趙建：金融資產(chǎn)集體狂歡，世界發(fā)生了什么？

本文根據(jù)10月28日會(huì)員內(nèi)部直播整理。本文為西京研究院發(fā)表的第871篇文章，趙建院長(zhǎng)的第807篇原創(chuàng)文章。希望第一時(shí)間獲取重頭報(bào)告，并解鎖包括會(huì)員專屬直播、內(nèi)刊、高端交流群等全部權(quán)益，歡迎文末掃碼加入西京研究院會(huì)員，洞察趨勢(shì)，快人一步。

本文邏輯:

一、黃金大幅震蕩，長(zhǎng)周期資產(chǎn)應(yīng)以配置為主，避免追漲殺跌

二、面對(duì)大類資產(chǎn)的輪動(dòng)與波動(dòng)，長(zhǎng)期配置賺的就是短期非理性交易的錢

三、A股沖擊4000點(diǎn)背后的多空交織與中美緩和信號(hào)

四、全球資產(chǎn)背離宏觀基本面，貨幣信任危機(jī)成核心邏輯

五、美股長(zhǎng)牛與AI價(jià)值創(chuàng)造循環(huán)：信用受損下的資產(chǎn)依賴與潛在風(fēng)險(xiǎn)

六、“十五五”規(guī)劃下的投資主線

七、中美緩和與兩岸局勢(shì)：地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)消退及其市場(chǎng)影響

正 文

今年是全球資產(chǎn)的狂歡年，就連熊市蟄伏了三年多的A股、港股，都持續(xù)大幅上漲。特別是A股，接連突破十年新高，上周突破了4000點(diǎn)。美、韓、日、英、阿根廷等諸多國(guó)家的股市，也紛紛創(chuàng)造歷史新高。黃金也突破了4300，雖然之后發(fā)生巨大波動(dòng)，回撤了超過(guò)10%，但仍然在4000元的高位。比特幣們?cè)缇蛣?chuàng)造了歷史新高，只是現(xiàn)在處于盤整蓄力階段，沒(méi)人敢說(shuō)是頂部。可以說(shuō)，除了中房、黑色、石油等不動(dòng)產(chǎn)、大宗商品持續(xù)低迷之外，幾乎所有的金融資產(chǎn)處于一種狂歡狀態(tài)。在投資者如此亢奮的情緒之下，有很多學(xué)者開(kāi)始提醒泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)，與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫與2009年次貸相比較。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，預(yù)測(cè)泡沫是一件很危險(xiǎn)的事情，勝出的“大空頭”們不過(guò)是極少的幸存者偏差。但是，我們需要理解大類資產(chǎn)狂歡的背后發(fā)生了什么？如果主要的大類資產(chǎn)“應(yīng)漲盡漲”，那么就意味著衡量資產(chǎn)價(jià)格的貨幣價(jià)值在“應(yīng)跌盡跌”。與其說(shuō)是大類資產(chǎn)泡沫狂歡，不如說(shuō)是現(xiàn)金資產(chǎn)正在被大量拋棄。因此，需要換一個(gè)視角理解今天的資產(chǎn)估值。不過(guò)，“樹(shù)不能長(zhǎng)到天上”。資產(chǎn)泡沫是對(duì)各國(guó)央行隨意印鈔的反抗，但是當(dāng)資產(chǎn)泡沫膨脹到一定程度，央行隨意印的鈔形成的流動(dòng)性也無(wú)法滿足其交易需求的時(shí)候，特別是當(dāng)通脹越來(lái)越嚴(yán)重，低收入人群開(kāi)始制造社會(huì)和政治風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，印鈔者們就黔驢技窮了。此時(shí)，泡沫的破滅意味著一種財(cái)富分化到極致的再分配。

一、黃金大幅震蕩，長(zhǎng)周期資產(chǎn)應(yīng)以配置為主，避免追漲殺跌

近兩天黃金市場(chǎng)波動(dòng)明顯。黃金與A股同時(shí)面臨“4000點(diǎn)考驗(yàn)”，只不過(guò)黃金是從4000點(diǎn)向下調(diào)整，A股則是向4000點(diǎn)發(fā)起沖擊。大家知道，過(guò)去一年我們始終聚焦黃金與科創(chuàng)領(lǐng)域，相關(guān)配置一直表現(xiàn)穩(wěn)健，但近期黃金的波動(dòng)確實(shí)超出預(yù)期。

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，黃金交易分為配置盤與交易盤，我們做配置，更多是從宏觀視角把握長(zhǎng)期趨勢(shì)，而交易盤因涉及高倍杠桿，操作難度大且風(fēng)險(xiǎn)極高。對(duì)于帶高額杠桿的國(guó)際黃金交易，5%的單日波動(dòng)足可以讓多空雙方雙雙爆倉(cāng)。一般來(lái)講，交易盤沒(méi)有持續(xù)單邊漲跌的憂慮，當(dāng)價(jià)格漲到一定程度后，空頭力量便會(huì)聚集，大量多頭杠桿的疊加，會(huì)使得短期波動(dòng)完全超出宏觀研究的預(yù)期。當(dāng)黃金價(jià)格瘋漲到4200時(shí)，我在報(bào)告中提醒投資者注意風(fēng)險(xiǎn)，建議謹(jǐn)慎入場(chǎng)追高。隨后黃金在突破4300元后出現(xiàn)大跌，如今價(jià)格跌至3900元，而且能否在此位置企穩(wěn)尚不確定，足見(jiàn)短期波動(dòng)的劇烈程度。后面估計(jì)會(huì)圍繞著4000這個(gè)整數(shù)關(guān)口來(lái)回震蕩。

不過(guò)從長(zhǎng)期邏輯來(lái)看，我認(rèn)為黃金的核心支撐因素尚未發(fā)生根本改變，而低頻交易的長(zhǎng)期配置策略才適合黃金這種超長(zhǎng)周期資產(chǎn)。回顧黃金歷史走勢(shì)，每次關(guān)鍵整固點(diǎn)都會(huì)出現(xiàn)8%-10%的跌幅，比如2700-2740元、3500美元等點(diǎn)位，但最終都能重拾漲勢(shì)，這也為我們判斷當(dāng)前回調(diào)提供了參考。當(dāng)前黃金價(jià)格雖有較大跌幅，但從配置盤角度看，自1600美元布局至今，收益是相當(dāng)可觀的。未來(lái)黃金定價(jià)的核心邏輯將回歸美元體系，特朗普的“鴿派”貨幣政策傾向、美國(guó)通脹、中美關(guān)稅戰(zhàn)進(jìn)展，都將影響黃金走勢(shì)。若美國(guó)為緩解通脹，暫停或取消對(duì)華關(guān)稅，可為美聯(lián)儲(chǔ)降息創(chuàng)造空間，進(jìn)一步改變大類資產(chǎn)的定價(jià)邏輯。

二、應(yīng)對(duì)大類資產(chǎn)的輪動(dòng)與波動(dòng)，重視大類配置是唯一解

在市場(chǎng)非理性波動(dòng)時(shí)，往往也是配置盤的操作機(jī)會(huì)。這里的“非理性”既包括非理性上漲，也包括非理性下跌，比如特朗普此前引發(fā)的關(guān)稅爭(zhēng)端等重大事件，反而為我們的宏觀投資創(chuàng)造了絕佳的布局窗口。若沒(méi)有4月份特朗普發(fā)起的關(guān)稅戰(zhàn)，我們的投資組合可能難以超越指數(shù)表現(xiàn)，這也印證了非理性交易帶來(lái)的逆向機(jī)會(huì)。

此次黃金價(jià)格回調(diào)，本質(zhì)上是交易盤在關(guān)鍵點(diǎn)位的非理性廝殺，屬于“多殺多”。宏觀投資者需站在更高維度看待這一波動(dòng)，就像成年人看待孩童的打鬧一樣，不被短期波動(dòng)所干擾。當(dāng)然，我們的會(huì)員中也有從事交易的投資者，他們或許不認(rèn)同這種“宏觀視角”，但不可否認(rèn)的是，交易需要極強(qiáng)的先天條件，甚至星座、血型等潛在特質(zhì)都會(huì)有影響，但更重要的是情緒管理能力。高手確實(shí)可以通過(guò)捕捉波段機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)復(fù)利增長(zhǎng)，收益率往往高于宏觀配置，但這種操作對(duì)體力、精力與專注力都要求極高，并非適合所有人。

從系統(tǒng)論角度分析，任何資產(chǎn)價(jià)格的上漲過(guò)程中，都會(huì)伴隨“否定力量”的積累，也就是上漲動(dòng)能與回調(diào)壓力的辯證關(guān)系。正反饋會(huì)推動(dòng)價(jià)格持續(xù)上漲，但關(guān)鍵在于判斷拐點(diǎn)的性質(zhì)——是交易盤的短期調(diào)整，還是長(zhǎng)期趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)。目前我們認(rèn)為黃金的長(zhǎng)期拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)，盡管短期漲幅陡峭，但隨著杠桿逐步消解，價(jià)格也會(huì)向合理斜率回歸，這也是我們從黃金波動(dòng)中總結(jié)出的資產(chǎn)配置思路。對(duì)普通投資者而言，若缺乏豐富交易經(jīng)驗(yàn)或先天交易天賦，選擇配置盤會(huì)更穩(wěn)妥。我的宏觀配置盤（FOF），今年以來(lái)整體組合收益率大概35%，黃金配置占比約20-25%，收益雖不算頂尖，但回撤控制較好（持續(xù)總回撤不到8%），夏普比率接近1.8。近期黃金回調(diào)的利潤(rùn)損失，基本也通過(guò)美股與A股的收益得到了彌補(bǔ)。同時(shí)我們還增加了做多VIX等防御對(duì)沖性頭寸，這類配置雖收益不高，但能像“保險(xiǎn)”一樣降低組合風(fēng)險(xiǎn)。

三、A股沖擊4000點(diǎn)背后的多空交織與中美緩和信號(hào)

再看A股市場(chǎng)，此次逼近4000點(diǎn)具有特殊意義。過(guò)去10年股民始終未能見(jiàn)證這一關(guān)口的有效突破，此次指數(shù)短暫站上4000點(diǎn)后回落，引發(fā)了市場(chǎng)廣泛關(guān)注。回溯一個(gè)月前我撰寫的文章，當(dāng)時(shí)提及雖然經(jīng)濟(jì)處于探底階段，但“牛市不言頂”的市場(chǎng)情緒仍在（趙建：經(jīng)濟(jì)探底，但牛市不言頂）。當(dāng)前市場(chǎng)多空力量交織，而宏觀層面的關(guān)鍵因子正發(fā)生轉(zhuǎn)向，這與我們此前的整體判斷一致。

從核心影響因素來(lái)看，中美關(guān)系的“峰回路轉(zhuǎn)”是重要變量，此前市場(chǎng)對(duì)中美關(guān)系擔(dān)憂過(guò)度，近期局勢(shì)緩和又超出預(yù)期。前幾天與部分交易員交流時(shí)，發(fā)現(xiàn)他們?nèi)员３直Ｊ貞B(tài)度，甚至因擔(dān)心AI泡沫破裂而不敢布局權(quán)益資產(chǎn)。在我看來(lái)，泡沫本身雖有風(fēng)險(xiǎn)，而預(yù)測(cè)泡沫破裂本身也是一種風(fēng)險(xiǎn)。今年3月，我曾預(yù)判特朗普可能對(duì)華發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)而選擇做空，4月卻因關(guān)稅戰(zhàn)實(shí)際影響不及預(yù)期陷入了“噩夢(mèng)期”，好在及時(shí)調(diào)整倉(cāng)位收回?fù)p失，這也讓我更加謹(jǐn)慎對(duì)待空頭頭寸。利弗摩爾的著作中曾提及，做空?qǐng)F(tuán)隊(duì)往往伴隨悲觀敘事，一旦預(yù)判失敗，結(jié)局往往很會(huì)狼狽。因此除非明確感知到極大風(fēng)險(xiǎn)，否則不建議輕易做空，即便預(yù)感資產(chǎn)價(jià)格可能下跌，一般人也很難精準(zhǔn)把握這一時(shí)機(jī)。

四、全球資產(chǎn)背離宏觀基本面，貨幣信任危機(jī)成核心邏輯

值得注意的是，近一個(gè)月全球大類資產(chǎn)呈現(xiàn)“齊漲”態(tài)勢(shì)：道瓊斯指數(shù)修復(fù)至歷史高點(diǎn)，A股創(chuàng)下10年新高，黃金即便經(jīng)歷崩潰式大跌，當(dāng)前價(jià)格仍處于歷史高位，比特幣也突破11萬(wàn)-12萬(wàn)美元，同樣刷新歷史紀(jì)錄。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)AI泡沫的討論熱烈，部分領(lǐng)域的泡沫程度已超過(guò)次貸危機(jī)，甚至接近2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫水平。

然而，這種“全面牛市”缺乏足夠的宏觀因素支撐，與經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型等存在明顯矛盾。從全球經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)仍面臨通縮壓力，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能處于加速探底階段，而中國(guó)對(duì)全球GDP增量的貢獻(xiàn)約占1/3，經(jīng)濟(jì)下行直接影響了全球的增長(zhǎng)動(dòng)能。美國(guó)雖呈現(xiàn)AI助力下的“無(wú)就業(yè)繁榮”，就業(yè)數(shù)據(jù)與消費(fèi)、GDP的背離成為宏觀謎題。就業(yè)市場(chǎng)疲軟，可消費(fèi)與通脹水平并未明顯下降，這種非常規(guī)狀態(tài)從未出現(xiàn)過(guò)。

從流動(dòng)性角度分析，全球主要貨幣供給也不支撐資產(chǎn)普漲。日本作為全球第三或第四大貨幣發(fā)行國(guó)，過(guò)去30年曾為全球提供流動(dòng)性，但本土卻陷入嚴(yán)重通縮。如今日元利率攀升，超過(guò)人民幣利率，成為“高息”貨幣，流動(dòng)性供給能力大幅下降。歐盟雖實(shí)施降息，但未進(jìn)行大規(guī)模量化寬松，流動(dòng)性擴(kuò)張有限；美元利率則仍維持在4%的高位，美聯(lián)儲(chǔ)雖放慢縮表節(jié)奏，但每月仍有數(shù)百億美元的資產(chǎn)負(fù)債表收縮。而中國(guó)僅在今年上半年實(shí)施過(guò)降準(zhǔn)降息，后續(xù)并未繼續(xù)引導(dǎo)利率下行。在這樣的背景下，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的狂歡更像是一場(chǎng)“泡沫盛宴”。

若用泡沫危險(xiǎn)指標(biāo)衡量，多個(gè)信號(hào)已亮起紅燈：VIX指數(shù)跌破9，創(chuàng)歷史新低。美國(guó)家庭股票資產(chǎn)占比接近45%，達(dá)到2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的水平，持有現(xiàn)金的投資者完全跑輸市場(chǎng)。現(xiàn)在我們不得不反思，究竟是什么支撐A股突破10年瓶頸、美股屢創(chuàng)新高，而黃金、比特幣等資產(chǎn)也同步飆升？

要理解這一宏觀邏輯，需從“貨幣信任”與“資產(chǎn)定價(jià)”的底層關(guān)系入手。在大類資產(chǎn)配置中，首要判斷是選擇“現(xiàn)金為王”還是“資產(chǎn)為王”，而這一判斷的核心在于貨幣本身的價(jià)值。若以一攬子風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為計(jì)價(jià)基準(zhǔn)，我們可以發(fā)現(xiàn)全球主要貨幣都在貶值，貨幣價(jià)值不斷消解。以黃金計(jì)價(jià)的美元為例，過(guò)去三年美元貶值幅度超過(guò)60%，而傳統(tǒng)的美元指數(shù)僅能反映美元與歐元、日元等貨幣的相對(duì)價(jià)值，無(wú)法體現(xiàn)其絕對(duì)購(gòu)買力的下降。當(dāng)前貨幣體系已進(jìn)入“后現(xiàn)代貨幣時(shí)代”，現(xiàn)代貨幣理論依賴中央銀行與商業(yè)銀行的會(huì)計(jì)操作創(chuàng)造貨幣。而后現(xiàn)代貨幣體系中，穩(wěn)定幣、加密資產(chǎn)的出現(xiàn)，徹底重構(gòu)了資產(chǎn)與貨幣的相對(duì)價(jià)值。比如英偉達(dá)、甲骨文等科技公司的股價(jià)高企，其價(jià)值支撐并非傳統(tǒng)的實(shí)體資產(chǎn)，而是科技敘事與市場(chǎng)預(yù)期，這種“敲擊鍵盤創(chuàng)造的價(jià)值”遠(yuǎn)超實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，市場(chǎng)亢奮情緒推動(dòng)貨幣流通速度加快，金融市場(chǎng)的敘事效應(yīng)與科技創(chuàng)新帶來(lái)的“動(dòng)物精神”，共同推高了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值中樞，本質(zhì)上都是法幣信用弱化的體現(xiàn)，而此前黃金價(jià)格的飛漲也是這種貨幣信任危機(jī)的直接反映。

美國(guó)的政治傾向也對(duì)貨幣與資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。特朗普作為右翼代表，對(duì)資產(chǎn)泡沫持默許態(tài)度。而左派則更關(guān)注收入差距，反對(duì)加密貨幣與過(guò)度泡沫，擔(dān)憂過(guò)度資產(chǎn)牛市加劇社會(huì)分化。當(dāng)前美國(guó)通脹問(wèn)題尚未得到有效治理，但督促美聯(lián)儲(chǔ)降息的聲音卻不絕于耳。若美聯(lián)儲(chǔ)被迫放棄美元信用，市場(chǎng)將徹底轉(zhuǎn)向“資產(chǎn)為王”，投資者會(huì)拋售美元現(xiàn)金，轉(zhuǎn)而配置美股等強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)，這也是當(dāng)前資產(chǎn)定價(jià)的核心邏輯之一。

五、美股長(zhǎng)牛與AI價(jià)值創(chuàng)造循環(huán)：信用受損下的資產(chǎn)依賴與潛在風(fēng)險(xiǎn)

深入分析美股長(zhǎng)期走牛的原因，會(huì)發(fā)現(xiàn)美元信用體系的“裂縫”早已顯現(xiàn)。布雷頓森林體系下，美元是黃金的“代幣”，依托黃金儲(chǔ)備建立信用。體系崩潰后，美元信用轉(zhuǎn)而依賴美國(guó)國(guó)力、全球金融基礎(chǔ)設(shè)施以及節(jié)制性的貨幣政策。沃爾克時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)提高利率抑制通脹，樹(shù)立了“堅(jiān)韌不拔”的央行形象，弗里德曼的“固定規(guī)則制”與后續(xù)的通脹目標(biāo)制，也進(jìn)一步鞏固了美元信用。

但次貸危機(jī)后，這一信用體系開(kāi)始松動(dòng)：美聯(lián)儲(chǔ)推出量化寬松，資產(chǎn)負(fù)債表從7000億美元擴(kuò)張至4萬(wàn)億美元。2022年加息也未能引發(fā)像樣的熊市，2023年硅谷銀行危機(jī)后美股又迅速回升，過(guò)去16年美股幾乎沒(méi)有持續(xù)超過(guò)一年的熊市。這種“長(zhǎng)牛”背后是貨幣超發(fā)與資產(chǎn)依賴的惡性循環(huán)。如今美股已成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“核心舞臺(tái)”，美國(guó)家庭股票資產(chǎn)占比接已近50%，財(cái)產(chǎn)性收入成為消費(fèi)支撐——即便紐約新增崗位大幅減少，AI取代大量白領(lǐng)工作，居民仍可通過(guò)股票分紅與資本利得維持消費(fèi)，形成“無(wú)就業(yè)繁榮”的特殊經(jīng)濟(jì)形態(tài)。

美國(guó)的AI產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步強(qiáng)化了這一循環(huán)。英偉達(dá)、甲骨文等“AI七姐妹”公司大量投資算力中心與芯片產(chǎn)業(yè)園，形成內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)，即便部分產(chǎn)品未直接流向消費(fèi)端，也能通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值兌現(xiàn)。投資者購(gòu)買AI公司股票，即便自身工作被AI取代，仍可從股票收益中獲得補(bǔ)償。這種“工作與資產(chǎn)收益的替代關(guān)系”可能成為未來(lái)10-20年的重要趨勢(shì)。但AI發(fā)展也面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)。OpenAI首席科學(xué)家伊利亞擔(dān)憂，若人類工作大量被AI取代，訓(xùn)練AI的語(yǔ)料將逐漸耗盡，最終陷入“機(jī)器人自生成語(yǔ)料”的循環(huán)，如同“嚼過(guò)的甘蔗再嚼”，最終導(dǎo)致大語(yǔ)言模型崩潰。此外，AI對(duì)就業(yè)的沖擊可能引發(fā)社會(huì)治理問(wèn)題，未來(lái)5年或?qū)⒊霈F(xiàn)機(jī)器人傷人事件，進(jìn)而推動(dòng)監(jiān)管政策出臺(tái)，就像自動(dòng)駕駛普及后需要逐步建立配套交通法規(guī)一樣。

從投資角度出發(fā)，若認(rèn)可AI的長(zhǎng)期趨勢(shì)，可關(guān)注美國(guó)“AI七姐妹”等核心企業(yè)，通過(guò)成為股東分享行業(yè)紅利。當(dāng)前已有部分人依靠股票投資實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由，在35-40歲就能提前退休。然而，這種模式難以普及，頂層富豪掌握AI公司控制權(quán)，中間60%人群可通過(guò)資本市場(chǎng)參與分紅，而剩余35%-40%人群可能只能依賴社會(huì)福利，這種分化可能加劇社會(huì)矛盾。更值得警惕的是“閑暇危機(jī)”，當(dāng)人們失去工作帶來(lái)的價(jià)值感后，可能面臨普遍的精神困境，叔本華曾說(shuō)“無(wú)聊比壓力更痛苦”，這一問(wèn)題在未來(lái)可能愈發(fā)凸顯。

回到市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)，當(dāng)前全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的狂歡是否意味著泡沫破滅的前兆，我們無(wú)法精準(zhǔn)判斷，但歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們“物極必反”，過(guò)度上漲必然伴隨劇烈調(diào)整。但還是那句話，預(yù)測(cè)泡沫比泡沫本身還危險(xiǎn)。去年我在日本參加會(huì)議時(shí)，某機(jī)構(gòu)研究主管曾用半小時(shí)詳細(xì)分析英偉達(dá)的股價(jià)泡沫，預(yù)測(cè)其將在去年10月破滅，甚至列出營(yíng)收結(jié)構(gòu)、客戶采購(gòu)數(shù)據(jù)等支撐論據(jù)。結(jié)果英偉達(dá)股價(jià)持續(xù)上漲，做空者損失慘重。這也印證了“泡沫只有破滅后才證明是泡沫”。如同《圣經(jīng)》中所說(shuō)“基督降臨如同夜里的賊，到來(lái)時(shí)毫無(wú)征兆”。金融危機(jī)也大抵如此，因?yàn)橐坏┐蟛糠秩艘庾R(shí)到，通過(guò)采取行動(dòng)，危機(jī)反而不會(huì)發(fā)生了。

六、“十五五”規(guī)劃下的投資主線

接下來(lái)我們重點(diǎn)聊聊“十五五”規(guī)劃。從會(huì)議傳遞的信號(hào)來(lái)看，當(dāng)前政策重心在于“高質(zhì)量發(fā)展”，要逐步擺脫對(duì)房地產(chǎn)與金融的依賴，培育新質(zhì)生產(chǎn)力以填補(bǔ)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)收縮帶來(lái)的需求缺口。需要注意的是，此次規(guī)劃對(duì)服務(wù)業(yè)的定位與以往不同，雖提及服務(wù)業(yè)發(fā)展，但未將其置于核心位置。而服務(wù)業(yè)作為勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，原本在創(chuàng)造就業(yè)、拉動(dòng)消費(fèi)方面具有重要作用，這一調(diào)整確實(shí)值得關(guān)注。關(guān)于房地產(chǎn)，規(guī)劃中未出現(xiàn)刺激性“猛藥”，而是強(qiáng)調(diào)“戰(zhàn)略定力”，希望借此次行業(yè)陣痛實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。當(dāng)前房地產(chǎn)投資占GDP比重僅為4%-5%，遠(yuǎn)低于正常水平的8%-9%，廣義房地產(chǎn)對(duì)GDP的增加值貢獻(xiàn)也從高位的15%降至10%左右。盡管房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)50多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，但政策層面更希望通過(guò)新質(zhì)生產(chǎn)力而非傳統(tǒng)刺激手段拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，這一方向不會(huì)輕易改變。

在產(chǎn)業(yè)布局上，“十五五”規(guī)劃明確了多個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域，包括新能源、新材料、航空航天、量子科技、生物制造等工業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，以及生物醫(yī)療、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、海洋經(jīng)濟(jì)、服務(wù)型消費(fèi)等相關(guān)民生產(chǎn)業(yè)，這些都是未來(lái)投資的重要線索。短期政策來(lái)看，今年國(guó)務(wù)院出臺(tái)的三大行動(dòng)計(jì)劃——人工智能+消費(fèi)行動(dòng)計(jì)劃、提振服務(wù)性消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)等，都是“十五五”規(guī)劃的具體前瞻落地，也體現(xiàn)了政策的連續(xù)性。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念上，規(guī)劃提出“在發(fā)展中保障和改善民生，在滿足民生需求中拓展發(fā)展空間”“在發(fā)展中化債，在化債中發(fā)展”，將內(nèi)需與消費(fèi)提升至關(guān)鍵位置，強(qiáng)調(diào)“能帶來(lái)消費(fèi)的投資才是真投資”，反對(duì)為消化產(chǎn)能盲目擴(kuò)產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)也更趨理性，不再執(zhí)著于5%的增速，而是將4.8%以上作為合理區(qū)間。同時(shí)，規(guī)劃更加注重提高全要素生產(chǎn)率與居民消費(fèi)率，這些都是規(guī)劃的創(chuàng)新之處。投資方向上，需兼顧“自上而下”與“自下而上”：自上而下關(guān)注國(guó)家主導(dǎo)的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如信息通訊一體化算力網(wǎng)、新能源、水利水網(wǎng)、城市平急兩用設(shè)施等，這類項(xiàng)目可通過(guò)超長(zhǎng)期國(guó)債支持，拉動(dòng)相關(guān)板塊。自下而上則聚焦民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新實(shí)踐，如杭州“AI六小龍”、創(chuàng)新藥企業(yè)等，這些領(lǐng)域是新質(zhì)生產(chǎn)力的重要載體。此外，規(guī)劃還提及要編制“宏觀資產(chǎn)負(fù)債表”，表明宏觀風(fēng)險(xiǎn)管控將更加注重從資產(chǎn)端解決負(fù)債問(wèn)題，這對(duì)防范地方債風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

從政策落地節(jié)奏來(lái)看，第四季度僅剩兩個(gè)月，后續(xù)可以關(guān)注相關(guān)會(huì)議是否會(huì)出臺(tái)重大政策，但從規(guī)劃基調(diào)來(lái)看，整體將保持溫和推進(jìn)，預(yù)計(jì)不會(huì)采取激進(jìn)刺激措施。如果確實(shí)如此，那我最近文章中說(shuō)的“總量缺口大，但結(jié)構(gòu)性改善小”的主要矛盾就仍難以有效解決。我們預(yù)計(jì)，通過(guò)新質(zhì)生產(chǎn)力消化房地產(chǎn)與地方債風(fēng)險(xiǎn)需要5年左右時(shí)間。規(guī)劃很豐滿，但現(xiàn)實(shí)很骨感，期間需保持耐心，理性看待行業(yè)轉(zhuǎn)型的陣痛。

七、中美緩和與兩岸局勢(shì)：地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)消退及其市場(chǎng)影響

最后聊聊中美關(guān)系與兩岸局勢(shì)，這兩大議題對(duì)市場(chǎng)情緒，尤其是黃金價(jià)格影響顯著。近期中美關(guān)系有所緩和，兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人即將會(huì)面，但從政治學(xué)角度來(lái)看，雙方仍需維持“戰(zhàn)略對(duì)手”的定位以爭(zhēng)取國(guó)內(nèi)支持，因此關(guān)系緩和的持續(xù)性需謹(jǐn)慎看待，未來(lái)對(duì)兩國(guó)關(guān)系，無(wú)論是悲觀還是樂(lè)觀的線性思維都是不理性的。臺(tái)海方面，軍事層面威懾力度加大，但話語(yǔ)表述更趨和緩，統(tǒng)戰(zhàn)工作同步推進(jìn)，相關(guān)戰(zhàn)區(qū)持續(xù)開(kāi)展演習(xí)，科技進(jìn)步也為解決臺(tái)海問(wèn)題提供了新路徑。最好的和平始終建立在有效威懾之上，近期軍事硬、外交軟的應(yīng)對(duì)措施，一定程度上穩(wěn)定了局勢(shì)，也是黃金價(jià)格近期下跌的原因之一——地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逐步消退。

總體而言，我們要對(duì)這場(chǎng)“史詩(shī)級(jí)泡沫”保持敬畏之心，密切關(guān)注美元降息節(jié)奏與力度。若美元利率有朝一日能降至2%以下或中美兩國(guó)利差消失，那國(guó)內(nèi)“現(xiàn)金為王”與“資產(chǎn)為王”的邏輯也會(huì)隨之會(huì)逆轉(zhuǎn)。討論這一轉(zhuǎn)折雖為之尚早，但我們可以提前做好研究討論與方案應(yīng)對(duì)。

【免責(zé)聲明】本文僅代表趙建院長(zhǎng)個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，旨在交流與探討。內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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