未來3年醫藥行業的4大投資機遇

過去幾年里，醫藥板塊經歷了劇烈的起落：先是2021-2024年連續4年超期長跌，再是2025年的大幅修復。截至2025年10月底，港股的恒生醫療指數點位是4048點，從倍數上看，差不多正好落在2020年高點（8396點）與2024年低點（1998點）的中間——從最底部起已經上漲了1倍，但相比前期高點還有1倍空間。

相比之下，傳統產業權重更高的A股全指醫藥指數，截至10月底的點位（9488點），相比前期高點（16906點）和前期低點（7038點）而言，也只是走到25%分位，甚至還遠未到一半的水平。

這與我們自下而上的跟蹤覆蓋是一致的：我們覆蓋的港股和A股醫藥作為整體，從2024年中的嚴重低估一路拉升到2025年9-10月相比歷史估值中軸的基本持平，不過從2025年9-10月開始出現普遍性回調。

相當于過去1年里車開到了半路，結果最近2個月市場又出現倒車。站在這個時點，或許可以再梳理一遍對當前醫藥板塊現狀的理解以及對未來醫藥行業前景的判斷，進而重新校準基金組合的后續路線。下面是我們所梳理的未來3年醫藥行業的4大投資機遇，它們有可能會轉化成未來基金組合的邊際調倉方向。

一、國產高耗：“創新+出海”動力強勁，但市場尚未形成共識，存在不小的雙擊潛力

自青僑基金成立以來，國產新藥與國產高耗一直是基金最優先關注的兩大方向——后者的最大吸引力在于“市值空間夠大”，前者的最大吸引力在于“時代動能夠猛”。站在當下，市場對國產新藥的迅猛動能已經有了較為充分的共識性認知，但對國產高耗的巨大空間仍然缺乏足夠的重視，投射到微觀層面，我們在不少優質創新高耗里看到了廣闊的成長空間，但市場對此遠未充分入價，這里可能存在不小的雙擊上漲潛力。

如下圖所示，受益于BD熱潮下的全球化敘事，國內新興創新top1藥企的市值已經快要追平海外top1新興藥企，同樣是暫時還不能盈利的中后期biotech公司，A股某雙抗ADC藥企市值已經接近1500億人民幣，而美股同類公司中市值最大的也不到400億美元。但在高耗領域里，國外高耗為主營的頭部公司市值已超10000億人民幣，多家大幾千億，另外總市值數萬億人民幣的強生、雅培等綜合型公司的高耗業務若單獨拆分預計也是大幾千億甚至上萬億市值；相比之下，國內除了1家外其它市值最大的也就堪堪接近200億人民幣，空間更具吸引力。

中美高耗標的如此巨大的市值差異，很自然地會引發一些疑問，比如：

1、美股為何能出這么多大市值高耗標的？

2、中國是否有機會也誕生數千億市值的世界級高耗公司？

3、如果有機會，在什么方向上、擁有怎樣特質的公司最值得關注？

先看第一個問題，美股為何能出這么多大市值高耗。我們的理解，主要就2點：商業模式優秀、增量創新眾多。從商業模式上說，不同于大多數制造業只是“身外之物”，很多高耗產品會直接放入患者的身體，作為身體的一部分與患者長期共存，產品的性能與質量可能深度影響患者的長期生存質量；即使是那些并不長期植入身體的高耗，它們也對相關手術質量有著直接影響；沒多少人愿意為了省幾千塊錢而去冒過幾年就得切開膝蓋重新裝人工關節或者被推上手術臺重新做心臟手術的風險。

因此，在高耗產品的選擇上，性能與信任的重要性遠超性價比，這為高耗產品帶來了普遍性的高定價環境；而更高的定價，不僅意味著相同手術量可以實現更高收入，同時也意味著更樂觀的盈利預期和更可觀的市場估值。當然，高耗產品性能再好也需要操作的醫生會用才行，這里還有個學習曲線和轉換成本的問題，只要沒有發生顛覆性創新，高耗細分市場發展到一定階段后很容易自發格局鎖定，并逐漸滑向天然的寡頭集中，形成突出的后置壁壘特性，這種特性也有利于維持遠端的利潤率和估值倍數預期。

假設我們把市值指標拆成“營收*利潤率*PE倍數”的乘積，可以看到，優秀商業模式帶來的近端高定價能力與遠端后置壁壘特性，同時為營收、利潤率、估值倍數提供有利支撐，從而為大市值創造可能。

除了得到優秀商業模式的堅強支撐之外，層出不窮的供給創新也為行業注入綿綿不絕的增長動力。高值耗材的特性是比較適合創新發展的，“高值”提供了強勁的創新動力，“耗材”提供了廣闊的創新空間。事實上，雖然高耗的存量市場規模相比影像設備、體外診斷等算不上多大，但在國家械審中心的創新醫療器械目錄里，接近甚至超過一半的產品都來自高值耗材，可見高耗創新的活躍程度。

回顧歷史，正是這些源源不斷的高耗創新，一點點累積出當前美股高耗的市值空間，比如：靠著創新的主動脈瓣膜置換，愛德華創造了數百億美元的市值增量；靠著創新的動態血糖儀，德康醫療十多年實現了幾十倍的上漲；而靠著創新的脈沖電場消融和左心耳封堵等新產品，波士頓科學也站上了萬億人民幣市值；而強生收購的人工心臟（心室輔助設備）等產品的不斷探索和發展，正憑空開辟一個個全新的增量市場。

展望未來，高耗里的增量創新空間依然十分廣闊，比如結構心領域里雖然主動脈瓣狹窄市場已經相對成熟，但患者基數更龐大的二尖瓣反流、三尖瓣反流，仍然存在巨大未滿足需求；比如去神經術治療頑固性高血壓、頑固性肺動脈高壓的市場才剛開始商業化，去神經術治療頑固性哮喘、治療頑固性慢阻肺等新場景應用就已經展現新的曙光；比如植入式神經電刺激設備，不僅證明能治療帕金森病，在癲癇、慢性疼痛、強迫癥、抑郁癥、大小便失禁等場景中也展現了值得期待的可拓展市場前景……考慮到全球高耗領域的技術創新仍在不斷涌現，我們有理由相信全球高耗市場在可預見的未來仍將保持持續增長。優秀的商業模式和源源不斷的技術創新，為美股高耗標的大市值空間構筑了關鍵的價值基礎。

中國有沒有機會也誕生數千億人民幣市值的世界級高耗企業？對于這一前景，我們是保持樂觀的，核心理由是：高耗的業務特性很契合中國的產業資源稟賦，而且從行業數據看，國產高耗在未來產業發展中最為關鍵的“創新+出海”上已經開始發力，邏輯上說，在中國誕生世界級高耗企業可能只是時間問題。

如果說創新藥的業務本質更接近于“IP創意”，那么高值耗材的業務本質更接近于“高端制造”——與很多制造業一樣，高耗業務也強調產品力、強調質量和性能，也注重供應鏈管理、追求產品性價比，也依賴銷售渠道、注重品牌打造；只不過高耗屬于高端制造，對性能與質量的要求更高，對創新迭代的需求更大，業務成熟后的品牌與渠道的忠誠度更強。

對于國產高耗行業來說，2000年以前由于產品力不過硬、也沒什么創新，因此，就算是國內的市場也基本被外資所壟斷，只有少數小企業做一點外圍市場。但伴隨著中國制造優勢逐漸從低端向高端遷移，2000-2020年的20年里國產高耗的質量和性能得到了脫胎換骨般的巨大提升，其結果是“國產替代”的旋風從簡單到精密、從低危到高危，逐漸席卷整個高耗市場，很多細分高耗賽道都經歷了從國產占比不到5%到國產占比超過60%-70%的進程，同時伴隨了整個行業營收規模的持續高速增長。

到了2020年之后，伴隨著相關企業產品競爭力的逐漸提升和國內競爭的逐漸激烈，越來越多已經完成初始積累的成熟高耗企業開始發力海外；與此同時，伴隨著國產創新能力的快速崛起，越來越多的初創企業在項目立項時就定位全球競爭力的原創產品，站在當前時點，可以看到已經有多款來自中國的國際原創高耗在歐美已經進入臨床后期，預計2-3年后將開始在歐美逐漸上市放量，從而為國產高耗翻開以“國際原創大單品”為引領的新篇章。

看兩組數據：下面左邊的表格是歷年獲得FDA突破性認定的國產高耗產品名單，2019年之前一款都沒有，但2023年開始短短3年就涌現了十幾款；FDA的突破性認定標準非常嚴苛，因此這一指標在近年的爆發性涌現，能非常直觀地展現出中國高耗創新的國際競爭力的快速崛起——這里的創新崛起是行業性現象，并不僅僅局限于表格列示的產品和公司，以我們所覆蓋的港股上市高耗為例，一半以上的公司都在布局國際原創業務，不少公司已經能夠看得到。下面右圖是7家A股/港股上市心血管高耗標的的海外收入變化，這7家公司2020年時海外營收還只有3億，到了2024年已經飆升到13億，4年年化營收增速高達44%！

高耗產業與汽車等其它高端制造業類似，非常契合中國的制造業稟賦優勢和產業升級的時代趨勢；而技術前沿源源不斷的創新迭代機會，又給了中國高耗企業與中國創新藥企類似的廣泛的“換道領跑”的機會，只不過受限合資格醫生培養速度和沒那么適合BD授權，營收只能持續高增而無法短期內劇烈爆發，因此，需要時間累積才能顯現“厚雪長坡”的魅力。

下面左圖是港股高耗的中位PS倍數(已剔除極端異常值)，2025年7-8月在美聯儲降息預期推動下有過顯著修復，8-9月在中報營收增速不及預期拖累下再度明顯回調。從估值的變化中，能夠感受得到市場尚未建立對國產高耗必要的信任和共識。但在我們看來，中報增速不及預期是DRG全面落地初期的擾動，明后年應該會看到企穩再加速；如果跳出中期而去關注長期，我們覺得國產高耗伴隨“創新+出海”而崛起的趨勢，動力強勁、邏輯清晰，并得到了行業數據的強支撐。因此，我們對高耗的觀點是：“前程應是花如錦，途有風雨不須歸”。

二、 美股生科：多種入胞生物技術實現臨床驗證，有望開啟HYPE CYCLE第二上行周期

美股生科是青僑基金除國產新藥、國產高耗之外的第三大類意向資產。過去幾年因為美股生科的估值一直顯著高于港股新藥，因此總體持倉權重并不高。但2025上半年，國產新藥大漲而美股生科大跌，給了我們很好的調倉布局機會。

當然，美股生科也需要區別對待。首先，隨著國產創新藥的強勢崛起，對中國以外的所有直接競爭企業都產生了替代性擠出效應，這一趨勢在工程化抗體（雙抗、ADC、雙抗ADC）領域展現得尤為突出，包括我們關注過的一些專注抗體藥物研發的美股biotech企業都受到了巨大沖擊。

但事物也有兩面性，國產創新藥快速崛起，也給一些小biotech公司創造了“打不過就加入”的機會，通過引入中國新藥而獲得新生。而且，在很多前沿開辟式創新領域，比如入胞生物技術領域上，美國biotech仍然保持著非常強大的領先優勢。這就是為什么要去美股投入胞生物技術：全球生科的“入胞時代”已經開啟，未來入胞生物技術上的投資機會將層出不窮，而在這些開辟式創新的技術方向上，美國企業仍然有著不可替代的引領性優勢，因此投資相關美股biotech企業就是我們參與“入胞時代”的最佳選擇。

事實上，美股的siRNA先驅企業已經為我們做了一遍非常經典的“成功示范”：

- 2004年上市初期屬于概念上是可行的但臨床上還沒有得到驗證，屬于夢想驅動階段，隨著2006年RNAi獲得諾貝爾獎而被顯著強化；

- 2007-2008年起，行業里的第一批臨床項目陸續被證偽，技術瓶頸顯化，市場熱情冷卻，預期暴跌；

- 2011年后隨著LNP載體遞送獲得臨床驗證、以及2014年后GalNAc偶聯無載體技術的逐漸成熟，市場開始重建對siRNA賽道的信心，估值修復、預期重構，并開始進入到由PIPELINE價值驅動的新階段。

這家公司是青僑基金2020年涉足美股時投的第一家美股biotech，下面左圖是該公司的歷史股價(對數坐標)，事后看，股價走勢非常吻合我們以前經常講的HYPE CYCLE：當一個新技術從誕生到成熟，大眾的認知往往需要經歷一段先過度左傾冒進、再過度右傾投降的階段之后，才會逐漸回到一個相對穩定而理性的認知框架之中。

這是個非常有意思的心理規律，過去20年的肝內siRNA如此，過去10年的國產創新藥也如此，從2015-2020年的夢想構筑，到2021-2022年的夢想破滅，再到這幾年在業績和業務事實驅動下的強勁回升，似乎也走在類似的軌跡上。

自2024年以來，我們覆蓋的美股生科標的的估值體系逐漸走向割裂，少數被抱團選中的優質biotech標的估值不斷上行，但多數未被選中的標的卻估值大幅下探。比如下面左圖所示的肝內siRNA龍頭企業的入價已經非常充分、股價相比2020-2021年高點又已超翻倍上漲，但其它入胞生物技術標的卻明顯入價不足、股價相比2020-2021年高點還有很大跌幅，當下市場對入胞技術（大體等同CGT）迷茫著強烈的悲觀情緒。一個前景可觀的板塊出現普遍性深度大跌，邏輯上說，這里一定存在被嚴重錯殺的優質標的。問題是，如何才能找到心心念念的兼具“優質-低估-高彈”潛力的那個它或它們？

首先需要判斷在這么多入胞技術方向上，哪些技術賽道會最終勝出并誕生大市值公司。這是道開放性的選擇題，不同人會有不同的理解，而我們的選擇是siRNA肝外遞送與基因編輯。

看好siRNA肝外遞送，是因為大多數其它入胞技術因為需要遞送數千nt或bp的大核酸，不得不依賴LNP或AAV等載體，而所有這些載體都有其難以克服的巨大先天局限，比如AAV載體不僅遞送效率低下還存在嚴重的不可控安全風險，LNP遞送效率和安全性比AAV好得多但其噬肝特性決定了肝外遞送時會非常困難。相比之下，siRNA療法只需要遞送20多個bp的小核酸，分子量比其它大核酸藥物小非常多，這能帶來兩大關鍵優勢：1.足夠小的分子，意味著完全可以通過充分的修飾來確保裸露遞送而不被RNA酶降解（不需要載體的包裹保護）；2.足夠小的分子，意味著可以用更安全更高效的配體偶聯來實現不依賴載體的靶向遞送（比載體遞送更安全更高效）。

這點在肝內遞送場景下，相比LNP遞送還只是“有VS優”的區別，但在肝外場景下就是“有VS無”的區別。只要能找得到合適的偶聯配體，原則上說我們就能把siRNA藥物安全高效地靶向遞送到各個不同的肝外器官中去，這是siRNA具有而大多數其它入胞生物技術還無法實現的獨特優勢。更重要的是，siRNA肝外遞送在過去幾年實現了較為廣泛的突破，已經不再是個理論上的優勢推導，而是成藥前景被大量的臨床前數據所驗證，未來幾年能否在臨床上也得到堅實的數據驗證是值得期待的。在我們看來，率先擺脫載體依賴的siRNA療法，將成為首個有望走向全面成熟的入胞生物技術，未來10年我們將見證這個技術方向的強勁而持續的高速成長。

看好基因編輯，是因為當前針對自身疾病的絕大多數療法，不管是小分子藥、單抗藥甚至是siRNA藥，本質上都是姑息性質的，只能緩解和改善；唯有基因編輯能夠真正地靶向疾病的根源，有機會一勞永逸地實現永久治愈。當下的我們只是習慣了每天吃藥或每月打針的治療方式，但這真的是患者自身和整個社會想要的治療方式嗎？如果有一天，只需要一針基因編輯就可以安全地永久性地大幅度地降低血脂風險、降低高血壓風險、降低高血糖風險，其蘊含的顛覆性吸引力將是極其巨大的，其對當前醫療體系的重塑能量將是極其可觀的。

當然，要將基因編輯療法帶入廣泛的醫療場景還有很長的路要走，目前還有非常多的挑戰需要去克服，包括如何進一步提高肝內遞送的安全性、如何實現肝外的遞送等等問題，都還需要進一步探索。但至少在體外的造血干細胞編輯、體外的T細胞編輯、肝臟遞送的遺傳罕見病上，基因編輯已經展現出積極的成藥前景。即使基因編輯依然前路坎坷、迷霧難退，不能像siRNA那樣具備清晰的未來可見度，但其作為終極解決方案所蘊含的顛覆性能量和已有臨床數據所驗證的治愈潛力仍然令人振奮。大風起于青萍之末，一個并不算太完美的開始也是值得慶祝的開始。

三、 國產新藥：深度醫改后的20年黃金窗口期剛走完半程，創新藥后半程可能會更精彩

青僑基金的核心投資風格，可以概況為2個關鍵詞“長線+逆向”：在長線里等逆向，或者在逆向里找長線。2024年之前的國產創新藥是同時契合這兩個關鍵詞的，國產創新藥有著非常強勁的動力、非常光明的未來、和仍然入價不足的估值。但伴隨著2025年以來股價的大幅上漲，國產新藥的整體估值已經從普遍性的入價不足變成了結構性的入價過度。不過，雖然從估值看已經不再逆向，但從業務基本面看長線動力依然十分強勁，因此，青僑基金在顯著降倉的同時仍然保留了不小的創新藥頭寸。

下面左圖是港股18A公司的可持續業務營收變化，18A是港股為未盈利生物科技公司額外開設的上市通道，合計營收主要來自國產創新藥企，過去幾年的增長非常強勁，今年從中報和部分三季報看，仍然維持了高景氣高增。

當然如果只是高景氣高增，那當前的相對高估值已經算是較充分入價，長期看吸引力也未必多突出。但問題是，如果過去幾年的高景氣高增只是一個巨大的上行大周期的前半場，未來幾年仍將維持極高景氣，持續高速增長的話，那完全不參與或過低倉位參與本身也是種風險。而基于我們的理解，這種情景很可能會是大概率事件。

當前國產創新藥的高景氣周期的起點是2015年開始的深度醫改，2015年開始的系列深度醫改高度借鑒了1980s年代美國深度醫改的驚艷，而美國1980s年代深度醫改為美國創新藥行業帶來了一次跨越20余年的超常景氣大周期，憑借國內市場持續高增+海外市場不斷拓展，美國的創新藥產業從100億美元級一路拉升到超2000億美元。下面右圖是美國處方藥占衛生健康總支出的權重變化，從1983-1984年深度醫改開始，處方藥占比就從一路下行直接反轉上行，直到走完波瀾壯闊的20年之后才有所停歇，其中早期的美國處方藥市場也是仿制藥為主，但伴隨著創新藥的持續爆發性增長，不僅處方藥內部的創新藥權重持續拉高，連帶著處方藥整體的占比都出現了大幅上升。

雖然行業發展所面臨的環境有很大不同，但底層邏輯是共通的，我們相信2015年開始的國產創新藥很可能會重演美國創新藥自1983-1984年開始的20年超常景氣大周期。過去幾年國產創新藥的迅猛發展本身，也支持“周期重演”的假設，而這一猜想如果成立的話，那不管是時間上，還是規模體量上，這個景氣大周期都差不多剛剛好走完一半，未來10年的下半程可能會更精彩。

過去10年，國產創新藥剛從100億級增長到1000億級體量；未來10多年，在國內持續高增+出海不斷突破的推動下，國產創新藥很可能會沖刺10000億級體量，從而為我們的創新藥投資繼續提供強有力的基本面支撐。

當然，在借鑒共性的周期經驗的同時，也要留意眼下中國創新藥產業與當年美國創新藥產業所面臨的環境差異。更有利的一面，是前人已經載好樹，后人可以直接乘涼，比如美國創新藥發展中逐漸發展出來的VC/PE投資生態、CXO產業鏈、BD合作機制等等，大大加速了國內創新藥崛起與出海的進程。相對不利的一面，是全球創新藥產業已經相對成熟，后發追趕者面臨的競爭力壓力天然會比先驅開辟者更大，國內的創新藥企除了發揮中國產業的成本優勢之外，還必須確保產品性能更強，才有機會實現后來者居上的追趕。

好消息是，國產創新藥在工程化抗體（比如雙抗/ADC）、工程化細胞（比如CART）等領域已經證明了廣泛的better潛力，未來能否將這一better優勢進一步向更廣泛領域擴散是值得期待的。

四、 低估/壁壘：未來3年的醫藥總量增速將邊際加速，有望改善創新藥械之外的行業景氣度

主動權益基金(剔除醫藥主題基金)的醫藥股持倉，過去幾年一直在低位排回，2025年H1短暫回升之后，在Q3再度回落，2025Q3按不同券商統計的醫藥股持倉約5.5%-5.7%，比歷史均值低了近2個百分點。主動權益基金對醫藥股的配置熱度回落，除了受到AI/芯片熱門板塊的資金抽水等影響之外，部分也與醫藥行業總量增速的相對低迷有關。

下面左圖是港股主要醫藥股合計營收及其增速變化，由于港股匯集了國控、華潤、上藥這三家TOP3醫藥流通企業，因此，其合計營收增速變化很大程度上代表了醫藥行業總盤子的增速變化，可以看到醫藥營收總量增速在2024年有所放緩，到2025上半年進一步放緩。

背后的原因，我們的理解是受到了2024年DRG全國全面落地帶來的階段性擾動：對于某些醫保統籌區的醫院和醫生來說，之前的DRG是模擬運行沒有太深感受，現在是正式運行、直接利益攸關，在全面落地的初期階段更容易傾向于謹慎，容易壓抑需求釋放；不過，隨著大家對政策的逐漸適應，那些既契合DRG理念又契合醫院/醫生切身利益的診療需求，可能會重新得到釋放，從而帶動總量增速的恢復。

從A股醫藥的季報財務數據看，2025Q3的行業總量增速或已企穩并有微幅回升——如果我們理解沒錯的話，未來3年，我們很可能會看到醫藥行業總量增速的趨勢性回升，并逐漸向6%-9%的新穩態增速靠攏。

未來3年，除了會看到行業營收逐漸恢復增長之外，我們大概率還會看到行業利潤率的進一步抬升。這里的利潤率抬升，將主要來自兩個方面的貢獻：第一個貢獻來源，是幾年前上市的創新藥械企業在2024-2026年密集進入盈利期，在邊際上貢獻突出的盈利增量，以我們統計的港股18A公司的合計凈利為例，2021年合計虧損超-700億，2023年合計仍然虧損超-300億，2025年預計虧損不到-100億，2026年預計會小幅盈利，2027年預計盈利會大幅增長；

第二個貢獻來源，是內卷競爭壓力在系統性放緩，其實在國家提出反內卷之前，從創新藥械、到原料藥企/仿制藥企、到醫藥流通等等，我們自下而上的行業跟蹤數據都已經指向內卷競爭壓力的廣泛性緩解，隨著國家定調反內卷，預計內卷緩解的趨勢會在未來2-3年進一步顯化，從而為行業盈利改善提供額外的邊際動力。

不過，行業總量層面的改善似乎并未得到市場的認同。除了上文提到的主動權益基金醫藥持倉權重顯著低于歷史均值之外，下圖展示的全指醫藥PB估值也處于歷史的低位水平，相對其它行業板塊處于明顯弱勢狀態。

在行業下行階段，即使估值有吸引力，修復需求也可能被邊際壓制。但如果未來3年醫藥行業總量營收增速逐漸恢復+總額利潤率逐漸提升，那么作為“永遠朝陽行業”、穩態增速預期明顯高于全社會總量、行業利潤率存在上行預期的醫藥行業來說，股價表現明顯低于市場大盤、指數估值持續處于歷史低位，未必會持續存在。

考慮到行業總量的潛在邊際變化，具備明顯估值優勢的傳統“低估/壁壘”型醫藥資產的投資吸引力也在明顯提升。基金組合在過去幾個月開始重建并可能在未來進一步加大此類資產權重，以參與醫藥行業的整體性增長恢復。

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