【解讀】程實等：規(guī)則之外，預(yù)期之內(nèi)——2025年9月美聯(lián)儲議息會議點評

數(shù)據(jù)顯示當前就業(yè)–通脹螺旋惡化的風險已顯著降低，也表明當前通脹粘性主要源自關(guān)稅帶來的供給端沖擊，而非需求過熱。就業(yè)疲軟為貨幣政策提供了寬松空間，在此情境下的降息是對勞動力市場信號的必要回應(yīng)，旨在穩(wěn)定增長預(yù)期并防止經(jīng)濟下行壓力的進一步累積。

本文作者系盤古智庫學術(shù)委員、工銀國際首席經(jīng)濟學家程實，工銀國際宏觀分析師周燁，文章來源于“新浪財經(jīng)”。

本文大約2300字，讀完約5分鐘。

北京時間9月18日凌晨，美聯(lián)儲議息會議開啟2025年的首次降息，宣布下調(diào)基準利率25個基點到4.00%-4.25%。盡管通脹尚未回落至2%的目標，但在經(jīng)濟增長放緩與金融環(huán)境趨緊，尤其是勞動力市場持續(xù)走弱的背景下，市場普遍認為本次降息已是勢在必行。勞動力市場的降溫削弱了就業(yè)—通脹螺旋的風險，表明當前通脹粘性更多源于關(guān)稅供給沖擊。在政策框架層面，近年來泰勒規(guī)則對貨幣政策的指導(dǎo)意義有所減弱。歷史經(jīng)驗表明，在成本推動沖擊或政策傳導(dǎo)滯后的情境下，若嚴格按照泰勒規(guī)則反應(yīng)執(zhí)行，可能會加劇經(jīng)濟下行風險。相較之下，弱于泰勒規(guī)則的利率反應(yīng)在當前情況下可能更加合理。而在這一過程中，信譽是央行能夠超越泰勒規(guī)則的根本前提。也正是憑借長期累積的信譽資本，為聯(lián)儲在通脹回落停滯時再次降息提供了可能性。展望今年四季度，美聯(lián)儲政策重心或進一步向勞動力市場傾斜。在財政赤字擴張和政治干預(yù)加劇的背景下，降息節(jié)奏可能加快，但考慮到中性利率的結(jié)構(gòu)性上升，過度寬松可能會損害政策信譽，引發(fā)通脹再抬升風險。因此，未來貨幣政策預(yù)計仍保持漸進與謹慎，避免釋放過強的寬松信號，以穩(wěn)定通脹預(yù)期。對于未來的貨幣政策路徑，我們預(yù)計2025年年內(nèi)降息共計75個基點。

美聯(lián)儲如期降息25個基點。北京時間9月18日凌晨，美聯(lián)儲議息會議開啟2025年的首次降息，宣布下調(diào)基準利率25個基點到4.00%-4.25%。盡管通脹尚未回落至2%的目標，但在經(jīng)濟增長放緩與金融環(huán)境趨緊，尤其是勞動力市場持續(xù)走弱的背景下，市場普遍認為本次降息已是勢在必行。通脹方面，美國8月CPI同比上漲2.9%，核心CPI同比上漲3.1%，環(huán)比雖仍有抬升，但整體溫和。勞動力市場方面則已顯現(xiàn)出明顯的疲軟跡象。勞工統(tǒng)計局最新修正數(shù)據(jù)顯示，截至2025年3月的12個月間，美國實際新增就業(yè)崗位比此前公布的數(shù)字下修91.1萬個，期間月均新增就業(yè)僅約7萬個，遠低于原先估計的14.7萬個。與此同時，最新公布的8月就業(yè)報告也延續(xù)了疲軟態(tài)勢，當月僅新增2.2萬個崗位，失業(yè)率攀升至4.3%，創(chuàng)下2021年以來的最高水平。一系列數(shù)據(jù)表明聯(lián)儲在2024年9月開啟本輪降息時觀察到的勞動力市場疲軟的跡象事實上并未轉(zhuǎn)圜：企業(yè)招聘意愿減弱，就業(yè)增長動能明顯不足。數(shù)據(jù)顯示當前就業(yè)–通脹螺旋惡化的風險已顯著降低，也表明當前通脹粘性主要源自關(guān)稅帶來的供給端沖擊，而非需求過熱。就業(yè)疲軟為貨幣政策提供了寬松空間，在此情境下的降息是對勞動力市場信號的必要回應(yīng)，旨在穩(wěn)定增長預(yù)期并防止經(jīng)濟下行壓力的進一步累積。

泰勒規(guī)則失效下的貨幣政策抉擇。自90年代以來，泰勒規(guī)則一直被視為貨幣政策的重要指南。該規(guī)則要求名義利率對通脹“多于一比一”的反應(yīng)，以確保真實利率上升，從而穩(wěn)定物價。然而，近年來美國貨幣政策與泰勒規(guī)則的偏離愈發(fā)明顯。2008年金融危機背景下的泰勒規(guī)則推算利率為負值，但受制于零利率下限，美聯(lián)儲政策利率只能維持在接近零的水平。2022年后聯(lián)儲的加息路徑也是如此，雖在節(jié)奏上有延遲與補救式的加速，但仍在小于“一比一”的加息措施下實現(xiàn)了去通脹。這一現(xiàn)實表明泰勒規(guī)則的描述力和約束力正在減弱。研究表明，在成本推動沖擊、沖擊相關(guān)性強或政策滯后較長的情境下，利率對通脹的反應(yīng)幅度弱于“一比一”反而可能是最優(yōu)選擇。研究強調(diào)，在這一過程中，信譽是央行能夠超越泰勒規(guī)則的根本前提。信譽較弱的央行，即便激烈加息，也難以換來更低的通脹，反而往往陷入通脹更高、政策更緊的惡性循環(huán)。而擁有長期信譽積累的央行則能夠打破供給沖擊，實現(xiàn)更佳的物價與增長平衡。放眼當下，關(guān)稅和供應(yīng)鏈瓶頸使得通脹水平居高不下，但強行維持高利率壓制需求，反而可能會加劇經(jīng)濟下行風險。在此情景之下，聯(lián)儲長期累積的信譽資本為其在通脹回落停滯時的再次降息提供了可能性。

美聯(lián)儲政策重心的潛在轉(zhuǎn)移，未來或加速降息。從當前美聯(lián)儲的政策措辭以及最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，通脹風險相對緩解，政策重心逐步偏向勞動力市場。在財政赤字壓力持續(xù)擴張、政府當局干預(yù)強化的背景下，美聯(lián)儲未來更可能加速降息，并維持利率在較低水平以穩(wěn)定增長。然而，本輪寬松空間與以往周期不同，美國經(jīng)濟的中性利率出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性抬升。如果未來聯(lián)儲過度寬松，可能導(dǎo)致市場對其政策信譽產(chǎn)生質(zhì)疑，引發(fā)通脹再度失控。因此，雖然聯(lián)儲長久積累的信譽賦予其更多的靈活性，但政策操作仍需保持漸進和謹慎，避免過快釋放寬松信號。若政策利率能夠在適度下調(diào)的軌道上運行，通脹中樞穩(wěn)定在3%–4%的區(qū)間，通脹預(yù)期得到有效錨定，美國勞動力市場有望逐步改善。在此框架下，美聯(lián)儲延續(xù)降息路徑也將推動全球資產(chǎn)再定價進程的加速。一方面，溫和通脹與實際利率下行的組合將利好實物資產(chǎn)與貴金屬，如能源、金屬、房地產(chǎn)及黃金等板塊，有望成為投資者配置的優(yōu)選方向。另一方面，美元周期性走弱可能帶來資本流動加速，部分新興市場尤其是受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)移和資源出口的國家，或可在資金流動與貿(mào)易格局重塑中獲得相對優(yōu)勢。對于未來的貨幣政策路徑，我們預(yù)計2025年年內(nèi)降息共計75個基點。 ■

參考文獻：

Nakamura， E．， Riblier， V． & Steinsson， J．， 2025． Beyond the Taylor Rule． NBER Working Paper No． 34200．

文章來源于“新浪財經(jīng)”

圖文編輯：肖佳彤

責任編輯：劉菁波