信達生物的重磅BD，以及被砸到一臉蒙圈的股價……

10月22日早上9點開盤前，信達生物(01801.HK)的一則重磅公告震動了整個創新藥市場，信達生物宣布將與武田制藥達成重磅全球戰略合作，共同加速推進信達生物新一代腫瘤免疫（IO）與抗體偶聯藥物（ADC）療法的全球開發，打造顛覆性癌癥治療方案，造福全球患者。

根據協議，合作涵蓋三款核心候選藥物：新一代免疫療法IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、靶向CLDN18.2的ADC藥物IBI343，以及EGFR/B7H3雙靶點ADC藥物IBI3001的選擇權。本次BD交易總金額最高可達114億美元，其中包含12億美元首付款，并有權獲得最高102億美元的潛在里程碑付款。

最值得關注的是，信達生物和武田制藥對于IBI363的聯合開發協議，雙方將在全球范圍內共同開發這一新一代IO基石療法，并在美國共同商業化，信達生物、武田制藥將按照40%、60%的比例分擔開發成本和美國市場利潤或損失。

圖片說明：信達生物與武田制藥的BD交易，數據來源于信達生物公告

此外，武田制藥12億美元的首付款中，還包含了1億美元的股權戰略投資。武田制藥將以112.56港幣/股的價格認購信達生物約691.38萬股股份，這一價格較10月21日收盤價86.90港幣/股，溢價約29.53%，顯示了武田制藥對信達生物長期價值的認可。

然而，重磅利好加持下，迎接投資者的卻是令人難以置信的放量砸盤，10月22日信達生物以95.50港幣/股開盤，高開9.90%，收盤下跌1.96%，全天最大回撤高達12.20%。

圖片說明：信達生物10月22日股價分時圖，數據來源于Wind

創新藥行情的底層邏輯回顧

自5月19日三生制藥(01530.HK)宣布與輝瑞制藥簽訂PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707合作協議（首付款達12.5億美元，48億美元里程碑付款）以來，BD模式（中國創新藥企業進行藥物早期研發，然后將管線授權給海外MNC做后期臨床研發和上市銷售，以此獲得首付款、里程碑付款和銷售分成）獲得資本市場認可，并激發了對中國創新藥出海的投資熱情。

此后，隨著恒瑞醫藥(600276.SH)宣布與葛蘭素史克就GSK PDE3/4抑制劑HRS-9821達成首付款5億美元、潛在總金額約120億美元BD協議，以及石藥集團(01093.HK)宣布與阿斯利康、Madrigal Pharmaceuticals等公司達成超過50億美元的BD協議，一個接一個的重磅BD，使創新藥行業不斷升溫，并走出了獨立于英偉達產業鏈的主升浪潮。

圖片說明：自5月份三生制藥達成首個重磅BD后，港股創新藥指數大幅跑贏恒生指數，數據來源于Wind

之所以中國創新藥企業能夠接連不斷在國際市場上嶄露頭角，從供給和需求兩個層面上，都有足夠吸引人的底層邏輯。

首先是供給端。簡單來說，從純粹的仿制藥，到me too、me better等等，再到First in class，在工程師紅利、極致效率疊加中國CXO產業優勢下，中國創新藥企業的進步速度非常快，模仿。據摩根士丹利分析，基于GBI管線數據庫對比，2021~2023年中國原研資產與相應美國已批準藥物類別的開發階段，中國創新研發相對美國的差距已縮短至3.7年。這一差距在2005~2009年期間曾高達10年。

圖片說明：中國創新藥距離美國創新藥的差距快速縮短，數據來源于摩根士丹利

其次是需求端。簡單來說，歐美MNC跨國藥企均面臨著專利到期的危機，而自身管線的研發進度又難以補足專利到期后的缺口，選擇去并購管線成為“省時、省力、省成本”的最佳解決方案。

據摩根士丹利測算，截至2035年，歐美MNC將因專利到期損失約1150億美元收入，其中2030年前就有400億美元的營收缺口，屆時全球將有數十款重磅炸彈藥專利到期，例如默沙東的明星抗癌藥物K藥專利將于2028年到期。從治療領域看，腫瘤（400億美元）、免疫（330億美元）、心血管代謝疾病（230億美元）三大領域占比最高，達80%以上，是補位需求最迫切的賽道。

同時，根據摩根士丹利測算，歐美MNC預計會投入4800億美元的并購/BD資金，加上處于商業化階段創新藥企的1170億美元，總購買力近6000億美元，是專利懸崖缺口金額的1.7倍，為今后一段時間的大規模交易提供了充足的資金。

圖片說明：歐美MNC專利到期的潛在損失越來越大，同時歐美MNC具有充足的并購/BD資金，數據來源于摩根士丹利

因此，創新藥BD出海的底層邏輯清晰可見：歐美藥企有迫切需求，中國藥企有優質供給，兩者很容易達成撮合匹配。

信達生物的野心：不單單是BD出海那么簡單，更是成為MNC跨國藥企的第一步

對于信達生物的BD授權，資本市場其實早有預期。以IBI363為例，IBI363是由信達生物自主研發的全球首創PD-1/IL-2α-bias雙特異性融合蛋白，同時具有阻斷PD-1/PD-L1通路和激活IL-2通路兩項功能，其設計理念代表了免疫治療的前沿方向。作為革命性藥物，對于IO經治、PD-L1中低表達、靶向藥物經治以及冷腫瘤都有很好的療效，預計將大幅延長IO治療時間并擴展IO治療范圍，市場天花板很高；同時IBI363適應癥廣泛，在治療惡性黑色素瘤、結直腸癌和非小細胞肺癌三類“免疫冷腫瘤”中取得突破性進展。

在2025年美國臨床腫瘤學會ASCO年會上信達生物公布了IBI363的最新臨床數據后，資本市場對于IBI363的BD預期一直在拔高，似乎不創出新的BD紀錄就對不起這款創新藥。

圖片說明：信達生物2025 ASCO，數據來源于信達生物微信公眾號

然而，相比于獲得一個高首付、高里程碑、大總包的BD授權，信達生物顯然有著更大的野心。本次信達生物與武田制藥合作，不同于傳統的BD授權出海模式，信達生物將深度參與全球研發與商業化進程，特別是針對核心產品IBI363，雙方將采用“全球共研+美國利潤分成”的Co development（共同開發）模式，信達生物、武田制藥將按照40%、60%的比例分擔開發成本和美國市場利潤或損失。

圖片說明：信達生物與武田制藥的合作模式，數據來源于信達生物公告

換句話說，在傳統的BD授權出海模式下，中國創新藥企業旗下的管線，更像是歐美MNC跨國藥企的并購資產包，而僅靠被并購管線，企業自身是無法成長為MNC的。

本次信達生物選擇了風險共擔、利益共享的Co development模式，顯然是向外界清晰的表達出了信達生物的野心：要通過深度參與全球臨床設計與商業化決策，在實戰中掌握全球多中心試驗運營、FDA審批等核心能力，培育北美屬地化運營的能力和全球商業化的能力，而這正是成為MNC必須要跨出的第一步。對于信達生物來說，在儲備管線如此豐富的條件下，僅靠傳統的BD授權出海模式，顯然并不能滿足胃口。

圖片說明：信達生物的創新藥在研管線，數據來源于信達生物公告

毫無疑問，擁有全球化運營能力和商業化能力的創新藥企業，與只能通過BD授權出海的創新藥企業，估值模型不應該是相同的。目前中國本土創新藥企業中，僅百濟神州(06160.HK)擁有該能力，但百濟神州在股東背景等方面有其特殊性，信達生物有望通過本次的Co development模式，以武田制藥為跳板，漸進式實現全球化商業能力的突破。

“市場先生”的開始發作了

神經病

格雷厄姆在《聰明的投資者》第8章中寫到，有一個叫“市場先生”的人，他患有不可治愈的精神疾病，有時候他心情愉快，只看到對企業有利的因素，這時他會報出非常高的買賣價格。有時候他情緒低落，只看到對企業不利的因素，這時他會報出非常低的價格。“市場先生”的行為越狂躁抑郁，對你越有利。但是，如果你的情緒受到了“市場先生”的左右，后果將不堪設想。

顯然，在美國總統特朗普的不停作妖、反復橫跳背景下，最近“市場先生”表現的異常癲狂，甚至癲狂到讓人有點無話可說，或許是連年不斷的貿易戰，已經讓資本市場變得如同驚弓之鳥一般了吧。

例如，農業銀行通過“14連陽”，超越工商銀行，成為A股市值最高的公司。

再例如，當2025Q2中際旭創市值不足1000億元時，市場先生表現得“嗤之以鼻”甚至“唯恐避之不及”，當2025Q4中際旭創市值來到5000億元時，市場先生卻又表現得“無腦抱團猛沖”甚至“FOMO”情緒蔓延。

再例如，時不時給你來一根莫名其妙的大陰線……

圖片說明：截止到10月22日A股市值排名，數據來源于Wind

然而，當“市場先生”的開始發作之際，也就意味著利用“市場先生”的時刻到來了，因為“市場先生”陷入癲狂時，公司股價的表現往往與公司的基本面、產業發展的趨勢并沒有太大的關系。“一視同仁”式的殺跌和“渾水摸魚”式的上漲，就必然導致大量“被錯殺”和“被錯漲”的公司出現，能否清晰識別和發現這類公司，決定了下一個階段超額收益alpha的差異，邏輯也很簡單：“市場先生”不可能持續癲狂，遲早會回歸理性的。

神經病