銷售費用激增93%，凈利反降13%，天目湖重資產豪賭代價

作者|Winston題圖|網絡

販賣自然資源的生意正變得越來越艱難。

作為“華東地區一站式旅游休閑模式”的標桿，天目湖(603136.SH)在2025年交出了一份令人擔憂的成績單：前三季度營收3.86億元，同比下降4.65%；歸母凈利潤8325萬元，同比下降2.54%。

不及預期的業績單背后，更嚴峻的挑戰接踵而至：公司寄予厚望的動物王國文旅綜合體項目突然被按下了終止鍵。

這個計劃投資35.5億元、占地約1800畝的龐大項目戛然而止，不僅暴露了天目湖在擴張道路上的困境，更折射出整個中國文旅行業在當下所面臨的普遍問題。

業績：投入激增難掩“旺季不旺”窘境

天目湖2025年第三季度報告凸顯令人警惕的業績背離：在傳統旅游旺季，公司不僅未能實現增長，反而陷入“增收不增利”的困境。

第三季度公司營收1.4億元，同比微降1.23%。歸母凈利潤下降13.19%，扣非凈利潤下降13.29%。利潤降幅遠超營收萎縮幅度，公司經營質量顯著惡化。

營銷效率急劇下滑成為三季度最突出的問題。公司銷售費用同比暴增93%至1662萬元，創下近年單季新高。

盡管公司積極把握“蘇超”等市場熱點，通過線上線下整合營銷試圖提振業績，但這些投入僅換來營收降幅的有限收窄，未能扭轉下滑態勢。

其背后的經營邏輯令人質疑：銷售費用率大幅提升5.8個百分點至11.9%，而歸母凈利率卻同比下降2.8個百分點至20.4%，每一元營銷投入帶來的邊際效益明顯遞減。

這種“旺季不旺”的窘境并非孤立現象，而是公司主營業務全面承壓的延續。上半年數據顯示，景區、溫泉、酒店、旅行社四大板塊營收全線下滑，其中核心的景區業務收入降幅從去年同期的5.19%擴大至8.93%，酒店業務也下降9.34%。

主營業務的結構性下滑表明公司面臨的問題已超出短期波動范疇，亟待從產品競爭力、商業模式等更深層面尋求突破。

項目：戰略急轉與被動應對

9月18日，天目湖突然公告稱，參股公司動物王國公司已決定終止天目湖動物王國文旅綜合體項目的實施。

這一消息頗為突然，一年前的8月，該項目才正式開工，從高調開工到突然終止，其生命周期僅維持了一年左右。

該項目占地面積約1800畝，計劃投資35.5億元，曾是省級重點文旅產業項目，它的夭折不僅意味著天目湖失去了一個潛在的增長極，更反映出公司在復雜環境下的戰略執行力不足。

天目湖于2022年3月聯合關聯方設立動物王國公司，初始出資1990萬元，持股19.98%。隨后在2024年8月，公司決定進一步增資約1.8億元，維持持股比例不變，顯示出對項目的長期承諾。

項目定位為“動物+游樂”綜合性旅游目的地，被列入江蘇省多項重點項目清單，天目湖還成功中標了該項目的運營管理合同，計劃通過管理輸出模式獲取長期收益。

實際上，環保紅線與用地許可是項目叫停的直接導火索。動物王國項目位于天目湖重要保護區范圍內，而《天目湖保護規劃（2024-2035年）》草案明確規定該區域“禁止新建、改建、擴建排放污染物的項目”。

動物王國公司在申請建設用地規劃許可證時，因“申請項目內容與土地規劃用途不一致”而未獲行政許可，這使得項目在法律層面已無法推進。

同時，資金壓力也是項目難以為繼的重要因素。有報道指出，該項目面臨資金困境，這與天目湖將大量閑置募集資金用于理財形成鮮明對比：截至2025年9月25日，公司使用2.81億元募集資金進行現金管理，累計收益僅85.37萬元。

公司在2025年9月18日公告項目終止，隨后在10月24日的股東大會上以98.52%的高票通過了終止增資的議案，并強調這是“根據動物王國公司決定被動實施的結果”。

動物王國項目的終止，加上公司此前募資近3億元的南山小寨二期項目僅投入234.54萬元，暴露了天目湖在項目篩選、風險管控和戰略執行力方面的系統性問題。

在生態環保要求日益嚴格、文旅項目同質化競爭加劇的背景下，天目湖需要重新審視其擴張策略，否則類似的“動物王國夢碎”事件可能不會是最后一次。

戰略：從激進擴張到審慎收縮

面對業績持續承壓與重大外拓項目受挫的雙重挑戰，天目湖正在經歷一場深刻的戰略轉向：從過去追求規模擴張轉向聚焦存量優化與精細化運營。

動物王國項目終止后，天目湖的戰略重心明顯回調。公司當前積極推進的項目呈現出“小步快跑”的特點：南山小寨二期項目處于規劃設計與建設籌備階段；御水溫泉核心產品及配套設施的提檔升級、龍興島彩蝶谷主題區域改造等小型項目按期實施；御水溫泉三期擴展項目、平橋休閑深度體驗區則停留在概念規劃與策劃階段。

從項目布局來看，公司明顯傾向于投資規模較小、建設周期較短的改善型項目，這與其過去傾力打造動物王國等大型項目的雄心形成鮮明對比。

天目湖宣稱正積極尋求與公司戰略契合的優質資源與合作機會，但在實際操作中卻表現出明顯的審慎姿態。作為國企背景的旅游上市公司，公司立足休閑度假目的地的深耕細作和資源整合能力，仍是實現中長線成長的基礎。

然而，天目湖在新項目推進上的執行力令人擔憂。除動物王國項目外，公司實際上已暫緩了多個新項目的投資建設計劃。

最具代表性的是2019年公開募集的約2.9億元資金，原計劃用于南山小寨二期項目和御水溫泉裝修改造項目，但截至2025年6月底，僅使用募集資金2795.34萬元，使用率不足10%。其中，南山小寨二期項目僅投入234.54萬元，占計劃投資額的1.02%，進展極為緩慢。

對于項目推進緩慢的原因，天目湖歸咎于“外部因素影響”和“戰略性放緩”，但這一解釋難以完全令人信服。更深層次的原因可能在于公司面臨現金流壓力與投資決策更趨保守的現實考量。

在主營業務增長乏力的情況下，公司不得不重新評估大規模資本開支的風險，這也反映了管理層對當前經營環境與自身能力的重新評估。

資本：預期下調中的價值重估

面對天目湖業績增長乏力與項目推進不順的雙重壓力，資本市場正在系統性下調對其的盈利預期與估值水平。

盈利預測的全面下調凸顯增長困境。國信證券在最新研報中明確下修2025-2027年歸母凈利潤預測至1.03/1.16/1.32億元，較此前預測值下調幅度分別達18.9%/22.7%/20.0%。

這一調整主要基于兩方面考量：一是下修公司景區和酒店等核心業務的收入及利潤率假設；二是完全剔除了動物王國項目的利潤貢獻預期。調整后的盈利預測意味著公司未來三年凈利潤復合增長率僅約8.5%，遠低于文旅行業平均水平。

財通證券的預測同樣保守，預計公司2025-2027年營收分別為5.25/5.73/6.27億元，同比增速為-2%/9%/9.5%；歸母凈利潤分別為1.05/1.18/1.34億元，同比增速僅為0.5%/12.1%/13.3%。

兩家機構給出的估值預測均顯示公司市盈率將從2025年的30倍逐步下降至2027年的23-24倍，這一定價變化反映了市場對公司長期增長確定性的質疑。

截至2025年10月30日午盤，天目湖每股報11.36元，較前日收盤微跌。總市值從2025年6月26日的36.79億元，到10月30日的30.69億元，市值縮水了約16.6%。較2021年1月25日178.7億元的峰值，市值縮水約148.01億元，縮水幅度約為83.0%。

市場正在對天目湖進行價值重估：既認可其存量業務的基本盤價值與國資背景的資源優勢，又對其外延增長能力持保留態度。

行業：結構性變革下的生存考驗

天目湖當前面臨的壓力，既有個體原因，也是整個行業的困境。旅游消費市場正經歷著從量變到質變的深刻重構，這一過程既孕育著新機遇，也對傳統景區運營模式構成了嚴峻挑戰。

冠病疫情后，中國文旅消費市場呈現出“總體規模擴張”與“消費結構分化”并行的復雜局面。一方面，居民旅游需求持續釋放，市場總量穩步回升；另一方面，消費需求多元化、碎片化趨勢日益顯著。

鄉村游、自駕游、露營游等新興業態快速崛起，與傳統景區旅游形成了明顯的客源分流。這種變化不僅反映了后疫情時代消費者對安全、私密、個性化體驗的追求，更揭示了旅游市場從“景點觀光”向“生活方式”轉型的長期趨勢。

近年來，各地文旅項目密集上馬，同類業態競爭日趨白熱化。與此同時，出境游市場的持續回暖，進一步分流了國內高端客源，特別是對天目湖主要依托的長三角等高端客源市場形成了直接沖擊。在這一背景下，傳統景區普遍面臨著“增量不增收”的經營困境。

天目湖的核心財務指標清晰地反映了這一行業變局。公司毛利率已從疫情前2019年的65.32%下降至2024年的52.42%，盡管2025年前三季度小幅回升至53.72%，但仍遠低于歷史高位。這一毛利率變動軌跡，恰恰印證了傳統景區在行業變革中盈利能力的系統性下移。

作為主要輻射長三角客群的一站式休閑旅游目的地，天目湖所處的競爭環境尤為嚴峻。長三角地區居民的高可支配收入本應成為優質客源保障，但這一群體同樣具備最高的旅游品味和最多的選擇權。他們不僅在本土新興項目中流動，更隨著出境游放開而走向全球，對天目湖這類傳統目的地形成了“高要求、低忠誠度”的持續挑戰。

在此環境下，傳統景區若不能從根本上重構產品體系、創新體驗內容、提升服務品質，僅靠營銷投入或價格策略將難以扭轉競爭劣勢。行業的結構性變革正在倒逼企業進行深度轉型，而這正是天目湖當前面臨的核心挑戰。

未來：轉型陣痛中的破局之道

天目湖正經歷從傳統景區運營商向現代旅游服務商轉型的深層次陣痛。這一過程不僅考驗著企業的戰略定力，更檢驗著其在新市場環境下的生存能力。

在當前宏觀經濟承壓的背景下，公司面臨的風險結構已發生本質變化：客流波動性增強、氣候因素影響加劇、項目落地不確定性攀升，構成了威脅企業穩定發展的“新三座大山”。

危機之中往往孕育著轉機。未來，天目湖需要在三個方面實現突破：一是盤活存量資產，通過場景再造、內容升級提升現有項目的盈利能力；二是精準把握客群需求變化，打造符合新消費趨勢的產品體系；三是善用國資背景但不依賴國資背景，在保持資源優勢的同時培育市場化競爭能力。

動物王國項目的終止猶如一面鏡子，映照出傳統“重資產投入+規模擴張”模式在當前環境下的局限性。隨著市場需求多元化、競爭白熱化，文旅產業已進入精細化運營時代。

對于天目湖而言，真正的轉型不在于新建多少項目，而能否從“資源依賴”轉向“運營賦能”，從“規模擴張”轉向“價值創造”。

在行業轉型的關鍵時點，天目湖若能把握機遇，成功實現從“賣資源”到“賣體驗”、從“景點經營”到“目的地運營”的轉變，則有望在文旅產業新格局中占據有利位置；反之，若固守傳統模式，則可能在新一輪行業洗牌中逐漸邊緣化。

轉型之路充滿挑戰，但也是天目湖邁向高質量發展的必由之路。