鱘龍科技近15年上市夢轉戰港股：經營現金流巨幅下滑，持續分紅3.6億

《港灣商業觀察》陳錢

近期，號稱全球銷量第一的魚子醬企業杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（下稱，鱘龍科技）正在沖刺港交所，保薦人為中信證券和中信建投國際。

“路漫漫其修遠兮”，這家給頭等艙供應魚子醬的企業謀求登陸資本市場已經十余年。公開信息顯示，2011年10月，鱘龍科技首次向創業板遞交上市申請，卻由于關聯交易金額占總收入和利潤的比例而被擱置。2014年9月，公司再次遞表創業板，同年10月獲受理，歷時四年后的2018年由于海外銷售、存貨水平以及股權架構被再次否決。2022年12月，公司轉戰深交所主板，未果后又轉向新三板，于2024年3月在新三板掛牌，今年8月自愿摘牌。

對于此次從A股轉戰港股，公司表示，聯交所作為國際金融市場的領導者，可為公司提供直接進入國際資本市場的途徑，拓寬公司的融資渠道及股東基礎，加強國際曝光度，且可為公司拓展國際市場業務提供更佳平臺，進一步提升品牌知名度與業務形象。

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六成以上收入來自歐美

招股書及天眼查顯示，鱘龍科技成立于2003年，2010年改制為股份有限公司，截至最后可行日期，公司法人兼董事長，單一最大股東王斌先生直接持有公司6.36%的股權，并通過淳安卡露伽人、杭州卡露伽人及杭州鱘龍人間接持有28.28%的股份，合計持有34.64%的股份，實控人陳夏鑫直接持有12.67%的股份。

魚子醬因其極度稀缺、獨特口感和深厚文化，與鵝肝、松露并列世界三大珍饈。鱘龍科技作為全球最大的魚子醬企業，公司九成以上的收入都是來自魚子醬的銷售。根據灼識咨詢資料，鱘龍科技自2015年以來連續10年實現魚子醬銷量全球第一。2021年-2024年，公司的魚子醬銷量持續占全球市場的30%以上。

2022年-2024年及2025年1-6月（報告期內），公司營收穩健增長，分別為4.91億元、5.77億元、6.69億元、3.02億元，期內利潤分別為2.33億元、2.73億元、3.24億元、1.76億元。

不過，雖然鱘龍科技總部位于國內，但其魚子醬產品主要銷往國外，各期來自海外銷售的收入占比分別為79.8%、76.7%、80.1%、80.9%，其中歐美地區就占六成以上，客戶群體主要為全球魚子醬公司和精致食品公司。招股書顯示，其自有旗艦品牌“卡露伽”魚子醬遠銷歐美、亞太等高端市場，并常年為漢莎航空、新加坡航空及國泰航空等國際航司頭等艙供應產品。

不過需要注意的是，雖然公司開創有自有品牌卡露伽，但其在海外的產品主要以第三方品牌進行銷售，各期第三方品牌的銷售占比達67.2%、61.4%、64%、68.8%。

對此，公司表示，以第三方品牌銷售的客戶在海外擁有悠久的歷史及良好的記錄，通過利用彼等的消費者信任和本地化營運能力，能擴大產品的覆蓋范圍，加速在主要市場的滲透率。

以第三方品牌銷售能快速打開市場，但也一定程度增加了公司的成本開支。各期，鱘龍科技的銷售及市場開支分別為3259.2萬元、3461.7萬元、4882.6萬元、2461.1萬元，占營收的比重分別為6.6%、6%、7.3%、8.2%，行政開支分別為3250.5萬元、7191.3萬元、3916萬元、1966.4萬元，占比分別為6.6%、12.5%、5.9%、6.5%。

其銷售開支和行政開支主要為銷售及市場推廣人員的薪資福利開支、廣告費用、折舊攤銷開支以及差旅費等。

但作為魚子醬的頭部企業，鱘龍科技的毛利率一直穩定在65%以上，各期分別為65.6%、70.1%、66.3%、71.3%。

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供應商較為集中，經營現金流巨幅下滑

毛利率常年穩定在65%以上或離不開在上游供應商中的議價權。各期，公司向前五名供應商的采購額分別為1.11億元、1.25億元、1.79億元、1.29億元，采購占比達68.8%、66.6%、61.2%、65.7%，主要為餌料及鱘魚供應商。

鱘龍科技指出，在原材料供應采購商，公司針對供應商執行嚴謹的多元化采購策略以確保供應的穩定性與成本效益。在價格上，公司密切關注原材料價格變動，通過與供應商保持長期穩定的合作關系，公司能以具有競爭力的價格獲得原材料。

采購相對集中同時，公司的應付賬款及應付票據逐年增加，各期分別為7120萬元、8951.2萬元、1.08億元、1.09億元，并且應付款項及應付票據的周轉天數也由2022年的170.9天增加至226.4天。公司表示應付賬款的增加主要系飼料采購及鱘魚采購量的增加。

鱘龍科技進一步表示，公司的貿易票據應付款項維持穩定，公司現金流狀況良好。

但進一步觀察發現，公司的經營現金流雖然連年為正，但今年6月末出現較大幅度的下滑。各期，鱘龍科技的經營現金流分別為1.69億元、2.6億元、2.53億元、3929.3萬元，今年6月末較去年末下滑84.5%。

新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥表示，公司雖然營收利潤穩步增長，毛利率也維持在較高水平，但今年上半年經營活動現金流大幅下滑，這一情況不容忽視。同時，公司業務六成以上來自歐美，在當前復雜的國際形勢下，歐美若出臺針對魚子醬高端產品的關稅政策調整，將直接增加公司的銷售成本，削弱產品價格競爭力。

袁帥進一步分析到，從市場需求看，魚子醬作為高端產品，歐美市場有著較為成熟且龐大的消費群體和穩定的需求，而由于消費習慣、競技水平等因素，在其他地區很難短期內找到與歐美市場同等規模和需求水平的市場替代，若歐美市場受阻，將直接影響公司的盈利能力和可持續發展。

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三年分紅近3.6億

此次港股IPO，公司募資主要用途為：1，水產養殖及產能擴張及現有養殖加工基地技術升級；2，擴大全球銷售渠道，增強“卡露伽”品牌認可度和吸引力，提升市場滲透率；3，加強研發能力，升級數字化信息系統，提升用于業務營運的數字基礎設施；4，戰略性的投資或收購；5，營運資金及一般用途。

招股書顯示，截至今年6月末，公司共有8個養殖基地，分布于浙江千島湖和烏溪江、江西柘林湖、遼寧青山湖以及湖南四川等優質水域。

報告期內，公司位于浙江衢州和江西柘林的加工基地的產能利用率分別為70.4%、77.1%、90%、85.3%。

另外值得一提的是，雖然公司此次募資也將用于研發，但其長年的研發投入遠低營銷的投入。報告期內，鱘龍科技的研發開支分別為1796.3萬元、2271萬元、2423.1萬元、1229.1萬元，研發費用率為3.7%、3.9%、3.6%、4.1%。

公司在招股書中坦言，鱘魚育種選育、生態健康養殖以及魚子醬的加工等環節都有極高的技術要求和長期研發投入，必須依賴高度標準化及精細化的技術方能確保產品品質穩定。

對于研發投入的相對較低如何保證核心競爭力的持續，鱘龍科技進一步解釋，技術層面，公司建立了鱘魚全人工繁殖與良種選育、分子生物學雌雄鑒別、科學生態養殖、鱘魚疾病綜合防控與治療等涵蓋鱘魚及魚子醬價值鏈各關鍵階段的全鏈條技術體系。未來將加大科技投入，推動全產業鏈技術創新，鞏固行業領導地位，加快產品類別拓展。

不過另一方面，謀求登陸資本市場的同時，公司的分紅也一直未停下腳步。2022年、2023年及今年1-6月，鱘龍科技分別進行了2.32億元、8160萬元、4510萬元的現金分紅，累計分紅3.59億元。結合王斌、陳夏鑫分別持股34.64%、12.67%，也就是說，兩人分別分走1.24億元、4546萬元以上。

袁帥認為，從公司2011年起就多次嘗試登陸不同的資本市場板塊，可以看出對資本市場的強烈渴望，期望通過上市獲得更多的資金支持。但同時大股東卻陸續通過分紅套現上億，這種一邊追求上市融資一邊大量套現的行為易引發外界對公司動機的質疑。盡管有可能是大股東出于自身資金需求或其他原因，但無論如何，這都會給市場傳遞出一種不太積極的信號，影響投資者對公司上市后表現的預期。

天眼查顯示，截至今年11月11日，鱘龍科技共涉及17起司法案件，其中88.24%的案件身份為被告，35.29%的案件案由為種植、養殖回收合同糾紛。（港灣財經出品）