“小鎮媽媽”即將捧出一個IPO，GMV超百億，雷軍連投5輪

垂類電商殘酷的淘汰賽中，海拍客港股闖關。

文｜章航英

從蜜芽、寶寶樹到海帶網，近幾年母嬰電商平臺“爆雷”與收縮信號此起彼伏，整個賽道已經進入殘酷的淘汰賽。

在此背景下，被雷軍旗下順為資本連投5輪、由阿里前員工趙晨創立的電商平臺海拍客，在今年6月底向港交所提交招股書，沖刺上市。海拍客創始人趙晨，2006年加入阿里巴巴，2015年離開阿里，隨后創立母嬰B2B2C平臺海拍客。

目前，海拍客連接4200家供應商與29萬注冊買家，業務覆蓋全國31個省、市及自治區，囊括3000多個村縣，成為下沉市場母嬰電商“隱形王者”。據招股書，2024年110億元GMV中，海拍客在低線城市交易額達到86億元，以10.1%的市場份額位居行業第一。

但在出生率下降的長期趨勢面前，海拍客也難掩頹勢。招股書顯示，2024年海拍客營收10.32億元，同比下滑3.28%；虧損7882.5萬元，同比擴大39.41%。

增長停滯、毛利率下滑、虧損拉大，一系列近憂遠慮之外，海拍客2024年面臨的20億元的資產負債成為更緊迫的煩惱。距離上一輪融資已經過去了5年，一系列資本對賭協議需要兌現。此次沖擊IPO，一定程度上也是緩解燃眉之急。

押注下沉母嬰市場，雷軍連投5輪

海拍客成立于2015年4月。曾在天貓國際業務線工作的趙晨，看到了母嬰行業下沉市場的差異化機會，希望在下沉市場復制一個“線下版天貓國際”。

對頗為剛需的母嬰產品來說，下沉市場是一個“富礦”。低線市場是中國最具活力的消費群體之一，生育意愿強烈，新生兒占比相對較高，且人均消費支出也增長更快。數據顯示，2019年至2024 年低線城市人均消費復合增長率5.5%，高于一二線城市的3.1%。區別于一二線城市購物中心為代表的消費模式，三線及以下城市母嬰小店撐起近80%的母嬰交易。

另一面，如何觸達、挖掘下沉市場，對當時很多正在擴張中的品牌來說極具痛點。

中國下沉母嬰市場具有兩頭分散的特點。

一方面，上游品牌、經銷商、制造商眾多，另一方面，下游零售商在低線城市的分布也較為零散。母嬰品牌一般采用多層經銷模式，所以很多下沉市場門店都是從最末端經銷商采購，采購成本高、安全性存疑、產品品類也有限；多層經銷商模式也會導致上游品牌及制造商面臨更高費用，削弱其盈利能力。傳統經銷商層次加價，終端產品的價格也會更高。

最開始，海拍客就是一個以輕資產模式切入的撮合平臺，努力解決下沉市場母嬰產品供給的不對稱問題。也因此，通過B2B2C模式實現供應商直發，那些在四五線城市的鄉鎮母嬰店，也能輕易拿到海外大品牌的產品。

從阿里走出的創始團隊讓初創的海拍客自帶光環。據招股書披露，海拍客創始人趙晨畢業于北京外國語大學，在創立海拍客前，趙晨在阿里工作9年，主要負責天貓國際。海拍客首席運營官徐虹畢業于浙江工商大學，2004年至2016年期間都在阿里，是阿里旺旺和淘金幣的負責人；曾在阿里做運營專員的吳濤，目前是海拍客對外合作部總監。

這樣的團隊讓海拍客早期融資頗為順利。坊間還流傳著趙晨用10分鐘獲得雷軍投資的故事。從杭州飛往北京的趙晨，用10分鐘講完PPT，回到杭州當晚，就收到了雷軍確認投資的電話。

IPO前，海拍客合計完成6輪近2億美元融資。背后資方包括順為資本、復星國際、高瓴資本、遠瞻股權投資管理等。其中，雷軍旗下順為資本參與了海拍客的共5輪投資，合計資金2693.33萬美元。IPO 前，順為資本是海拍客第一大機構股東，合計持股16.43%。

明星創業團隊、資本加持，兌現下沉市場紅利，海拍客發展勢頭很猛。成立第2年，海拍客的交易額就超過10億元。2019年，海拍客交易額達到100億元。

2024年底，海拍客82.6%的線下零售門店位于低線市場，覆蓋3000個村縣。從奶粉、兒童食品、輔食、膳食補充劑到孕嬰用品、其他家用護理產品，海拍客平臺覆蓋28個主要產品類目，SKU（商品最小存貨單位）數量超過65.7萬個。其中嬰幼兒配方奶粉是其最大的營收來源，2024年占比達到78%。

由輕變重，既做“管理員”又當“運動員”

趙晨曾向外界表示，海拍客成立的前5年，根本沒有思考什么是戰略。市場足夠大，機會足夠多。但當紅利期結束、增長慢下來的時候，需要去思考更遠的事情。當分銷足夠大的時候，就開始考慮做自己的品牌、賣自己的貨。

“即使有可能賭輸，但不得不做。”2019年，海拍客年交易額到達百億后，這個撮合平臺開始擴展自營模式。

海拍客與上游供應商直接采購商品，獲得具有競爭力的價格?！拔覀兛衫盟缪莸钠脚_擁有者和運營者的的角色收集下游需求，以獲得更強議價能力，確保產品在成本上具有競爭力。”招股書這樣寫到。

2021年，海拍客拓展自營業務并推出自有品牌，主要包括第三方制造商代工的白牌產品及自主研發并通過OEM（代工貼牌）生產的產品。

招股書提到，海拍客自有品牌“喵小俠”，在2022年雙11期間登上天貓和抖音兒童食品品牌前十榜單，但招股書沒有披露該品牌近期的業績。

截至2024年12月31日，海拍客孵化92個自有品牌，與153家制造商合作，SKU超1000個。

作為海拍客探索的新業務，自營及自有品牌業務需要擔負起“第二增長曲線”的期待。

目前，海拍客收入來源包括數字平臺業務及自營業務，前者收入主要來自品牌傭金，后者來自產品差價。

招股書顯示，從2022年到2025年，平臺傭金收入一路下降，從3.54億元到2.29億元，占比從39.5%到22.2%，自營業務收入從5.4億元增長到8.02億元，占比從60.4%提升到77.7%。

自營業務逐漸成為平臺主營業務后，一系列問題也開始出現。

就業務本身來看，模式較輕的數字平臺業務毛利率較高，2024年達到91.5%，模式更重的自營業務僅為15.5%。OEM模式需大規模備貨，承擔庫存成本的經營模式，2024年存貨周轉天數39天，遠高于行業平均水平，加重了海拍客資金壓力。

隨著自營業務發展，海拍客銷售成本一路上漲，從2022年的5億元上漲到2024年近7億元。

當平臺既掌控渠道分發權，又推廣自有產品，既做“管理員”又當“運動員”，必然擠壓第三方品牌商的生存空間，容易引發信任危機。

傳統母嬰品牌對低線城市管控力弱，層層分銷導致價格混亂。海拍客雖然以平臺集采優勢整合碎片化需求，但未能建立有效的區域價格保護機制，始終無法擺脫“竄貨平臺”的質疑。

對品牌的吸引力下降，海拍客數字平臺業務下的傭金率隨之走低，2024年傭金率從上一年的2.6%下降到2.3%。作為高毛利母嬰用品品類，這個傭金率低于行業平均水平，例如寶寶樹旗下美囤媽媽歷史傭金率達4%-5%，蜜芽倒閉前約3.5%-4%。

挑戰嚴峻，靠IPO打響生存戰

隨著蜜芽關停、寶寶樹退市，母嬰垂直平臺艱難前行。海拍客努力活著，走到了港交所的門前。

它活下來的方法很實際。

避開燒錢搶C端流量的紅海，一頭扎進低線城市的母嬰店。差異化的路徑讓它避開了主流市場的廝殺，另一方面，海拍客平臺上近80%的交易額來自剛需的嬰幼兒配方奶粉，使其需求更穩定。它用SaaS工具和供應鏈服務拴住下沉市場的母嬰店，幫它們進貨、管店，繞開了最貴的獲客成本。

它和倒下的海帶網也不同，海拍客做更輕的國內分銷，不做壓資金的跨境大貿。

但母嬰垂類電商共同的困境是用戶生命周期短、流量成本高、容易受全品類巨頭擠壓，海拍客同樣需要面對。

海拍客希望自營品牌業務成為品牌新的增長引擎，但目前看來，自營品牌業務也正面臨業績縮水。

2024年自營品牌業務收入降至2.2億元，同比下降30%，較2022年也縮水超5000萬元。海拍客解釋，主要原因是減少了非核心渠道營銷投入，優化SKU組合，聚焦復購及毛利率更高的產品，整體目標是從規模導向往盈利轉型。

在海拍客的構想中，平臺撮合業務帶來規模，自營業務貢獻利潤。

但目前看來，平臺整體GMV有縮水跡象。2022年-2024 年，海拍客GMV分別為149.35億元、120.28億元、109.6億元。

平臺GMV不斷縮水背后，是它依賴的低線市場正在縮水——近年來新生兒數量呈下降趨勢，2024年，海拍客平臺上的核心買家（一年下單超24次）同比減少了一萬多人。同時，線上平臺與線下渠道均有相關業務，行業競爭火熱。

其自營業務帶來了一定程度的凈利潤的改善。海拍客招股書解釋，數字平臺業務毛利較高而自營業務毛利較低是由于收入確認方法不同。事實上，2024年自營業務交易額轉化為毛利的平均轉化率為12.3%，大幅高于同期數字平臺業務2%的平均轉化率。若剔除可轉換可贖回優先股及以權益結算以股份為基礎的付款帶來的影響，海拍客2022年-2024年經調整凈利潤分別為-1.31億元、1930.1萬元、2576.9萬元。

但自營品牌整體營收已經開始下降。收縮非核心渠道、砍掉低效SKU保毛利是現實的策略，但每個新品牌都要砸錢和成熟玩家硬拼，對海拍客目前的資金狀況來說，打持久戰有點吃力。

事實上，海拍客2024年超過7000萬元的凈虧損，主要由資本對賭造成。早期風光蜂擁而至的資本，成了枷鎖。

據鳳凰財經《IPO觀察哨》報道，因未達業績承諾，2024年海拍客花了1100萬美元回購股份，2025年還要付2400萬美元，并背上了1.58億美元的承兌票據。這些可轉換可贖回優先股賬面值高達24億元，是它2024年20億元凈負債額的主因。債務壓力下，它甚至已經進行了抵押融資，其中抵押物包括CTO肖建濤夫婦的房產和子公司資產，銀行借款一年內從220萬元飆到1.37億元。

另外根據招股書，海拍客三年經營活動現金流凈流出2.5億元，2024年現金等價物僅3.68億元，遠低于短期債務，財務風險猶存。

如此看來，海拍客IPO緊迫而有必要。

在未來的增長故事中，它把希望押在新的品類擴充上，比如膳食補充劑，新出的DoctorJepson免疫產品15天賣了340萬元，今年前4月該品類收入漲了85%。另外，出海東南亞的計劃也已啟動。

但這兩塊目前基數太小，膳食補充劑2024年收入僅3200多萬元，消費品牌的成長需要時間和資金澆灌。

到目前為止，海拍客證明了在巨頭夾縫中活下來的路徑：深耕剛需、服務B端、務實賺錢。此番能否通過上市實現輸血，這場關乎生存的考驗已經到了背水一戰的關鍵時刻。