深度 | 赴港 IPO 首日，賽力斯為何開盤破發(fā)?

帶著沖向國際市場的目標(biāo)，賽力斯終于成功登陸港交所。

11 月 5 日，在經(jīng)歷了半年多的前期準(zhǔn)備之后，賽力斯以 131.5 港元的發(fā)行價，在港交所正式上市，證券代碼為 9927。由此，賽力斯正式成為一家同時在 A 股和 H 股上市的企業(yè)。

而從整個行業(yè)面來看，它也是繼蔚來、理想、小鵬、零跑、吉利、比亞迪、奇瑞等車企之后又一家成功登陸港股的中國汽車企業(yè)。

不過，對于賽力斯上市，資本市場的反饋并不是特別積極。

港交所數(shù)據(jù)顯示，賽力斯的首日開盤價為 128.9 港元，較發(fā)行價跌 2%——截至本文發(fā)稿前，賽力斯的股價最高跌幅超過 5%。而在賽力斯早已經(jīng)登陸的 A 股市場，賽力斯在 11 月 5 日的股價也出現(xiàn)了超過 5% 的跌幅。

值得一提的是，趕在登陸港交所的前夕，賽力斯交出了一份略顯波動的成績單。

具體來說，縱覽這份截至 2025 年 9 月 30 日的第三季度財報，不管是單季度視角，還是從 2025 年的整體視角來看，賽力斯的營收和凈利潤表現(xiàn)，并沒有呈現(xiàn)出趨勢上的一致性，反而有些相悖。

比如，在第三季度，賽力斯的營收同比增長了 15.75%，但凈利潤卻同比下降 1.74%。

同時，在 2025 年的前三個季度，賽力斯的總體營收達(dá)到 1105 億元，同比增長 3.67%；而凈利率為 53.12 億元，同比增長了 31.56%；扣非后凈利為 47.68 億元，同比增長 26.7%，營收增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于凈利潤增幅。

很明顯，賽力斯的業(yè)績正處于波動之中。

當(dāng)然，對于已經(jīng)登陸港股市場的賽力斯來說，真正值得關(guān)注的，并不是這份成績單——從長遠(yuǎn)來看，作為一家在 A+H 兩地上市的企業(yè)，賽力斯是否具備更大的未來想象空間，才是一個真正值得仔細(xì)考察的著眼點。

超高速增長已結(jié)束，但增長還在繼續(xù)

在中國新能源汽車行業(yè)中，賽力斯的角色，有其難以復(fù)制的獨特性。

畢竟，在眾多以電動化、智能化為目標(biāo)尋求發(fā)展轉(zhuǎn)型的中國車企之中，賽力斯是與華為合作最久、綁定最深的那一個，同時也是華為的諸多車企伙伴中合作意愿最為堅定、業(yè)績受益最大的那一個。

甚至完全可以說，通過與華為的合作，賽力斯實現(xiàn)了「逆天改命」。

其中一個典型的證據(jù)是，2024 年全年，賽力斯的營收達(dá)到了 1451 億元，相比于 2023 年全年的 358 億元，同比增長了 305.5%——這樣的超高速增長，對于賽力斯這樣一家車企來說，堪稱奇跡。

同時，伴隨著這一營收，賽力斯的汽車毛利率從 2023 年 7.2% 增加到 23.8%，同比增加了 16.6% 個百分點。橫向來看，賽力斯的 2024 年毛利率表現(xiàn)，超過了特斯拉、小米、理想等一眾強勁的競爭對手。

在凈利潤方面，賽力斯也扭轉(zhuǎn)了 2023 年全年虧損 24 億元的局面，在 2024 年實現(xiàn)了 59 億元的凈利潤——根據(jù)賽力斯在港交所招股書中引用的來自于弗若斯特沙利文的報告，它成為全球第四家實現(xiàn)盈利的新能源車企。

可以說，賽力斯在 2024 年的高速增長，確實為它在 2025 年向港交所發(fā)起沖擊打下了堅固的基礎(chǔ)。

然而，進入到 2025 年，情況發(fā)生明顯的變化。

具體來看，2025 年第一季度，賽力斯的營業(yè)收入為僅 191.47 億元，同比下降幅度高達(dá) 27.91%；在前一年的超低基數(shù)下，Q1 凈利潤同比增長 240.6%。受到一季度業(yè)務(wù)影響，賽力斯 2025 年上半年營收同比減少 4.06%，凈利潤為 29.41 億元，同比增幅回落至 81.03%。

基于這個背景可以看到，賽力斯在第三季度的營收表現(xiàn)，實際上是對 2025 年前三季度的營收做出了很好的正向支撐，同比增長由負(fù)轉(zhuǎn)正；但與此同時，在凈利潤方面，三季度的同比增長為負(fù)，帶動前三季度的凈利潤同步增長幅度進一步回落——至 31.56%。

所以，情況很明顯，賽力斯在 2024 年實現(xiàn)的營收和凈利潤層面的超高增長幅度，未能在 2025 年得到延續(xù)。

究其內(nèi)部原因，除了年初的產(chǎn)品換代周期之外，問界品牌的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也發(fā)生了明顯變化，新出的 M8 開始成為銷量擔(dān)當(dāng)，毛利率最高的煥新問界 M9 的銷量被 M8 部分分流，問界 M5 Ultra 的銷量和毛利支撐不住，而全新問界 M7 又沒有在三季度進入關(guān)鍵銷售周期，業(yè)績未被計入。

而從外部因素來看，盡管問界在鴻蒙智行的品牌矩陣中依舊占據(jù)著關(guān)鍵角色，但很明顯，消費者對于智界、享界等品牌的心智也在加強，而市場上搭載華為乾崑智駕的車型也在逐步增加，對于問界品牌的銷量也形成了一定影響。

所以，總體來看，賽力斯在 2025 年的表現(xiàn)，本質(zhì)上是內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和外部市場周期變化共同作用下的結(jié)果。

那么問題來了，賽力斯的增長，已經(jīng)結(jié)束了嗎？

其實并沒有。

畢竟，從目前的情況來看，賽力斯的問界品牌在占據(jù)用戶心智的同時，依舊處于產(chǎn)品體系的持續(xù)構(gòu)建之中，這個過程還沒有結(jié)束。

除了已經(jīng)上市的全新問界 M7，問界品牌還有其他車型也在開發(fā)階段，并且會在 2026 逐一亮相，這對于問界品牌的增長來說，意味著新的機會，當(dāng)然也意味著新的挑戰(zhàn)——波動仍在繼續(xù)。

多線布局背后的邏輯

對于賽力斯來說，2025 年不僅僅是一個產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整期。實際上，從賽力斯自身業(yè)務(wù)長遠(yuǎn)布局和后續(xù)發(fā)展空間的角度，賽力斯也在 2025 年抓住了不少機會，在研發(fā)投入、合作關(guān)系、品牌建設(shè)等維度面向未來進行多維度的布局。

一個典型的觀察角度，在于真金白銀的研發(fā)投入。

公開數(shù)據(jù)顯示，2025 年上半年，賽力斯研發(fā)投入達(dá) 51.98 億元，同比增長 154.9%，累計獲得授權(quán)專利 6826 個，同比增長 19.8%，研發(fā)人員共計 6984 人，同比增長 26.6%，占公司總?cè)藬?shù)的比例提升至 36%。

在這樣的研發(fā)投入下，賽力斯也取得多方面的突破，實現(xiàn)了多集成高效電驅(qū)動總成、超五星級整車防腐、700mm 越野級涉水能力以及超級電容等創(chuàng)新成果量產(chǎn)上車。而就在近日舉行的 2025 中國汽車工程學(xué)會年會上，賽力斯自主研發(fā)的魔方技術(shù)平臺也亮相并引發(fā)多方關(guān)注。

除了自身的研發(fā)投入，賽力斯還完成了一個重要動作：完成對引望的入股。

具體來說，就在三季度收尾的 9 月 30 日，賽力斯發(fā)布公告稱，公司全資子公司賽力斯汽車有限公司已向華為技術(shù)有限公司支付完畢第三筆轉(zhuǎn)讓價款人民幣 34.5 億元，至此賽力斯完成對引望智能 10% 股權(quán)的收購。

對于賽力斯來說，這筆收購的完成意義重大。

畢竟，盡管賽力斯與華為之間擁有非常深厚的合作關(guān)系，但是從本質(zhì)上來說，這一合作的本質(zhì)依舊是「采購方與供應(yīng)商」之間的商業(yè)互動——但是，通過對于引望的投資入股，賽力斯正式成為引望的股東，是對以往合作關(guān)系的升華。

很明顯，通過這筆收購，賽力斯與華為之間的合作關(guān)系更加穩(wěn)固，這也為問界品牌的后續(xù)長遠(yuǎn)健康發(fā)展奠定了深厚的基礎(chǔ)。

另外一個值得注意的是，賽力斯也在持續(xù)加大銷售費用的投入，來不斷提升賽力斯和問界品牌的知名度。

數(shù)據(jù)顯示，2025 年前三個季度，賽力斯在銷售費用上的投入為 159.9 億元人民幣，相比于 2024 年同期的 139.71 億元，同比增加幅度接近 15%。

而從實際的效果來看，整個行業(yè)對于賽力斯和問界品牌的認(rèn)可度越來越高。根據(jù)相關(guān)品牌知名度研究顯示，問界品牌獲得 2025 年上半年品牌發(fā)展信心指數(shù)第一名，而問界品牌下的旗艦車型問界 M9 以 85.2 分的成績位列新能源車型凈推薦值 NPS 總榜第一名。

另外，在新能源汽車的整車產(chǎn)能方面，賽力斯也在積極布局，不斷提升問界品牌車型的產(chǎn)能。

值得一提的是，為了支持問界品牌的發(fā)展，賽力斯專門打造了一個超級工廠，該工廠擁有超過 1600 臺智能化設(shè)備與超過 3000 臺機器人協(xié)同作業(yè)，關(guān)鍵工序自動化率達(dá) 100%。另外，寧德時代和賽力斯共同打造的 CTP 電池生產(chǎn)線還在該工廠實現(xiàn)投產(chǎn)，這也是寧德時代首次與整車廠采用廠中廠模式進行合作。

到目前為止，在賽力斯的產(chǎn)能持續(xù)提升的支持下，問界品牌已實現(xiàn)全系累計交付已突破 80 萬輛——從鴻蒙智行的角度來看，賽力斯問界品牌貢獻的銷量也是最多的。

其中，問界 M9 上市 21 個月累計交付突破 25 萬輛，創(chuàng) 50 萬級車型交付新紀(jì)錄；問界 M8 累計交付突破 10 萬輛；全新問界 M7 上市 36 天交付突破 2 萬輛——這份成績單其實是比較難得的。

因此，要考慮賽力斯在 2025 年的整體表現(xiàn)，還需要觀察能否從第四季度的業(yè)績中看到增量，現(xiàn)在評價還為時過早。

港股上市后，出海的機遇與挑戰(zhàn)

從資本市場的角度來看，賽力斯的發(fā)展，目前正處于一個關(guān)鍵期。

早在 2016 年，賽力斯的前身「小康股份」就已經(jīng)在 A 股上市，到目前為止已經(jīng)超過 9 年時間； 其中在 2022 年中，出于企業(yè)長期發(fā)展考量，賽力斯在 A 股市場成功完成了企業(yè)名稱和證券簡稱的改名動作。

作為一家 A 股上市公司，賽力斯在過去幾年的發(fā)展中經(jīng)歷了一次體量和市值的「躍升」。

在這一背景下，賽力斯也在 2025 年開啟了沖向港交所的步伐，在半個多月的努力之后，賽力斯終于以最高發(fā)售價每股 131.50 港元的價格登陸港交所。

由此，賽力斯終于成為一家同時在 A 股和 H 股上市的企業(yè)。

當(dāng)然，對于賽力斯來說，在港股上市的意義是多重的，融資的確是其中的一環(huán)。正如根據(jù)賽力斯此前向港交所遞交的招股書，該公司擬募資 70% 用于研發(fā)，20% 于海外市場拓展和充電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。

一位長期關(guān)注賽力斯的投資人士告訴我們，賽力斯選擇走向香港資本市場，一方面確實是企業(yè)發(fā)展到一定階段之后想要證明自身價值，而登陸港交所成為一家港股上市公司，本身也是這種價值的一個外在證明，這非常容易理解。

另一方面，與前者一脈相承，隨著賽力斯的市場地位不斷提升，以及在賽力斯在不斷謀求業(yè)務(wù)出海，也有提升品牌國際知名度的客觀需求，在港交所上市也是必要的。

所以，賽力斯登陸港交所，其關(guān)鍵邏輯還是為了出海。

實際上，在出海方面，賽力斯已經(jīng)有多有布局。公開數(shù)據(jù)顯示，早在 2023 年 6 月，賽力斯旗下的新能源車型 SERES 5 就開啟歐洲交付，終端零售單價超過 6 萬美金。

同時，根據(jù)在賽力斯在港交所公告中發(fā)布的最新信息，公司已在歐洲、中東、美洲和非洲的多個國家進行業(yè)務(wù)布局；其中在歐洲方面，已擴展到挪威、德國、英國、瑞士等市場。

在港股公告中，賽力斯表示，計劃在未來三年加快全球市場的擴張，包括中東、歐洲、澳大拉西亞、中美洲及南美洲市場，探索自建、反向合資等多元化的海外網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方式，實現(xiàn)本地化制造及本地化運營，擴大海外本地化生產(chǎn)能力和銷售網(wǎng)絡(luò)，從而進入國際高端品牌汽車市場。

很明顯，賽力斯出海，野心并不小。

值得一提的是，2025 年 9 月 8 日，賽力斯亮相慕尼黑車展，三款 AITO 全球化落地車型進行全球首秀，它們是針對中東市場深度本地化開發(fā)的全新 AITO 9、AITO 7 和 AITO 5，其智慧座艙支持中文、英文、阿拉伯語三語交互，并接入當(dāng)?shù)財?shù)字生態(tài)。

可見，在去年完成對 AITO 商標(biāo)的收購之后，賽力斯的出海之路，將由 AITO 品牌領(lǐng)銜。

那么，AITO 品牌會被海外消費者買單嗎？

答案是：存在比較大的困難，當(dāng)然也有機會，需要時間和投入。

一位分析師告訴我們，賽力斯采用 AITO 標(biāo)識來進行出海，從海外市場的角度來看，賽力斯可能沒有辦法像它在國內(nèi)市場那樣依賴于華為對問界的品牌加持，而海外用戶對于 AITO 的認(rèn)知度和接受度，恐怕也不會像國內(nèi)用戶對于問界品牌的認(rèn)知度和接受度那么高。

甚至在某些海外市場，「賽力斯可能還需要跟華為做出一定的品牌區(qū)隔，甚至是切割」，這位分析師表示。

但無論如何，在國內(nèi)市場已經(jīng)極其內(nèi)卷的當(dāng)下，賽力斯選擇通過登陸港交所的方式走向海外高端市場，無疑是一條正確而艱難的路。

只是，在失去了華為在品牌層面的助力之下，賽力斯的出海之路無疑會挑戰(zhàn)更大，需要賽力斯的堅定投入，也需要它在組織層面朝著國際化持企業(yè)續(xù)進行自我變革——而登陸港交所，只是這場自我變革的一個新的起點罷了。

作者：王志

編輯：周易

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