“聯(lián)通先生”李小加：從滬港通到滴灌通｜我們的四分之一世紀(jì)

經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 老盈盈

?編者按：2025年，經(jīng)濟(jì)觀察報以“我們的四分之一世紀(jì)”為年終特刊主題，旨在通過數(shù)十位時代親歷者的故事，共繪一幅屬于這段歲月的集體記憶圖譜。

外國人常稱呼李小加為“Mr. Connect（聯(lián)通先生）”，“聯(lián)通”這個詞幾乎貫穿了他整個金融職業(yè)生涯。

早年間，李小加在投行任職時，核心就是搭建中國企業(yè)與國際資本的橋梁，把“中國貨”（內(nèi)地企業(yè)）帶到香港市場，吸引“世界的錢”（國際資本）投入。20世紀(jì)90年代，第一批內(nèi)地企業(yè)以H股、紅籌股的模式赴港上市，國際資本得以通過香港樞紐進(jìn)入內(nèi)地市場，支持內(nèi)地企業(yè)發(fā)展。

后來，李小加加入香港交易所（下稱“港交所”）任職行政總裁，延續(xù)了“聯(lián)通”的核心思路，不斷拓展互聯(lián)互通的邊界。無論是股票、商品，還是清算體系、投資標(biāo)準(zhǔn)，核心都是要把中國這個巨大的經(jīng)濟(jì)體和金融市場，從各個關(guān)鍵維度與世界進(jìn)行深度綁定，真正實(shí)現(xiàn)全方位的互聯(lián)互通。

4年前，李小加創(chuàng)立滴灌通，這次他“聯(lián)通”的是全球資本與小微企業(yè)，在微觀層面打通小微企業(yè)的金融供給通道，通過分散化、標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計控制風(fēng)險，既讓金融“水流”抵達(dá)末梢經(jīng)濟(jì)主體，又避免局部風(fēng)險擴(kuò)散。

12月初，經(jīng)濟(jì)觀察報記者在位于香港中環(huán)的滴灌通辦公室對李小加進(jìn)行了專訪。李小加對記者回憶和分享了其過去25年的金融職業(yè)生涯。采訪最后，李小加對其所做的事情進(jìn)行了高度的概括：所有金融產(chǎn)品本質(zhì)上都是一種互換，即用當(dāng)下的資金，換取未來的現(xiàn)金流或價值。

互聯(lián)互通的開端

2012年的一天下午，在深圳的一家小茶館里，李小加和時任上海證券交易所黨委書記、理事長桂敏杰在一張小小的餐巾紙上寫下了“交易總量過境，結(jié)算凈量過境”兩行字，畫出了滬港兩地股票市場交易聯(lián)通的雛形路徑，也成為“滬港通”最初的藍(lán)圖。

李小加稱，全市場范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)，核心矛盾在于如何解決“全面開放的香港資本市場”與“實(shí)行資本項下管理的境內(nèi)市場”之間的互聯(lián)互通問題：既要實(shí)現(xiàn)高度市場化的互聯(lián)互通，又不能沖擊資本項下管理，這在當(dāng)時被視為“不可能完成的任務(wù)”。

要實(shí)現(xiàn)真正的市場化，就需要允許資金自由進(jìn)出，但如果完全放開資金自由流動，又會沖擊內(nèi)地的資本管理政策。作為當(dāng)時海外資金投資A股的唯一渠道QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）和RQFII（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者），在李小加看來，都只是在資本項下管理開了一個口子，讓資金進(jìn)出，無法實(shí)現(xiàn)真正地自由流動，自然也難以達(dá)到市場化的要求。

在這張餐巾紙上，李小加和桂敏杰畫出了讓交易充分市場化的核心解決方案，即將“市場化交易”與“資本項下管理”分開。這一核心思路的誕生，讓原本看似無解的矛盾迎刃而解。

其中包括兩個重要環(huán)節(jié)，首先是買賣決策和價格發(fā)現(xiàn)環(huán)節(jié)，可以通過電子化交易實(shí)現(xiàn)完全市場化。投資者買賣對方市場股票的本地訂單將會被直接傳遞到對方交易所平臺，與當(dāng)?shù)刭I賣訂單一并進(jìn)行總撮合；其次，股票結(jié)算與資金交收將通過本地結(jié)算所先在本地進(jìn)行對減，然后再以凈額方式與對方結(jié)算所作最終結(jié)算。凈額交收可以避免資金大進(jìn)大出，控制資金跨境流動風(fēng)險，降低對銀行資金池造成的波動。

2014年4月10日，時任國務(wù)院總理李克強(qiáng)在博鰲亞洲論壇上宣布，將積極創(chuàng)造條件，建立上海與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制，進(jìn)一步促進(jìn)中國內(nèi)地與香港資本市場雙向開放和健康發(fā)展。滬港通這個名字第一次出現(xiàn)在了世人面前。

1個月后，李小加稱，已正式全面啟動了“滬港通”項目的市場溝通與前期準(zhǔn)備工作，包括在網(wǎng)站上刊登了全面的實(shí)施綱要與各類指引、資料手冊。當(dāng)時大部分市場人士已經(jīng)通過不同途徑對“滬港通”有了基本的了解。

2014年11月17日，“滬港通”正式開通，標(biāo)志著境內(nèi)資本市場雙向開放，邁出了具有里程碑意義的堅實(shí)一步。創(chuàng)新事物帶來的質(zhì)疑和憂慮也在若干年后逐漸消退，后續(xù)相繼啟動的深港通、債券通，也都沿用了“交易總量過境，結(jié)算凈量過境”這一核心邏輯，僅在系統(tǒng)對接等細(xì)節(jié)上進(jìn)行了完善。

“那張餐巾紙也算是一份歷史的紀(jì)念，要是當(dāng)時能留著就好了，但是早就找不到了。”

李小加說，后來在互聯(lián)互通的準(zhǔn)入規(guī)則上，港交所堅持放棄不必要的權(quán)力。針對哪些企業(yè)可納入滬港通、深港通的核心問題，拒絕將審批權(quán)掌握在港交所手中，而是設(shè)定“納入特定指數(shù)即自動準(zhǔn)入”的客觀標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)橹笖?shù)公司的長期標(biāo)準(zhǔn)具備公正性，可避免人為干預(yù)，從根源上杜絕尋租空間。

多維互聯(lián)互通的拓展

既然A股市場的資產(chǎn)能向世界開放、讓外國投資者投資，那么像小米、阿里巴巴這類“中國新貨”也能在香港對接全球資本，讓世界的錢繼續(xù)通過香港投資內(nèi)地優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)。過去，內(nèi)地創(chuàng)新企業(yè)（如“同股不同權(quán)”的阿里巴巴）只能選擇遠(yuǎn)赴美國上市，李小加希望推動它們回歸香港市場。

改革的核心矛盾在于各方立場的尖銳對立，且每一方都占據(jù)著看似無法撼動的“道德高地”。反對者堅持認(rèn)為“同股同權(quán)”是神圣的公平原則，甚至認(rèn)為接受“同股不同權(quán)”會徹底瓦解香港的金融監(jiān)管體系和投資者保護(hù)機(jī)制。在當(dāng)時香港特殊的政治環(huán)境下，“同股同權(quán)”與“一人一票”的理念相呼應(yīng)，被視為不可突破的公平底線。

而支持者則認(rèn)為香港作為國際金融中心，不應(yīng)因循守舊。他們提出“為什么美國能允許同股不同權(quán)，且投資者保護(hù)做得很好，香港就不行”，擔(dān)憂優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)會因制度限制“遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)”，導(dǎo)致香港錯失發(fā)展機(jī)遇。這種觀點(diǎn)同樣極具說服力，背后是對香港金融市場競爭力的深切擔(dān)憂。

“當(dāng)時不知道開了多少會，既有大型集體會議，也有一對一的單獨(dú)溝通，整個推進(jìn)過程充滿了密集的溝通與協(xié)商。”李小加回憶稱，其間不乏施壓與說服，還要兼顧各方顏面，讓需要讓步的人感知不到“妥協(xié)”。這場改革從啟動到落地耗時多年，最終小米于2018年成為首家通過同股不同權(quán)架構(gòu)在香港上市的企業(yè)，標(biāo)志著改革正式落地，也被認(rèn)為是港交所另一項具有里程碑意義的改革。

2019年，港交所的一紙公告再次彰顯了李小加推動“中國與全球互聯(lián)互通”的決心。9月11日，港交所披露公告稱，擬以現(xiàn)金每股20.45英鎊及新股發(fā)行的方式收購倫敦交易所集團(tuán)股份。

李小加回憶稱，當(dāng)年計劃收購倫敦交易所，并非單純?yōu)榱硕嘁粋€交易所平臺，其核心價值在于它旗下的資產(chǎn)。比如，倫敦清算所掌控著全球90%的離岸美元清算，戰(zhàn)略意義堪比蘇伊士運(yùn)河；而富時指數(shù)和羅素2000指數(shù)是全球核心的“投資標(biāo)準(zhǔn)制定者”。全球股票投資的標(biāo)準(zhǔn)由少數(shù)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，國際層面是明晟（MSCI）指數(shù)和富時指數(shù)，美國層面是標(biāo)普500指數(shù)和羅素2000指數(shù)，也就是說，若能成功收購倫敦交易所，港交所就能掌控全球一半的投資標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)。

事實(shí)上，這并不是港交所第一次把目標(biāo)瞄準(zhǔn)倫敦。2012年，港交所以總價為13.88億英鎊的價格收購倫敦金屬交易所（LME）。在李小加看來，彼時收購LME是“百年不遇的機(jī)會”，港交所可就此立即開啟商品交易市場的戰(zhàn)略，同時，中國作為基礎(chǔ)金屬最大消費(fèi)者及生產(chǎn)商，也可就此聯(lián)通國際實(shí)物市場、進(jìn)行全球的價格發(fā)現(xiàn)。但后來收購倫敦交易所，卻未能像此前收購LME那樣獲得成功，也成為李小加港交所職業(yè)生涯中的一大遺憾。

李小加稱，2018年就曾計劃推進(jìn)收購倫敦交易所，彼時兩個交易所的價差最大（港交所市值處于高位，倫敦交易所市值處于低位），是最有可能買下來的時候。但恰逢英國脫歐進(jìn)程膠著，港交所團(tuán)隊認(rèn)為應(yīng)等待脫歐塵埃落定，觀察其對倫敦交易所的影響后再推進(jìn)。這一決策雖理性，但也錯失了最佳時機(jī)。

“聯(lián)通”全球資本與小微企業(yè)

2020年，李小加卸任港交所集團(tuán)行政總裁，與東英金融創(chuàng)辦人張高波從2021年初開始創(chuàng)辦滴灌通。與過去11年他所推進(jìn)的互聯(lián)互通不同的是，這一次是運(yùn)用金融科技“聯(lián)通”全球資本與小微企業(yè)。

傳統(tǒng)金融市場的股權(quán)和債權(quán)產(chǎn)品，歷經(jīng)數(shù)百年發(fā)展，一直主要服務(wù)于大公司及具備相當(dāng)規(guī)模的經(jīng)濟(jì)主體。但在數(shù)字化革命愈發(fā)徹底的當(dāng)下，有80%的經(jīng)濟(jì)活動已無法通過傳統(tǒng)債、股產(chǎn)品得到全面覆蓋。因此，滴灌通的核心初衷是以收入分成的模式，為小微企業(yè)等末梢經(jīng)濟(jì)主體提供金融服務(wù)。

李小加坦言，滴灌通所做的事情“天生就很難”，創(chuàng)業(yè)過程中幾乎每天都要面對各種困難。滴灌通的業(yè)務(wù)模式是“境外融資、境內(nèi)投資”，而長期以來，境外資本的成本都遠(yuǎn)高于境內(nèi)資本。這就意味著，滴灌通的投資項目必須滿足“風(fēng)險低、回報足夠高”的條件，才能覆蓋高昂的資金成本。但這類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并非遍地都是，導(dǎo)致團(tuán)隊尋找好資產(chǎn)的難度極大、成本極高。

在滴灌通1.0資產(chǎn)端打樣階段，要驗(yàn)證需要資金的小微企業(yè)是否受歡迎、是否符合實(shí)際需求，彼時恰逢疫情時期，屬于“天時不佳”的特殊階段。但李小加及團(tuán)隊認(rèn)為，疫情也是一次極好的壓力測試，在最差的時候如果能把投資做好，學(xué)到的本事會更大。不過疫情確實(shí)帶來了不小的沖擊，尤其是餐飲和文體類等人員高度聚集的場所，往往是疫情中最先被叫停、最后才允許恢復(fù)營業(yè)的，這也導(dǎo)致滴灌通在這類業(yè)態(tài)上的投資損失較大。

但即便如此，在扣除風(fēng)險成本后，1.0階段仍實(shí)現(xiàn)了將近10%的回報，表現(xiàn)優(yōu)于同期不少投資項目。而通過這次打樣，團(tuán)隊也成功甄別出不同業(yè)態(tài)的抗風(fēng)險能力，有些業(yè)態(tài)無論市場好壞都可投，有些僅在市場向好時可投，還有些則完全不具備投資價值，這些都為后續(xù)業(yè)務(wù)開展積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

在資產(chǎn)端打樣成功后，滴灌通進(jìn)入2.0階段，核心任務(wù)是搭建市場結(jié)構(gòu)，驗(yàn)證資金端即大機(jī)構(gòu)投資者是否愿意以現(xiàn)金分成的形式進(jìn)行投資。結(jié)果顯示，資金端對滴灌通的底層資產(chǎn)非常認(rèn)可，但投資者也給出了明確的反饋——零散的小微企業(yè)現(xiàn)金流資產(chǎn)，無法直接滿足大機(jī)構(gòu)的投資需求，機(jī)構(gòu)需要的是標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的金融產(chǎn)品。

2.0階段的反饋?zhàn)尷钚〖訄F(tuán)隊意識到，他們此前高估了傳統(tǒng)金融市場改變自身運(yùn)作模式的動力。原本以為，只要底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，大機(jī)構(gòu)就會主動參與投資，但實(shí)際上，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)早已習(xí)慣了標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，不愿意直接對接零散的小微企業(yè)資產(chǎn)。

李小加坦言，2.0階段時，團(tuán)隊并沒有意識到需要專門推進(jìn)3.0階段，還以為“產(chǎn)品這么好，機(jī)構(gòu)直接來投就行”，但現(xiàn)實(shí)給了他們一記耳光。回過頭來看，其實(shí)早該預(yù)料到需要“中央廚房”這樣的中間環(huán)節(jié)，但很多認(rèn)知只有通過實(shí)際經(jīng)歷才能形成，這些都算是創(chuàng)業(yè)過程中付出的“學(xué)費(fèi)”。

滴灌通3.0階段的核心，是搭建資產(chǎn)端與資金端之間的“轉(zhuǎn)換器”。李小加把3.0的階段比喻成打造“中央廚房”，把分散的“雞蛋、蔬菜”（零散現(xiàn)金流）統(tǒng)一采購、進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化加工，做成“盒飯”賣給大機(jī)構(gòu)。具體來看，3.0階段會將成千上萬甚至上百萬小微企業(yè)的現(xiàn)金流，打包成標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)支持證券（ABS），分為三類產(chǎn)品，以現(xiàn)金權(quán)的投資方式為各類投資者提供選擇：優(yōu)先級（類似“湯”），優(yōu)先分配現(xiàn)金流，適合銀行等穩(wěn)健投資者；夾層（類似“面條米飯”），回報和風(fēng)險中等，適合相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者；劣后級（類似“肉骨頭”），回報和風(fēng)險都高，適合最后分配。

李小加稱，計劃在三年內(nèi)完成3.0階段的打樣，未來也希望培育更多“中央廚房”式的中間機(jī)構(gòu)，完善整個市場生態(tài)。

（作者 老盈盈）

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老盈盈

廣州采訪部主任 關(guān)注華南金融機(jī)構(gòu)、資本市場及區(qū)域內(nèi)重大新聞事件報道。