今年的諾貝爾經濟學獎，藏著一個選股模型

競爭—創新倒U型曲線

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什么樣的競爭環境更利于創新？

這幾年的諾貝爾經濟學獎越來越重視實際問題，比如今年獲獎的菲利普·阿吉翁和彼得·豪伊特的創造性破壞理論，其中的擴展模型提供了一個非常好的視角，幫助投資者更好地理解上市公司的競爭格局和企業創新的驅動力。

這個模型源于一個爭論，經濟增長的根本動力是企業的創新，那到底是壟斷有利于企業創新，還是競爭有利于企業創新？

持“壟斷有利創新”觀點的是熊彼特，認為壟斷企業能創造良好的創新環境，并獨享創新帶來的利潤，更有驅動力；

持“競爭有利創新”觀點的是肯尼斯·約瑟夫·阿羅，他認為競爭環境中，創新成功者可獲得更大的市場份額，激勵更大。

阿吉翁—豪伊特模型是對熊彼特“創造性破壞”的數學化，但細化了競爭對創新的影響，并提出了下面的“競爭—創新倒U型曲線”。

縱坐標是創新能力，橫坐標是競爭程度，最左側是絕對的壟斷，最右側是完全的競爭。

競爭與創新能力并非線性相關或負相關，而是倒U形關系：

1、上行：當競爭變強時，創新最初被激發，即避免競爭效應

2、下行：當競爭過度時，創新反而下降，即利潤侵蝕效應

3、峰值：適度競爭的環境中，創新激勵效果最強

這個理論并不復雜（其實是省去了數理論證環節），但對我們理解上市公司的行業特點，幫助很大，本文就借助這個模型，分析一下互聯網和新能源這兩個行業的龍頭的創新特點。

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互聯網巨頭的壟斷、競爭與創新

曲線左側的完全壟斷型公司，歐美在細分行業中很多，但中國比較少，大公司一般都是行政壟斷，比如中國煙草，能夠實現自然壟斷的，最容易想到的就是騰訊在限時通訊行業的壟斷。

那么，這種壟斷地位有沒有影響騰訊的創新能力呢？

從某種程度上說，騰訊在互聯網巨頭中，最不以創新著稱。騰訊最擅長等其他玩家證明了一種新業務或新產品的潛力后，再迅速進入這一市場，以自己強大的用戶基數和產品設計能力，試圖后來者居上。

騰訊在很長時間內，不但沒有什么創新，反而成為創新的阻礙，當時每一個互聯網創業者都要面對投資人的問題：“如果騰訊進來了，你怎么辦？”

這就是處于曲線右側的完全競爭狀態，是中國絕大部分互聯網創始企業的縮影。

在2014-15年互聯網創業高潮時期，每一個創業園區都有大量的“創業老兵”，看到新風口就迅速整出一家新企業，創業就是不停找風口，找不到就換新風口，基本上是大部分互聯網初創企業的縮影。

這一類企業雖然PPT上都寫滿了創新，實際上既沒有資金創新，也沒有意愿創新——你今天搞出的新東西，明天就會被別人抄爛。

處于適度競爭的環境中的典型企業是阿里巴巴。

電商這個賽道，阿里份額雖然高，但從一開始面臨著京東、優品會一類競爭對手，還有騰訊百度的威脅進入，在曲線上更靠中間的位置，所以創新意識也最強。從2008年就開始投入云計算和大數據業務，在電商業務最鼎盛的2013年成為核心業務。

無論是云計算，還是支付寶、余額寶等金融業務，既是電商激烈競爭的環境中“逼”出來的創新，也是電商龍頭的高利潤“養”出來的創新。

這些創新的業務，也避免了后來，阿里電商在遭遇了拼多多崛起，支付寶被拆分，以及一系列更嚴重的反壟斷打擊后，不會像百度一樣被邊緣化。

這些都驗證了“競爭—創新倒U型曲線”。

當然，真實的商業競爭是復雜的，比如前面說騰訊不擅長創新，其實也不盡然，微信這個手機端即時通訊工具，屬于非常原創的業務。

坐擁壟斷者的地位，騰訊并沒有完全失去創新能力，這與騰訊的業務收入結構有關。

即時通訊本身是免費的，騰訊的收入模式，是借助即時通訊的壟斷地位、龐大用戶和粘性，發展能收費的業務，開始主要是游戲和廣告，后來多了互聯網金融，而這三大業務都是完全競爭的市場，微創新一直都在，導致企業并沒有失去創新能力。

在PC互聯網轉向移動互聯網的那幾年，其實互聯網巨頭都人人自危，如果沒有微信，靠著QQ的騰訊，可能早就沒落了。互聯網行業，技術隨時在變，需求隨時在變，并不存在真正的壟斷，打敗你的，從來都是從另一個賽道來的對手。

與騰訊類似壟斷地位的是百度的搜索業務，但不同的是，百度直接以搜索為核心業務收入，競爭性很弱，而且極度依賴PC互聯網，這也導致在“移動化”早期，百度的反應不如騰訊敏銳，戰略沒有阿里堅定，沒有創造出類似微信的完全基于移動端的核心產品。

百度是在搜索業務已經出現不可逆的下滑趨勢，并掉出一線互聯網公司的隊伍后，才痛定思痛，轉型自動駕駛，All in人工智能，驗證了“競爭—創新倒U型曲線”。

創新的本質是“避免激烈競爭”，壟斷也是“避免激烈競爭”，所以判斷一個企業有沒有失去創新能力，最重要的不是有沒有壟斷地位，而是心中是否始終保持“對激烈競爭的恐懼意識”。

第二個更能體現這個模式的案例是新能源行業，為什么同樣是新能源行業，同樣經歷行業的下行周期，鋰電池行業龍頭寧德財務能保持增長，但光伏行業龍頭財務狀況惡化？

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為什么而創新？

最簡單的回答，寧德時代在“競爭—創新倒U型曲線”中，處于中間的位置，而光伏的龍頭們，大部分處于右側的競爭區域。

雖然鋰電池（動力電池）和光伏都屬于新能源產業，但它們很多方面都存在根本差異。

鋰電池位于新能源車和儲能的系統核心環節，最終用戶是消費者，而光伏設備位于電力生產端的中游制造環節，下游是電站，而新能源車主對價格的敏感度，遠遠低于電站。

鋰電池是新能源車最核心的系統，主機廠要從BMS、能量密度、安全性、壽命等多方面進行考慮，要與車型適配，按客戶需求定制，一旦選擇就很難更換。而光伏發電設備的標準化程度高，電站主要考慮發電成本，換供應商相對方便。

鋰電池的下游車企眾多，還有儲能需求對沖購車周期的波動，而光伏設備幾乎完全依賴幾大電力集團的資本開支，導致兩者的現金流特征和周期性強弱有差異。

這三個特征導致行業最終的集中度完全不同，鋰動力電池全球CR2超過50%，而光伏設備全球CR5只有40%。寧德時代穩居曲線中端，而光伏巨頭雖然市場份額也不低，卻只能屈居右側。

不光是集中度不同，光伏的技術特征導致CR5未來仍然有可能發生重大變化，而鋰電池后排逆襲的可能性非常小。

寧德時代的現金流來自車企預付款和回籠快的儲能項目，隨客戶需求節奏擴產，毛利率穩定在20~25%，這些財務狀況令寧德時代保持著相對強的研發投入。

而光伏設備巨頭因為激進擴產，資產負債率高企，現金流很容易被庫存和應收賬款拖死，長期毛利潤率已跌至 5~10%，生存都是問題，研發投入不但少，而且短期化。

當然，光伏設備畢竟也是高端制造業，創新是必不可少的，但在曲線右端的結果是——防御型創新。

在熊彼特的創新理論中，創新是為了主動創造差異化甚至完全不同的產品，避免激烈的成本競爭，比如蘋果通過自己獨有的封閉式系統，避開安卓系統手機的競爭，從而維持高毛利。

所以創新和壟斷其實是一個概念的兩面，是為了創造出一個細分市場，并取得這個細分市場的壟斷地位。

寧德時代的創新是一種典型的熊彼特式的“破壞性創新”，利用新體系、新材料（磷酸鐵鋰→鈉電→M3P），自我更新，利用創新產品維持毛利潤和現金流，不斷再投入，強化技術壁壘，研發人數2024年超過1.7萬人，占總員工約10%，研發費用率約6~7%，在這個規模的制造業企業中，已經是非常高了。

而且，寧德時代近兩三年的創新不僅體現在材料或電芯技術上，而是已經擴展為“體系級創新”——在多個層面同時創新。

在化學體系方面，從“單體系領先”轉向“多體系并行”，在M3P體系、鈉離子電池、固態電池和海綿硅負極技術都有突破或技術儲備。

在結構設計方面，從CTP 到麒麟電池，再到探索中的 CTC結構（電池結構與底盤一體化），已經不是電包結構，而是以一體化革命為導向。

在產業鏈協同方面，有上下游材料垂直整合，有電池回收再利用的循環體系，還有儲能、換電與整車協同。

反觀光伏企業的新技術，雖然資本市場時不時來炒一下，但并非是熊彼特式的“破壞性創新”。

光伏行業從一出生就在打價格戰，所有的創新，不管是大尺寸硅片、薄片化、電池轉換率提升，都是為了應對價格戰降本，而不是創新一個全新的、別人做不了的光伏產品結構。

這種惡性的生存競爭，導致一方面注重研發，另一方面，研發成功對企業的有利窗口期太短，技術擴散極快，像PERC、TOPCon、HJT等都是半年內普及，無法形成超額利潤的累積，也就無法甩開對手，無法從曲線右端往左移，反而卷入“不創新則死，越創新越窮”的窘境。

真正的創新研發是為了探索企業未來的各種可能性，應該鼓勵失敗，但這種降本為目的的研發，導致研發失去了獨立性，研發成為生產線的附屬（這又加劇了技術易擴散的特點），過于短視，沒有容錯性，最終讓研發也越來越卷，加上沒有利潤支持，又形成人才流失的惡性循環。

還有一個更重要的行業外的原因，光伏行業由于得到了地方財政的支持，可以低成本融資，可以用政策救助，導致產能退出機制失靈，導致“破壞性創新”這個市場化機制出現“破壞不徹底”，最后形成僵尸化競爭。

光伏設備這樣一個中國有巨大優勢的高端制造產品，最后落得要國家出面“反內卷”。所以，阿吉翁在后來的研究中，把這條曲線應用到宏觀經濟政策上，認為產業政策并不是單純的鼓勵競爭，而是維持“創新最優競爭區間”，既要反壟斷，又要防止過度競爭。

簡單說，寧德時代是為了更高的利潤和護城河而創新，光伏巨頭則是為了生存而創新；寧德時代的創新是“市場導向+系統生態”，光伏企業的創新是“設備導向+工藝成本”。

那為什么光伏巨頭走上了與寧德時代完全不同的道路呢？

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創新影響力函數

再回頭看“競爭—創新倒U型曲線”，注意那條向右下方傾斜的虛線——創新影響力函數，指某一行業中，一次創新對企業利潤或市場地位的影響程度。

這個曲線通常是向右下傾斜的，越處于壟斷端的企業，創新帶來的好處越大，越處于競爭端的企業，創新帶來的好處越小。

所以倒U型曲線兩端也并不對稱，壟斷型企業總體上創新積極性也更強一些。

而且現實世界里，不存在絕對壟斷的企業，卻有絕對競爭的企業，所以在傳統的巴菲特式的價值投資中，寧可相信偏壟斷端企業逃避創新的穩定利潤，也不能輕易投入偏競爭端企業的積極創新的業務。

創新影響力函數在行業投資中是一個重要的判斷依據，不同行業的創新影響力函數可能差別很大：

在壟斷或集中度高的行業中，創新的邊際影響較大，前面說過的互聯網行業的例子，即時通訊的創新影響力函數可能非常之大，騰訊只要小小的創新，就能帶來巨大的收益。

相反，競爭激烈、產品差異化小的行業中，單次創新帶來的利潤提升有限，因為同行很快會模仿或壓價；成熟、技術標準固化的行業，創新帶來的“躍遷”空間也越小。

鋰電池存在多環節協同，一次創新能帶來兩到三年的成本優勢或性能溢價，創新一旦領先，別人短期難追，優勢一旦擴大，地位就無法動搖；而光伏技術相對標準化，單環節創新容易被復制，創新成果易擴散，由此帶來的成分優勢在一年內就會喪失。

鋰電行業的“創新影響力函數”更陡，企業容易通過創新從右端向左移，而光伏行業的 “創新影響力函數”更平緩，企業不容易通過創新從右端向左移。

所以，非不為也，而是不能，這跟前面說的兩個行業的差異有關。寧德時代并不會比其他行業龍頭的管理創新能力強多少，只是它眼光好運氣好，一開始選擇了一個“創新影響力函數”更陡的行業。

選股的第一步就是選行業，作為成長股的長線投資者，一開始也應該關注該行業是否擁有更陡的“創新影響力函數”，這是“早起的鳥兒有蟲吃”和“早起的蟲兒被鳥吃”的區別。