025年7月1日，中央財經委員會高級別會議強調，必須依法依規規范企業無序的價格競爭。

過度競爭問題，不僅導致了PPI 和出口價格的長期通縮，還引發了中國與許多貿易伙伴之間的貿易緊張關系。

野村認為，這一新舉措可能會成為下半年經濟增長的另一個拖累因素，因為它將在短期內不可避免的抑制一些行業的生產和投資。

光伏行業首當其沖。

7月3日，工業和信息化部召集了14家光伏行業企業和協會的座談會，以促進高質量發展，特別是解決無序價格競爭問題。

根據工信部的聲明，承諾全面規范光伏行業的無序價格競爭，鼓勵企業提高產品質量，促進落后產能的有序退出，并實現健康和可持續發展。

投資增長放緩可能會產生額外的拖累：

新三樣行業的投資增長在過去幾年已經顯著放緩，除了電動汽車行業最近復蘇。然而在鋰離子電池行業投資增長從2021年的104.6%和2022年的126.3%，大幅下降至2023年的19.1%，并在2024年收縮了5.8%。

光伏行業的投資增長下降更為嚴重，2024年投資增長收縮了29.1%，與2023年的34.6%，2022年的20.8%的強勁增長率相比，這是一個顯著的下降。

這些大幅下降也凸顯了規范該行業的緊迫性。因為普遍虧損，使得幾乎所有生產商都無利可圖。

產能閑置與投資放緩：

鑒于這些綠色領域現有產能的顯著閑置，報告預計下半年投資增長將進一步放緩。

投資下降可能會產生額外的經濟逆風，加劇生產削減帶來的挑戰。

警惕房地產市場調整的可能性

市場現狀：

隨著下半年的開始，中國的房地產市場正進入其第5年的調整，2024年9月底政策轉向后的復蘇被證明是溫和且短暫的，尤其是在大城市，低線城市的下降趨勢幾乎保持不變。

在下半年，大城市可能會面臨更強的阻力，因為他們作為主要的出口樞紐，可能更容易受到出口下滑的影響。

銷售與價格下降：

根據國家統計局的全國數據，按建筑面積計算的新房銷售增長在4月至5月期間下降至-2.7%，第一季度為-3.0%，2024年第四季度為0.0%。

按價值計算，新房銷售增長在4月至5月期間下降至-6.3%，第一季度為-2.1%，2024年第四季度為0.7%。

銷售價值在第一季度之后的更大幅度下降，主要源于大城市的情況惡化，這從現有房價可以看出。

根據中國房地產指數系統數據，繼5月下降0.38%之后，一線城市的現有房價在6月環比下降了0.56%。

土地銷售與財政壓力：

房地產市場的低迷，仍在對地方政府財政造成壓力，因為第二波沖擊仍在持續。

土地銷售收入在2022年下降了23.3%，2023年下降了13.2%，2024年下降了16.0%，而2025年前5個月同比下降了11.9%。

出口下半年增長或急劇放緩

盡管美中關系似乎乎隨著倫敦協議的批準而穩定下來，但報告預計，由于上半年多輪提前出貨后的顯著回報效應，中國出口增長將在下半年急劇放緩。

在8月中旬90天期限結束之前，由于關稅仍然較高，進一步的提前出貨可能也有限。

中國通過第三國對美國的間接出口可能會受到顯著抑制，因為這些國家渴望與美國達成貿易協議。