摘牌退市壓力之下，庫客音樂何去何從？

10月21日，紐約證券交易所和庫客音樂宣布，以庫客音樂股票代碼進行交易的庫客音樂控股有限公司將立即停止交易。

根據紐約證券交易所的規定，價值在30個交易日內低于每股1美元的股票可以退市。自9月下旬以來，庫客音樂股價一直低于這一水平，自年初以來已下跌約85%。

這家被稱為 “古典音樂第一股” 的中國公司宣布立即停止交易，距離其 2021 年 1 月敲鐘上市剛好過去四年零九個月。

從籌集 5000 萬美元的高光時刻，到股價年內暴跌 85% 觸發退市條款，庫客音樂的沉浮背后，是古典音樂商業化在資本市場的艱難探索。

上市的狂歡與盈利困局

庫客音樂的上市之路始于創始人余赫 2002 年的創業積淀。

經過近二十年的版權積累與市場培育，這家以古典音樂授權、流媒體服務為核心的公司，成為全球范圍內罕見的古典音樂上市企業。

2021年1月12日晚上10點30分，庫客音樂在美國紐交所正式上市，成為中國古典音樂第一股，發行價為每股10美元，庫客發行本次綠鞋前為5000萬美元，綠鞋后5750萬美元。盤中漲幅超50%，期間兩次熔斷，截至收盤，報收每股美國存托憑證10.10美元，漲1%，市值2.99億美元。

彼時市場寄予厚望，其招股書披露的版權儲備堪稱亮眼。

招股書顯示，其擁有涵蓋世界98%的古典音樂曲目版權，庫客已經建立了中國最大的權威古典音樂內容庫，包括180萬首經典曲目，900家唱片廠牌，42000名音樂家、2000件樂器和160個國家地區；服務用戶已滲透全國743個機構（其中包括444所大學和音樂學院，299所公共圖書館），其智能音樂教育方案服務于中國161個城市的1300所幼兒園，超過上萬名學生。

招股書顯示，2018年、2019年及2020年的前三季度，庫客音樂的營收分別為1.52億元、1.46億元和0.35億元；上述時間段的凈利潤分別為4046.4萬元、5676.2萬元和-5993.3萬元。

在上市儀式當天，余赫在儀式致辭中說道，“從引進世界古典音樂版權，到開展古典音樂訂閱服務，再到開發智能音樂軟件及硬件，庫客音樂一直在努力使古典音樂的觸角延伸到更多領域。”

上市首年的財務數據一度顯現增長潛力。2021 年庫客音樂總營收達到 3.02 億元，同比激增 85.4%，其中智能音樂學習解決方案收入增長 15.8%，幼兒園訂閱用戶收入更是實現 238.9% 的爆發式增長。

但光鮮數據背后藏著致命隱患，全年凈虧損達 5610 萬元，較 2020 年的 1520 萬元虧損幅度擴大近 3 倍。這種 “增收不增利” 的局面并非短期現象，而是貫穿其上市周期的常態。

截至2022年12月31日年度，庫客音樂收入1.15億元，同比減少61.1%。在利潤方面，2022年，庫客音樂的毛利為1731.1萬元，上年同期為1.7億元；全年虧損高達8.97億元，而上年同期虧損5961.7萬元。（回顧：）

據財務數據統計，2021 年至 2025 年間，庫客音樂累計凈利潤始終處于虧損狀態，長期未能找到可持續的盈利模型。

2022 年成為庫客音樂的轉折點。隨著美股中概股集體遇冷，疊加公司自身盈利乏力，其股價首次跌破 1 美元退市線。

盡管當時通過財務調整勉強將股價拉回合規區間，但根基已動。

Investing.com的數據顯示，此后數年庫客音樂的財務健康狀況持續惡化，截至 2025 年，其流動比率僅為 0.34，遠低于安全閾值，顯示出嚴重的流動性危機，過去十二個月的 EBITDA 虧損達 586 萬美元，收入同比下滑 35.5%，基本面的持續惡化讓投資者信心逐漸崩塌。

收購拿索斯：一場未能救主的戰略豪賭

面對業績頹勢，庫客音樂選擇以資本運作破局，而收購全球最大古典音樂公司拿索斯（Naxos Music Group）成為其最重要的戰略賭注。

2024 年 5 月，庫客音樂宣布擬收購拿索斯(Naxos)兩家核心子公司 AAL 與 HNH 的多數股權，交易完成后將持有拿索斯 70.43% 的控股權，收購價值約 1.0635 億美元，通過發行普通股的方式支付。（回顧：）

招股書顯示，創始人余赫個人控制的公司已持有拿索斯 75% 的股權，這意味著此次交易本質上是關聯方之間的資產注入。庫客音樂試圖通過將全球最大古典音樂庫并入上市公司，打造 “古典音樂帝國”，進而提振股價。

公告中明確表示，此舉旨在 “擴大古典音樂庫和服務，鞏固全球領導地位”，同時公司還同步推進多元化合作，與人民音樂出版社共建音樂生態，與長城汽車達成車載應用合作，試圖通過 B 端授權打開新增長空間。

收購的消息發布之后，庫客音樂與拿索斯之間的矛盾激化。

2024年12月，拿索斯正式起訴庫客音樂，在向田納西州法院提起的訴訟中，拿索斯解釋說，庫客音樂(KUKE.US)于2018年與拿索斯唱片簽訂了一份為期八年的協議，使其可以訪問大量古典音樂唱片曲庫。然而，拿索斯稱，庫客在2021年底停止支付該協議項下的款項，并拖欠近200萬美元，現已提起訴訟。

根據今年9月17日簽署的協議，庫客首先以每股6000美元的價格，認購了拿索斯新發行的1.75萬股B類普通股，總計1.05億美元。隨后又以每股1.25萬美元的價格，從現有股東德森控股有限公司收購了108股A類普通股，總計135萬美元。

這意味著庫客音樂正式完成了對拿索斯音樂集團的收購，是具有里程碑意義的交易，這將大幅提升庫客作為領先古典音樂服務平臺的地位。但是，內斗加劇了庫客音樂的風險。（回顧：）

據行業媒體MBW報道，拿索斯的聯合創始人克勞斯·海曼（Klaus Heymann）和西崎隆子（Takako Nishizaki ）對此表示異議，稱庫客的聲明“并不包含全部真相”，他們聲稱，庫客如何收購拿索斯仍存在爭議，拿索斯已于8月決定停止向庫客授權音樂，公司的曲目將于10月1日從庫客的流媒體服務中消失。

退市終局：股價博弈與中概股困境樣本

2025 年 9 月下旬，庫客音樂股價跌破 1 美元，且連續 30 個交易日未能回升，觸發紐約證券交易所 802.01C 條退市條款。

更致命的是，交易所發現庫客通過調整 A 類普通股與 ADS 的兌換比例（原 1ADS 兌 10 普通股）進行變相反向拆股，試圖掩蓋市值跌幅。

在周一宣布退市之前，該股一直在每股0.60美元左右交易，但在消息傳出后飆升，收于1.39美元。這使得Kuke Music Holding的市值達到13.1億美元，較過去一周上漲高達143.78%。

截至停牌前，庫客音樂年內跌幅已達 85%，過去一年累計下跌 90%，市值較上市初期縮水近 70%。根據紐交所規則，即便公司提出上訴，摘牌程序也很難逆轉，ADS 最終將轉入粉單市場交易，流動性大幅降低。

根據InvestingPro的說法，庫客音樂正面臨“重大的流動性挑戰”，其財務狀況被評為“疲軟”。庫客音樂財報顯示，2024年收入大幅下降，同比下降近36%，至6892萬元人民幣，按2024年平均匯率計算為959萬美元。該公司的息稅折舊攤銷前利潤多年來一直為負，2024年為-586萬美元。

近年來，美股對中概股的監管趨嚴，疊加部分公司自身盈利能力不足、信息披露問題等因素，退市案例頻現。但庫客的特殊性在于，它代表了小眾文化產業在資本市場的嘗試，古典音樂作為典型的 “慢行業”，商業化周期與資本市場的短期回報要求存在天然沖突。

從 2002 年創立到 2021 年上市，再到 2025 年面臨摘牌，余赫帶領的庫客音樂走完了古典音樂企業資本化的完整周期。這場旅程證明，小眾文化產業的發展需要長期主義的耐心，而非資本市場的速成邏輯。

對于庫客音樂而言，退市并不是終點，手握著的古典音樂版權仍具曲庫價值，與拿索斯的協同效應尚未完全釋放。退市之后，如何找到生存之道，把重心放在業務上，將是這家古典音樂巨頭面臨的新考題。

撰文：安然一

排版：河清 / 審核：LUCY

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