出貨量全球第一的晶科能源，為何陷入“越賣越虧”？

2025年三季度，光伏產業鏈的多個環節已迎來政策引導下的回暖，但作為全球組件頭部企業的晶科能源卻仍在虧損泥潭中打轉：第三季度歸母凈利潤虧損同比降幅高達6900.55%；前三季度營收雖同比下降三成，但盈利端依然處于大幅虧損態勢。

這份成績單背后，是晶科能源在成本管控、資產運營、技術轉化等層面的經營失序，也暴露了其在行業從規模內卷向價值競爭轉型期的戰略問題。

經營“硬傷”持續爆發？

晶科能源2025年三季報最直觀的沖擊，是營收與利潤雙雙斷崖式下跌，主業陷入深度虧損。

財報顯示，前三季度，晶科能源營收為479.86億元，同比下降33.14%；歸母凈利潤虧損39.2億元，同比下降422.67%。其中，第三季度實現營收161.55億元，同比下降34.11%；歸母凈利潤虧損10.12億元，同比降幅高達6900.55%。

對此，晶科能源稱，主要因為光伏組件價格下降。從營業總成本來看，前三季度高達526.66億元，而營業總收入僅為479.86億元，表明主營業務已處于“賣得越多，虧得越多”的怪圈。

今年前三季度，晶科能源歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤為-45.43億元，同比暴跌1053.61%。這表明剔除政府補助、資產處置等一次性收益，公司的主營業務也深陷虧損，無法產生可持續的盈利。

財報顯示，晶科能源前三季度獲得政府補助高達11.96億元，說明若無此項“輸血”，實際虧損將更為嚴重。而這種對非經常性損益的高度依賴，暴露了商業模式的脆弱性，一旦外部政策支持減弱，其財務狀況或將面臨更大風險。

事實上，價格下行是全行業現象，雖然三季度光伏產業鏈還未完全復蘇，但在政策推動、硅料價格觸底回升、產業鏈價格傳導逐步順暢的背景下，硅料企業大全能源、雙良節能實現季度扭虧，通威股份、TCL中環等龍頭大幅減虧，陽光電源更是以118.81億元凈利潤成為板塊“盈利之王”。

不過，下游組件環節在第三季度還未出現“華麗扭虧”的劇情。今年第三季度，四家一線企業按單季度歸母凈虧損額從大到小排列，分別為天合光能、晶科能源、晶澳科技、隆基綠能，分別歸母凈虧損12.83億元、10.12億元、9.73億元、8.34億元。

從晶科能源來說，其不僅未能抓住價格環比改善的機遇，反而讓虧損規模持續擴大，反映出公司在產品定價、成本控制、市場議價能力上的短板。

盡管晶科能源強調“經營性現金流環比改善”，但實際情況并不樂觀。前三季度，公司經營活動產生的現金流量凈額為-13.41億元，上半年為-38.1億元，而去年同期為-3.65億元。

其中，晶科能源第三季度經營活動產生的現金流量凈額為24.71億元。公司將現金流環比改善的原因解釋為“歸屬于上市公司股東的凈利潤下降”，也就是說因為虧損更多，所以消耗的現金相對減少，因此這種改善主要源于業務規模收縮帶來的現金流出減少，而非經營效率提升。

同時，前三季度，晶科能源投資活動產生的現金流量凈額為-17.72億元，同比增加60.52%；籌資活動產生的現金流量凈額為14.51億元，同比下降79.81%。

截至2025年9月30日，晶科能源總資產為1171.98億元，同比下降7.13%；歸屬于母公司股東的權益為283.88億元，同比下降14.73%；資產負債率為74.48%，去年同期為71.89%。在資產縮水的同時，負債率持續高企，風險不容忽視。

具體來看，前三季度，晶科能源的存貨高達149.39億元，較去年底增加19.42%，在營收大幅下滑的背景下，存貨不降反增反映出可能存在銷售不暢與庫存積壓等問題。同期，公司的應收賬款為143.95億元，短期借款為20.66億元，一年內到期的非流動負債為87.34億元，應付票據及應付賬款為307億元，貨幣資金為275.91億元。

在所有財務指標中，研發投入的變動也特別顯眼。前三季度，晶科能源的研發投入合計18.5億元，同比銳減48.78%；研發投入占營業收入的比例為3.85%，同比減少1.18個百分點。公司稱“主要系研發項目減少以及研發用材料價格下降所致”。

然而，在光伏行業技術迭代加速、N型電池（如TOPCon、HJT）逐步替代P型成為主流的關鍵時期，大幅削減研發投入可能不是一個好信號。技術是光伏企業的生命線，尤其是在當前同質化競爭嚴重的環境下，唯有依靠更高的轉換效率、更低的度電成本才能贏得市場。目前各頭部企業都在加大研發投入以搶占技術制高點，晶科能源在此時大幅削減研發投入，這種選擇值得商榷。

另外值得關注的是，前三季度，晶科能源的研發費用為6.5億元，同比增加1.18%。與18.5億元的研發投入相比，表明公司將約12億元（占比 64.9%）的研發支出進行了資本化處理，這一比例高于行業平均水平。資本化支出計入資產負債表，雖短期內減少費用壓力，但會在未來通過攤銷逐步影響利潤。

出貨量不再是“榮耀”

2023年以來，光伏行業進入了周期性調整階段。前期大規模的產能投資導致供給過剩，產品價格快速下跌，行業整體盈利能力下降。但在產業鏈其他公司業績回暖的形勢下，晶科能源仍同比大幅虧損就顯得格外突出。

2024年以來，光伏組件價格全年暴跌29%，行業產能過剩達30%。晶科能源在三季報中特意強調：“2025年1-9月實現光伏組件出貨量為61.85GW?！边@個出貨量全球第一，似乎在證明其市場地位依然穩固，但在目前行業環境下，單純追求出貨量可能已不再是“榮耀”。

當前，光伏行業進入存量博弈階段，全球供應鏈重構、歐美貿易壁壘加劇、新增裝機增速放緩等因素疊加，使產能過剩嚴重。這就導致“以量補價”策略失效，各大廠商為爭奪有限訂單，紛紛采取降價策略。

晶科能源雖聲稱“組件交付均價環比有所提升”，但從其營收與利潤的巨大剪刀差來看，所謂的“提升”杯水車薪，無法抵消整體價格水平下移帶來的沖擊，其前三季度高達61.85GW的出貨量，相當于每賣1塊錢組件，就要虧掉近3毛錢成本，最終導致“增虧”的局面。

在國家政策導向下，晶科能源在財報中還指出“下一階段，公司將持續積極響應行業供給側改革，合理控制開工率”，這番表態與當前行業的普遍共識一致。但結合研發投入收縮、存貨高企的情況，公司可能存在部分低效產能，這些產能在行業調整期不僅無法貢獻利潤，還需承擔固定成本（如設備折舊、人工費用），可能會加劇虧損。

從資產負債表看，前三季度，晶科能源的固定資產余額為385.5億元，同比減少5.22%；在建工程余額10.1億元，同比大幅減少78%。固定資產減少可能源于低效產能處置，但處置規模有限；在建工程大幅減少則反映出公司已放緩新增產能投資，這也是對行業產能過剩的被動應對。

光伏行業已進入“一體化”競爭時代，從硅料、硅片到電池片、組件，全產業鏈布局成為頭部企業的標準配置。晶科能源雖也推進一體化戰略，但在成本控制上似乎并未體現出預期優勢。

2025年前三季度，晶科能源的營業成本同比下降25.93%，但由于成本下降幅度低于營收下降幅度，最終導致毛利率直接降為-0.07%，而去年同期為9.68%，這表明公司在供應鏈管理和生產成本控制上存在明顯短板。在行業價格戰激烈的環境下，成本控制能力直接決定企業存亡，晶科能源在這方面顯然準備不足。

在海外市場方面，晶科能源在財報中強調“海外高價值市場的領先布局”，試圖以此規避國內市場的價格戰。通常情況下，海外市場毛利率高于國內，但晶科能源2025年上半年的境外業務毛利率同比下降15.49個百分點至-0.05%，這也是其境外業務毛利率五年來首次跌入負值區間。

結語

營收下滑、利潤巨虧、研發投入萎縮、資產負債率高企等一系列問題環環相扣，在一場席卷全行業的價格戰中，即便是昔日的龍頭，也無法獨善其身。光伏行業單純依靠規模和出貨量來維持市場地位的時代已經過去，未來的競爭將是技術、成本、品牌和全球化運營能力的綜合較量。

光伏產業的長期前景依然光明，但通往未來的道路必然伴隨著殘酷的洗牌。在資本市場上，最終決定企業價值的，從來都不是賣了多少產品，而是能賺多少錢。（圖源：晶科能源三季報、東方財富）

風險提示：本文內容基于公開信息整理，不構成投資建議。