保護中小投資者 主動退市公司現金選擇權行權價格確定有待規范

為貫徹高層會議提出的關于“研究出臺保護中小投資者的政策措施”的意見精神，10月27日，中國證監會發布《關于加強資本市場中小投資者保護的若干意見》（以下簡稱《若干意見》），從八個方面提出了23項具體措施，進一步健全投資者保護機制。

《若干意見》的出臺，有望成為當前和今后一個時期中小投資者保護工作的行動指南。不過，要切實保護中小投資者利益，《若干意見》的一些舉措還有待進一步細化，還需要有具體的行為規范。

比如，退市環節的投資者保護問題，是市場較為敏感的一個問題。《若干意見》在第21條提出，要強化上市公司主動退市中的投資者保護。上市公司股東會決議主動申請撤回其股票在證券交易所上市交易，或者上市公司股東向所有其他股東發出收購要約導致公司不再具備上市條件的，應當提供現金選擇權等保護措施。

實際上，就上市公司退市而言，主動退市本身就是有利于保護投資者利益的。正如《若干意見》提到的，主動退市環節“應當提供現金選擇權等保護措施”。主動退市必須要有現金選擇權，提供現金選擇權是主動退市的一個重要特征。如此一來，現金選擇權就成了上市公司主動退市給予投資者的一種補償。這與不少上市公司退市投資者毫無補償的“裸退”相比，主動退市自然是對投資者的一種保護。

不過，盡管主動退市有利于保護投資者尤其是中小投資者的利益，但在主動退市環節，也面臨著現金選擇權“含金量”的多少問題。現金選擇權給出的行權價格越高，就越有利于保護投資者的利益，相反現金選擇權給出的行權價格越低，則越不利于保護投資者利益，或者說對投資者的保護就會大打折扣。所以，這里就存在一個規范現金選擇權行權價格的確定問題，而不是由上市公司或大股東及關聯方隨意出價，想出多少就出多少。

之所以提出這個問題，是因為有的公司在主動退市的時候，給出的現金選擇權價格有些偏低，不利于保護投資者利益。比如，今年3月末選擇主動退市的某公司，提供的現金選擇權的行權價格為3.54元/股，而該公司當時的每股凈資產為4.24元，這意味著提供現金選擇權的當事人以每股3.54元的價格購買了投資者每股4.24元的凈資產，這在一定程度上意味著投資者的凈資產被賤賣了。

又比如，今年8月選擇主動退市的另一家公司，給出的現金選擇權行權價格為1.60元/股，而該公司當時的每股凈資產為4.41元。這意味著在該公司的主動退市過程中，屬于投資者的凈資產被大幅賤賣了。

可見，盡管主動退市有利于保護投資者利益，但上述兩家公司主動退市，由于給出的現金選擇權行權價格偏低，因而讓兩家公司主動退市對投資者利益的保護大打折扣。因此，要在主動退市環節切實保護投資者利益，就有必要對現金選擇權行權價格的確定予以規范。這其中，重點需要考慮三方面的因素。

一是公司股票上市時的發行價格，這里的發行價格，應考慮到公司股票上市以來的除權除息因素。二是考慮上市公司在選擇主動退市時的每股凈資產值。三是考慮公司選擇主動退市時的股票市場價格。現金選擇權的行權價格應不低于三者之中的最高值，其中，不低于每股凈資產值應成為主動退市環節的硬性要求。按照這樣的規范來確定上市公司主動退市時的現金選擇權行權價格，主動退市就可以更好地保護投資者的利益。