赴港IPO的嵐圖汽車：4.3億凈利中，6.4億是補貼

近日，東風集團旗下高端新能源品牌嵐圖汽車正式向港交所遞交上市申請，擬以“介紹上市”方式登陸港股。此舉是東風集團“一進一退”戰(zhàn)略調整的關鍵部分，在嵐圖汽車上市同時，其控股公司東風集團股份將同步完成私有化退市。

招股書披露的數據頗為亮眼。2025年前7個月，嵐圖汽車實現凈利潤4.34億元，毛利率從2022年的8.3%攀升至21.3%。在普遍虧損的新能源汽車賽道，嵐圖汽車被稱為“首家上市前就盈利的新能源車企”。

然而，這份盈利數據背后卻另有玄機。嵐圖汽車同期獲得的政府補貼高達6.42億元。如果扣除這筆“其他收入”，嵐圖汽車將馬上陷入虧損狀態(tài)。政府補助，掩蓋了嵐圖汽車尚未完成自我造血的現實。

同時，公司還面臨著產品結構單一、過度依賴華為智駕技術的“雙重依賴”問題。在銷量困境、高負債率的共同作用下，被寄予厚望的嵐圖汽車，其未來的盈利能力仍需打上一個問號。

6.4億補貼“造”出4.3億盈利

從財務數據上看，嵐圖汽車的增長肉眼可見。

招股書顯示，2022年至2024年，嵐圖汽車的營收分別為60.52億元、127.5億元和193.61億元，復合年增長率達78.9%。在營收規(guī)模擴大的同時，其虧損也在持續(xù)收窄。2022年至2024年，嵐圖汽車凈虧損分別為15.38億元、14.96億元和0.90億元。2024年四季度，嵐圖汽車首次實現單季度盈利。

2025年，這一勢頭得以延續(xù)。2025年前7個月，嵐圖汽車營收達到157.81億元，同比增長89.04%；凈利潤實現4.34億元，成功扭虧為盈。

盈利能力的改善，主要得益于毛利率的提升。其毛利率從2022年的8.3%逐步提升至2024年的21.0%，并在2025年前七個月進一步達到21.3%。灼識咨詢數據顯示，2024年嵐圖汽車的毛利率在國內新能源車企中排名第二。

然而，嵐圖汽車的實際銷售規(guī)模，卻讓這份盈利顯得有些反常。2025年前7個月，嵐圖汽車總計銷售66680輛車，平均月銷量不足1萬輛。橫向對比看，同期實現盈利的其他車企，比亞迪銷量為249萬輛，賽力斯為21.67萬輛，理想汽車為23.47萬輛。在銷量規(guī)模存在巨大差距的情況下，嵐圖汽車如何支撐起這份盈利？

答案隱藏在利潤表的“其他收入及收益”一項中。2025年前7個月，嵐圖汽車實現營收為157.81億元，銷售成本為124.18億元，由此產生的毛利潤約為33.63億元。同期，公司的銷售費用、管理費用和財務費用（凈額）合計約為29.24億元。

僅從主營業(yè)務來看，嵐圖汽車的經營利潤已然為正。但實現4.34億元的凈利潤，還離不開一筆高達7.8億元的“其他收入及收益”。招股書進一步披露，這7.8億元的“其他收入”中，絕大部分來自政府補助。2025年前7個月，嵐圖汽車確認的政府補助高達6.42億元。如果從4.34億元的凈利潤中剔除這6.42億元的政府補貼，嵐圖汽車的凈虧損將變?yōu)?.08億元。

這種高額補貼在2024年下半年就已開始。2024年全年，嵐圖汽車獲得政府補助7.7億元，占當年“其他收入”總額10億元的絕大部分。而在2024年前7個月，其“與收入相關的政府補助”僅為1.20億元。這意味著2024年最后5個月激增的補貼，直接助推嵐圖汽車在當年四季度實現扭虧。

摩根士丹利在分析中指出，若剔除資本化費用及稅務調整等因素，估算嵐圖汽車2025年前7個月的凈虧損約20億元。政府補貼是階段性政策，具有極強的隨機性與不可持續(xù)性。一旦補貼退坡或歸零，嵐圖汽車的盈利能力將立刻“變臉”。

除了盈利“含補量”過高，嵐圖汽車的財務健康狀況也存在隱憂。截至2025年7月末，公司資產負債率達67.2%。雖然相較此前高峰期的88.09%已明顯下降，但仍高于理想汽車（約50%）和蔚來汽車（約60%）等同行。更高的負債率帶來了更高的融資成本。招股書顯示，公司短期借款利率較行業(yè)平均水平高出0.8至1.2個百分點。

此外，嵐圖汽車在業(yè)務獨立性上也未完全“斷奶”。2022年至2024年，嵐圖汽車向控股股東東風集團銷售整車及零部件的收入從5.5億元增長至26.8億元。2025年前7個月，這筆關聯(lián)交易收入進一步擴大至30.6億元，占當期總收入的比重接近20%。這種對母公司的銷售依賴，也為其上市的獨立性能力蒙上了陰影。

“夢想家”與“華為”雙重依賴

除了依靠政府“輸血”之外，嵐圖汽車在經營上也呈現出銷量依賴單一車型夢想家，技術路徑則深度綁定華為的特征。

嵐圖汽車目前擁有覆蓋SUV、MPV和轎車三大細分市場的產品矩陣，包括嵐圖FREE、嵐圖夢想家、嵐圖追光和嵐圖知音四大系列。但從銷量看，嵐圖汽車正依靠“嵐圖夢想家”這款MPV“單腿走路”。從2022年到2025年7月，嵐圖汽車累計銷售21.7萬輛，其中嵐圖夢想家一款車型的銷量就達12.1萬輛，占比超過55%。

這種依賴在2025年愈發(fā)明顯。今年前7個月，嵐圖汽車總銷量為66680輛，僅嵐圖夢想家就貢獻了40111輛，占比高達60.15%。

與夢想家的“一枝獨秀”相比，其他車型極為“落寞”。2025年前7個月，中大型轎車嵐圖追光銷量僅為1768輛，平均月銷量約253輛；中型SUV嵐圖知音銷量為6575輛，平均月銷量甚至不足1000輛。

對單一車型的過度依賴，使公司的抗風險能力變得脆弱。更關鍵的是，嵐圖夢想家所處的MPV市場本就規(guī)模有限。今年前7個月，中國MPV市場前十強企業(yè)合計銷量僅為52.1萬輛，在整個乘用車市場中占比極小。

嵐圖夢想家此前憑借先發(fā)優(yōu)勢在新能源MPV市場撕開了一道口子，但如今這片藍海已經成為紅海。騰勢D9、極氪009、理想MEGA、魏牌高山等競品相繼入局，市場競爭激烈程度陡增。夢想家的銷量和毛利能否持續(xù)增長，有待市場檢驗。

與產品依賴并存的，是嵐圖汽車在品牌定位上的搖擺。

招股書顯示，嵐圖汽車的單車平均售價正處于持續(xù)下行通道。2022年，其單車均價約為27.75萬元；2023年降至24.36萬元；2024年為22.93萬元；到了2025年前7個月，進一步下滑至22.09萬元。

近22萬元的平均售價，與其“高端乘用車領導者”的品牌定位已產生明顯偏離。這種價格與定位的不匹配，長此以往將削弱品牌的溢價能力，使嵐圖汽車陷入“高不成、低不就”的尷尬境地。

面對銷量困境和品牌難題，嵐圖汽車選擇全面擁抱華為。2024年1月，嵐圖汽車CEO盧放宣布“All in智能化”，全品類車型將搭載華為乾崑智駕與鴻蒙智能座艙，并計劃于2025年內全部實現。

雙方的合作迅速落地。2024年9月，搭載華為核心智能技術的嵐圖夢想家亮相，成為全球首款應用這兩大技術的MPV車型。華為的技術加持效果顯著，該車型連續(xù)多月奪得新能源MPV銷冠，并于同年12月實現了單月交付破萬輛的成績。

嵐圖汽車通過務實和敏捷的戰(zhàn)略抉擇，借力華為迅速在智能化競爭中占據了一個身位。

但全面擁抱華為，也給嵐圖汽車帶來了新的風險。華為目前已與賽力斯（問界）、奇瑞（智界）、北汽（享界）、長安（阿維塔）等多家車企建立了合作關系。隨著采用相同華為智駕與鴻蒙座艙的車型越來越多，各品牌在智能化體驗上可能快速趨同。

當“華為inside”成為多家產品的共同標簽時，消費者選擇某款車的原因，可能更多是出于對華為技術的認可，而非對汽車品牌本身的價值認同。

長此以往，嵐圖汽車或將面臨品牌辨識度弱化的風險，甚至在定位上陷入“方案集成商”的窘境。屆時，車企之間的競爭將重新回到造型設計、底盤調校、成本控制等傳統(tǒng)維度。

對于嵐圖汽車而言，此次赴港上市，是東風集團戰(zhàn)略轉型的關鍵落子。但資本市場期待的，是一個能擺脫依賴、掌握核心技術、構建起獨特“護城河”的新故事。一個靠高額補貼維持賬面盈利，同時在產品和技術上“強依賴”的嵐圖汽車，顯然還不是那個最終答案。