“失魂”五載后，藍帆醫療將明天“賭”在心血管上

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

作為低價值耗材領域的“隱形冠軍”，藍帆醫療曾在疫情期間大放異彩。但其卻并不滿足于低價值耗材“龍頭”的定位，而是希望借助資本的力量，重磅押注心血管醫療器械賽道，化身成為“激進轉型者”。

然而，藍帆醫療充滿野心的轉型卻并未如預期中的那樣順利。“蛇吞象”式并購之后，藍帆醫療的心血管業務卻在過去幾年并未實現增長，反而因當初的激進而陷入虧損的泥潭。

為了重新激活增長，藍帆醫療決心以分拆上市的方式“背水一戰”，甚至不惜為此背負嚴苛的“對賭”協議。對于藍帆醫療而言，這次分拆上市的成功與否顯得至關重要，或將成為企業未來發展的分水嶺。

01

ALL IN心血管

一直以來，藍帆醫療的標簽都是“手套龍頭”。

依托低成本優勢與全球化渠道，藍帆醫療的PVC手套產銷量長期位居全球前列。早在2017年，藍帆醫療就已經擁有137條生產線，年產能可達150億支，占據全球22%左右的市場份額。

但藍帆醫療十分清楚，一次性手套屬于低值耗材，行業進入門檻低、競爭激烈，利潤率長期維持在10%-15%的低位，且受原材料價格波動影響大，業績穩定性差，轉型升級勢在必行。

思前想后，藍帆醫療最終決定入局心血管醫療器械領域。2018年之前的高附加值醫療器械賽道是資本追逐的焦點，其中心血管器械因“患病基數大、技術壁壘高、市場空間廣”，更被視為“黃金賽道”。

于是，藍帆醫療啟動了一場“ALL IN心血管”的戰略轉型，而并購成為主要路徑。

2017年12月，藍帆醫療發布重組草案：以10.75元/股的價格向藍帆投資和中信產業投資基金發行3.71億股（對價39.9億元）+現金（19.1億元）的方式收購CBCH II 93.37%的股份（合計對價58.95億元），同時募集配套資金19億扣除相關稅費后用于支付現金對價。CBCH II通過持股公司CBCH I持有柏盛國際100%股份。

這筆交易在當時被稱為“蛇吞象”。柏盛國際是全球第四大心臟支架廠商，產品共銷往全球90多個國家和地區。按銷量統計，2016年柏盛國際藥物洗脫支架市場份額占歐洲、亞太（除日本、中國之外）及非洲主要國家和地區市場的份額11%左右。在中國市場，柏盛國際旗下的吉威醫療按臵入量統計的市場份額高達18.5%，排名第三。

為了完成這筆交易，藍帆醫療付出了超越自身能力的代價：58.95億元的交易對價，相當于其2017年營收（15.76億元）的3.74倍、凈利潤（2.01億元）的29.32倍。要知道，截至2017年年底，藍帆醫療總資產才18.37億元，僅有2.36億元的貨幣現金。藍帆醫療除配套融資的18.37億元外，剩余資金來自其自有資金及銀行貸款等其他途徑，也為后續發展埋下了一顆定時炸彈。

收購完成后，單是這筆交易形成的商譽就高達63.64億元。或是受到成功收購柏盛國際的刺激，藍帆醫療信心大增，于2019年9月再次宣布通過發行可轉債方式募集31.44億元，其中13.91億元用于收購瑞士公司Bluesail New Value Technology Limitied（NVT）。

NVT是一家結構性心臟病介入瓣膜產品研發商，專注于心臟瓣膜領域。核心產品為TAVR（經導管主動脈瓣置換）系統Allegra，主要用于治療心臟主動脈瓣膜相關病變。與傳統治療手段相比，TAVR產品可以像PCI心臟支架手術一樣通過血管將介入器械輸送至心臟，具有無需開胸、創傷小、恢復快等多重優勢，在美國、歐洲及日本所取得的商業成功已經獲得心臟介入醫學專家的高度認可。

彼時，全球擁有歐盟CE注冊證的TAVR器械廠家僅有五家，NVT作為全球唯一可供并購的擁有CE注冊證的生產商，具有極大的收購稀缺性。但事實上，NVT看似高技術含量的公司，其實是一家處于虧損狀態的公司，被收購前的2019年6月末，凈資產為-2.3億元。2020年6月，藍帆醫療與NVT的境外股東完成交割后，新增商譽10.55億元。

藍帆醫療這兩次“勇往無前”的并購，試圖打造“完善心血管產品線”：柏盛國際的優勢集中在冠脈支架領域，而NVT專注于TAVR，將業務從“冠脈”延伸至“結構性心臟病”，形成“支架+瓣膜”的雙輪驅動格局，搶占高價值醫療器械市場。

但人算不如天算，隨著集采和疫情的到來，藍帆醫療在心血管上的所有戰略布局都遭遇了暴擊。

02

管理層低估了跨界的難度

理想很美好，現實很殘酷。藍帆醫療管理層，嚴重低估了跨界并購的難度，而且行業還突遭變故。

2020年11月，國家組織冠脈支架集中帶量采購，藍帆醫療旗下吉威醫療的支架產品以469元的超低價中標，相比原先1.3萬元的掛網價，降幅高達96%。集采帶來的銷量上升未能抵消價格下降帶來的損失，2021年藍帆醫療支架產品收入降低4.3億元，成本上升0.2億元。

事實上，在集采之前，藍帆醫療的心腦血管業務就已經不行了。2019年至2021年，藍帆醫療心腦血管業務的營收分別為17.37億元、9.86億元、7.1億元，占總營收的比重分別為49.99%、12.53%、8.75%。2021年集采后，心腦血管事業部更是首次出現虧損，虧損7.37億元。

按照交易報告書的業績承諾，柏盛國際在2018-2020年三年間，需將營收做到18億元、21.1億元和23.9億元；承諾凈利潤為3.8億元、4.5億元和5.4億元。很顯然，柏盛國際未完成業績承諾。

好在，新冠疫情為藍帆醫療帶來“爆炸式”營收增長。2020-2021年，藍帆醫療健康防護產品分別收入67.53億元、73.54億元，較2019年分別增長4倍、4.38倍。

但該來的還是要來，疫情帶來的意外營收畢竟只是一次性生意，高增長無法長期持續。

2022年成為藍帆醫療的“轉折點”，隨著全球新冠疫情緩解，一次性手套需求回落，價格從此前高位下跌70%，導致公司健康防護產品營收從2021年的73.54億元降至2022年的37.86億元，凈利潤從11.56億元降為-3.72億元。而心血管業務此時未能“補位”，藍帆醫療開始陷入“傳統業務下滑、新業務疲軟”的雙重壓力，現金流狀況急劇惡化。至2025年上半年，藍帆醫療凈利潤依然為負數，虧損1.34億元，還是沒能爬出泥沼。

聚焦心血管業務，藍帆醫療更是遭遇“失去的七年”。2025年上半年，藍帆醫療心腦血管產品營收約6.92億元，遠不及2018年并購初期的10.18億元（當年6月-12月營收）；而同期中國心血管醫療器械市場規模從2018年的540億元增長至2024年的1200億元，年復合增長率超14%。藍帆醫療的心血管業務，不僅跑輸行業，更拖累了公司整體業績。

發展停滯的原因是多方面的，但核心原因是“并購整合失效”與“市場環境惡化”的疊加。

從整合層面看，柏盛國際與NVT的“協同效應”遠未實現，對NVT的整合更是“一波三折”。NVT的TAVR產品雖在歐洲獲批，但在中國的注冊審批進度緩慢，直至2024年才完成注冊申報，比預期延遲了2年。這意味著，在國內TAVR市場快速增長的關鍵期，藍帆醫療未能實現產品落地，錯失了進口替代的最佳窗口。

從市場競爭看，心血管器械賽道的“內卷”遠超藍帆醫療預期。2021年后，國內企業如樂普醫療、微創醫療加速推出創新支架產品，且通過“帶量采購”快速搶占市場；海外市場則受地緣政治、匯率波動影響，柏盛國際的出口業務成本上升，海外心血管營收下滑。內外夾擊下，藍帆醫療的心血管業務陷入“營收停滯”的困境。

高昂的研發費用也是拖垮凈利潤的一大因素。為扭轉產品劣勢，藍帆醫療在研發上投入巨大。2017年藍帆醫療研發費用僅0.5億元，而2024年則達3.42億元。2018-2024年，藍帆醫療的研發支出累計已超過20億元，平均每年的支出金額為2.92億元。

圖：藍帆醫療研發費用一覽，來源：錦緞研究院

可高投入并未帶來高產出，核心問題在于“研發方向分散”與“轉化效率低下”。一方面，藍帆醫療試圖同時推進“冠脈支架升級、TAVR國產化、外周血管器械研發”三大方向，導致資源分散。另一方面，并購企業的研發團隊與藍帆醫療的協同不足，NVT的核心研發人員多為瑞士籍，與藍帆醫療國內團隊存在“文化差異”“技術理念沖突”，導致TAVR產品的國產化調整進度緩慢。

研發投入的“低效轉化”，直接導致藍帆醫療的心血管業務缺乏“拳頭產品”：在冠脈支架領域，其產品競爭力不及樂普醫療；在TAVR領域，錯失市場先機；在外周血管領域，尚未形成規模化銷售。

此時的藍帆醫療，已意識到“雙主業并行”的模式難以為繼。若繼續維持心血管業務的投入，將拖垮手套業務；若放棄心血管業務，此前80億元的并購成本將全部沉沒。在這樣的困境下，分拆心血管資產、通過上市融資緩解壓力成為其唯一選擇。

03

背水一戰

終于在2023年，藍帆醫療正式啟動心血管業務的分拆工作。

2023年10月，藍帆醫療發布公告，擬將旗下心血管業務（柏盛國際、NVT）整合為藍帆柏盛，并啟動分拆上市籌備工作。2024年1月，藍帆柏盛成功引入9億元的A1輪融資；5月，再引入1億元A2輪融資。首都大健康產業基金、河北臨空私募基金是其投資機構。

兩筆合計10億元的A輪融資，在醫療產業的資本寒冬中顯得極為難得，然而這背后卻是極為條件嚴苛的對賭協議：協議約定，藍帆柏盛需在2026年9月30日前實現發行上市，如未能達到約定條件，投資方有權要求藍帆醫療回購所持有的股份，并支付年化10%的收益。

這份“對賭協議”，幾乎將藍帆醫療推向了“不成功便成仁”的境地。

從2024年融資完成到2026年9月，僅2年多的時間，藍帆柏盛需完成“業務整合、財務規范、申報材料準備、審核過會”等一系列流程，而醫療器械企業IPO審核周期要1-2年，留給藍帆柏盛的時間十分緊張。藍帆醫療選擇分拆藍帆柏盛上市，看似是“聚焦主業、緩解壓力”的理性選擇，但從實際情況看，藍帆柏盛的上市之路充滿不確定性。

2024年以來，醫療器械行業IPO審核趨嚴已有超8家醫療器械企業IPO申請被否，核心原因是“業績穩定性不足”“研發轉化效率低”。藍帆柏盛的業績波動較大，研發投入雖高但產出有限，想要獲得審核機構的認可并非易事。

從藍帆醫療身上，我們看到了醫療器械企業轉型之路的心酸，本質上這是中國制造業企業“從低值到高值”轉型的一個縮影。在傳統業務面臨天花板時，通過并購切入高附加值賽道，本身無可厚非，但藍帆醫療過于依賴“并購擴張”的捷徑，忽視了“技術整合、研發轉化、市場適配”的長期能力建設，最終只能通過“對賭協議”的方式孤注一擲。

好在2025年上半年，藍帆醫療的心腦血管產品實現22.78%的增長，為這場豪賭增添了些許信心。如今的藍帆醫療，已沒有退路。其命運已與藍帆柏盛的上市進程深度綁定，這場“心血管賭局”的結果，將在未來一年內揭曉。

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