宏大敘事會逆轉嗎？

核心觀點：

1.大趨，小勢。從關稅到美元，再到科技，諸多宏大敘事貫穿過往一年的全球經濟，并不斷創造新的歷史，引致金融市場與傳統基本面的顯著“背離”。不過，近期這些紛擾似現調整跡象。供給端的宏大敘事會持續還是逆轉？對于需求端的傳統基本面又意味著什么？

2.隨著特朗普的支持率下降尤其是共和黨在多地選舉中失利，其未來工作重心或回歸國內。通脹及“負擔能力”問題（Affordability）已是美國民眾的首要關切。關稅對全球經濟的拖累勢必顯著減弱。聯儲“鷹派降息”意味著美元未必單邊貶值、甚至有階段性走強概率。

3.歷史來看，技術革新的發展往往經歷從基礎設施建設到軟件及應用等歷程。目前AI技術的上述滲透過程仍在進行，廣譜的創新趨勢短期難被證偽。與上輪互聯網革命時技術單純提升經濟效率不同，本輪科技敘事還蘊藏大國博弈、國家安全等更豐富的戰略內涵。

4.展望明年，隨著中期選舉臨近，美國內因素將強化牽制特朗普，關稅沖擊更趨收斂。去美元化尚未逆轉，但降息路徑的曲折性或指向短期美元的雙向波動。科技對市場風險偏好的影響或未終結。當然，我國微觀主體感受最直接的仍是國內總需求及物價的改善與否。

正文：

從關稅到美元，再到科技，諸多宏大敘事貫穿著過往一年的全球經濟，并不斷創造新的歷史，引致金融市場與傳統基本面的顯著“背離”。不過，近期這些紛擾似現調整跡象。供給端的宏大敘事會持續還是逆轉？對于需求端的傳統基本面又意味著什么？

圖1. 美國民眾的首要關切是什么？

來源：Real Clear Polling，Data For Progress，YouGov

注：關注度為選擇“通脹”為最重要問題的民眾比例。

一、關稅暫緩意味著什么？

隨著特朗普的支持率下降尤其是共和黨在多地選舉中失利，其未來工作重心或回歸國內。通脹及“負擔能力”問題（Affordability）已是美國民眾的首要關切。相應地，美關稅對全球經濟的拖累勢必顯著減弱。值得一提的是，貿易摩擦期間我國出口占全球份額依然彰顯強勢。

圖2. 關稅又如何？

來源：WIND，筆者測算

注：全球含41個主要經濟體。

二、美元仍將弱勢嗎？

過往，利率能較好解釋美元短期波動。但今年二季度以來，美加征關稅，疊加聯儲獨立性、匯兌安全性等擔憂，導致美元呈現利率所不能解釋的弱勢。不過隨著特朗普在各方面的“極限施壓”有所收斂，美元的偏離或有緩解。聯儲“鷹派降息”意味著美元未必單邊貶值、甚至有階段性走強概率。

圖3. 美元，回歸基本面？

來源：Bloomberg，筆者測算

注：聯邦基金利率為期貨隱含的2026年底水平。

三、科技敘事持續多久？

歷史來看，技術革新的發展往往都經歷從基礎設施建設到軟件及應用等歷程。目前AI技術的上述滲透過程仍在進行，廣譜的創新趨勢短期難被證偽。與上輪互聯網革命時技術單純提升經濟效率不同，本輪科技敘事還蘊藏大國博弈、國家安全等更豐富的戰略內涵。

圖4. 本輪科技演繹到頭了嗎？

來源：BEA，筆者測算

注：基礎設施含電力、通信和計算機設備、數據中心等，下游應用以軟件為主。

展望明年，隨著中期選舉臨近，美國內因素將強化牽制特朗普，關稅沖擊更趨收斂。去美元化尚未逆轉，但降息路徑的曲折性或指向短期美元的雙向波動。科技對市場風險偏好的影響或未終結。當然，我國微觀主體感受最直接的仍是國內總需求及物價的改善與否。

風險提示： 預期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

高童、俞濤、徐謹智 ：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年11月6日

2.，2025年10月28日

3.，2025年10月19日

4.，2025年9月28日