上銀基金趙治燁：臻悅時光的價值派

2024年9.24行情以來的A股一大敘事結(jié)構(gòu)，是成長風(fēng)格在十五年維度下的歷史長期均值回歸。但A股的高輪動特性，又加劇了這一過程中波動與不確定性。特別是考慮到各類金融機構(gòu)的季末排名效應(yīng)（單一季度強勢風(fēng)格出現(xiàn)資金虹吸）以及短期估值消化等因素，可以說市場無論寬泛到風(fēng)格，具體到行業(yè)，細分到概念都存在著潛在的變化，比如從當(dāng)前A股實際投資反饋來看，三季度弱勢的紅利（銀行、煤炭）可能在10月再度回歸，而強勢的TMT等則在10月開啟下行，總體而言當(dāng)前主線仍有些水中望月。

如果用當(dāng)下戲謔的說法來表述，那便是“老登、中登、小登”的主線之爭，以及到底是“打不過就加入”，還是“堅持己見”，這是每一個A股投資者需要思考的問題。

在風(fēng)格切換的當(dāng)前時點、主線模糊之際，那些采用均衡配置思路，能夠穿越周期變化的主動權(quán)益基金經(jīng)理格外值得讓人關(guān)注。

主動權(quán)益基金：

能否成為一棵常青樹？

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伴隨著底層市場行業(yè)、風(fēng)格輪動，國內(nèi)主動權(quán)益基金市場也演繹著同樣的變化。市場的牛熊起伏，決定了每個時期弄潮兒的出場時機。莎士比亞說過：人生如舞臺，眾人皆演員。在投資的舞臺上，做盛極一時的主角雖然快意；但從長期角度看，聚光燈旁的那棵常青樹，反而是更值得托付的存在。

透過以上分析之后，筆者無意間發(fā)現(xiàn)：上銀基金的趙治燁成為了那位在與周期規(guī)律搏斗中，悄然占據(jù)上風(fēng)的存在。

十年A股起伏：

在周期中接受不完美

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首先從趙治燁的從業(yè)經(jīng)歷來看，2015年5月13日，其就任上銀新興價值基金經(jīng)理，距離上證指數(shù)的歷史大頂：5179.19，僅有三十天距離。彼時棚改貨幣化尚未落地，但是在流動性預(yù)期釋放以及A股制度改革的大方向下，中國權(quán)益市場提前反映了經(jīng)濟基本面的好轉(zhuǎn)，A股走向“杠桿牛”。

這讓北大微電子專業(yè)畢業(yè)的趙治燁第一次認識到A股投資原理并不像一臺機器，其中的許多邏輯不像齒輪一樣耦合，這深刻地影響了其投資觀念的形成。十年之后他回憶到彼時，曾說到：

“當(dāng)時鋼鐵煤炭價格跌穿地板，鋼貿(mào)商批量破產(chǎn)，白酒龍頭全年漲幅微弱。同時，小盤股卻在流動性寬松的助推下翻倍上漲。那時候我就意識到，基本面和市場行情并非精準同頻。”

注：圖片來源iFind，統(tǒng)計區(qū)間2013/01/01-2025/09/23，歷史過往僅供參考，不預(yù)示未來表現(xiàn)。

也正是在首任基金經(jīng)理的頭一年，趙治燁意識到單純的線性外推毫無意義，市場的變化才是永恒，必須對于A股的上漲邏輯進行綜合歸因，理性判斷才能夠把握未來的潛在行情。隨著2015年小盤股的熱潮褪去、流動性逐步向房地產(chǎn)靠攏、以及A股杠桿的趨嚴，趙治燁成功地把握了此后房地產(chǎn)熱潮帶來的消費長牛，其中的核心抓手便是白酒和家電。

這次的思路轉(zhuǎn)變讓趙治燁取得了較好的長期表現(xiàn)，2016-2020年間，上銀新興價值A(chǔ)取得了105.68%的收益率，同期萬得全A僅上漲9.56%。（注：數(shù)據(jù)來源Wind，統(tǒng)計區(qū)間2016/01/01-2020/12/31）

長期投資理念：

悲觀的樂觀者，清醒的投資者

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正是過往長周期的投資經(jīng)歷以及對于世界本質(zhì)的深度思考形成了趙治燁自身的價值觀，并決定了他的投資風(fēng)格，即自我形容的“悲觀的樂觀者”角色。

對市場的長期發(fā)展保持有樂觀態(tài)度，但是在買入時會清晰的評估自身敞口風(fēng)險，盡可能地考慮到行業(yè)、個股、宏觀的不利情況。在A股資金面不乏抱團、輪動、龍頭思維，在基本面傾斜于事件、熱點的大背景下，趙治燁反而以一套清醒的邏輯，支撐起他的長期主義心態(tài)：堅持價值與均衡取向，以“少數(shù)派”的逆向堅守，力爭為投資者鎖定長期收益的可持續(xù)性。這份穿越喧囂的定力，是稀缺投資能力的最好注腳。

回看過往業(yè)績，趙治燁的代表作上銀新興價值成長A成立以來取得了年化12.27%的收益率，累計回報277.09%。可以說少數(shù)派的堅持，在長期過程中取得了成效。（注：數(shù)據(jù)來源Wind，統(tǒng)計區(qū)間2014/05/06-2025/10/20）

他不斷提升組合的風(fēng)險控制能力，其風(fēng)控體系分為三個層面：公司、行業(yè)與估值。公司層面，具備可持續(xù)的盈利能力，并經(jīng)歷史驗證；行業(yè)層面，持倉分散，避免單一賽道的政策沖擊；估值層面，將整體組合估值控制在低位，高估值標(biāo)的審慎介入，防止業(yè)績兌現(xiàn)壓力帶來的回撤。

當(dāng)然所謂獨木不成林，在趙治燁跨越十年周期的背后，還有上銀基金長期打磨的專業(yè)團隊支持。據(jù)了解，上銀基金通過構(gòu)建“投委引領(lǐng)、專委深化、小組攻堅”的一體化投研平臺，設(shè)置宏觀策略、行業(yè)研究等六大專業(yè)小組，充分協(xié)同，并以深度研究和穩(wěn)健務(wù)實態(tài)度，踐行通過“團隊化平臺支撐+長期主義策略”來提升投資者收益的理念。

核心投資哲學(xué)：

復(fù)雜系統(tǒng)、自相關(guān)以及貝葉斯過程

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在漫長的投資經(jīng)驗積累之后，趙治燁對于市場形成了一套全面、系統(tǒng)的認知體系。其中“復(fù)雜系統(tǒng)”是他的世界觀：無數(shù)因素的交織，因果作用的疊加，蝴蝶效應(yīng)的重復(fù)是世界底色。

以他最喜歡的書籍《GEB》為例，雖然這只是一本科普讀物，但其中思想貫通音樂、藝術(shù)、哲學(xué)、數(shù)學(xué)等領(lǐng)域，并最終升華到人工智能以及電子計算機等。最終以循循善誘的方法向世人表達：人的認知是有局限的，矛盾其實是我們思維的固有性質(zhì)。

對于這本書，趙治燁總結(jié)道“世界是不完備的，沒有絕對意義的正確和錯誤，普通人須保持對于未知的渴望與謹慎”。

在趙治燁的投資框架里，沒有一條“萬能公式”，只有辯證看待，歸根結(jié)底，投資就是持續(xù)不斷的認識條件概率的過程，個人只能憑借信息豐度認識到市場更大概率的可能。

作為一位能力圈涉及周期、科技、紅利、消費等領(lǐng)域的靈活配置型基金經(jīng)理，趙治燁對于各個領(lǐng)域均有自身的思考邏輯。只有覆蓋行業(yè)更多，投資時才能夠在不同的領(lǐng)域間進行靈活調(diào)整，行業(yè)分散本身就是一種降低凈值波動的手段，最終目的還是希望提升持有人體驗。

譬如對于紅利，他認為“紅利股不是‘漲不動’的代名詞，2022年趕上了商品價格上漲，煤炭紅利股便出現(xiàn)過大漲。今年市場風(fēng)偏高，紅利暫時低迷，但從中長期看，只要宏觀沒出現(xiàn)明確拐點，它的調(diào)整空間有限。”

提及處于宏觀抉擇點的周期行業(yè)，他坦言“周期股不能看PE，得看PB分位數(shù)，更要盯緊供給側(cè)。”對此，他的投資邏輯很明確：需求側(cè)不能太弱，供給側(cè)不能同質(zhì)化擴張，還要再PB低位時左側(cè)布局。”

當(dāng)然，還有他曾經(jīng)看重的大消費領(lǐng)域，“傳統(tǒng)消費比如白酒，現(xiàn)在是博弈宏觀拐點，得等一線城市二手房價格轉(zhuǎn)暖，才有明確機會；新消費則關(guān)注港股映射，A股新消費估值比港股高，需自下而上找細分機會，比如寵物食品等。”

下一個十年：

依舊在尋找永恒的路上

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2025年，A股再度掀起了以成長、科技、小微盤為代表的結(jié)構(gòu)性行情，今年趙治燁也沒有錯過半導(dǎo)體行業(yè)帶來的科技行情，但卻始終保持著熱度中的清醒。對于后續(xù)，他認為“科技投資要先看產(chǎn)業(yè)趨勢，再看企業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢，最后還要考察管理層。”他的篩選標(biāo)準很具體：其一，AI硬件先看是不是海外某大廠供應(yīng)鏈？海外云計算廠商的 AI 投入已經(jīng)帶來實際收入增長，國內(nèi)企業(yè)能否復(fù)制其商業(yè)模式？其二，標(biāo)的是不是細分賽道龍頭？比如PCB公司，能否進入主流客戶的認證體系中；其三，管理層有沒有“蹭熱點”？

以趙治燁的相關(guān)代表作上銀數(shù)字經(jīng)濟為例，他在最新季報中表示：半導(dǎo)體行業(yè)國產(chǎn)替代進程在外部制裁加碼的背景下加速推進，已從“被動應(yīng)對”轉(zhuǎn)向“主動破局”。對于中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資，應(yīng)當(dāng)以“雙主線配置+動態(tài)風(fēng)控”為核心策略展開投資。一是國產(chǎn)算力芯片方向，而是AI端側(cè)芯片方向。（注：表述來源《上銀數(shù)字經(jīng)濟定期報告》，截至2025/09/30）

看向下一個十年，趙治燁認為：依舊在求索的路上，相比于成為一輪快速行情中的急行軍，他更希望通過長期穩(wěn)健的業(yè)績書寫自身的產(chǎn)品軌跡。

基金有風(fēng)險，投資需謹慎。本資料中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構(gòu)成任何投資建議。本材料中基金關(guān)注賽道、行業(yè)根據(jù)基金最新定期報告中持倉情況分析得出，不代表現(xiàn)在，不預(yù)示未來。本材料相關(guān)觀點僅代表基金經(jīng)理當(dāng)前個人觀點，具有時效性，不代表基金實際投資決策，具體投資策略以基金合同為準。投資人購買基金時應(yīng)詳細閱讀本基金的基金合同、招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等法律文件，全面了解產(chǎn)品風(fēng)險，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的投資目標(biāo)、投資期限以及風(fēng)險承受能力等因素，理性判斷并謹慎做出投資決策。基金產(chǎn)品存在收益波動風(fēng)險，基金的過往業(yè)績及其凈值高低并不預(yù)示其未來業(yè)績表現(xiàn)。