內部人士正在醞釀天量拋售？

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　　Headline

　　中日國債收益率利差收窄至歷史極值將出現倒掛

　　高盛稱中國全要素生產率增速已顯著放緩至低位

　　中國制造業投資增速首次反超高技術制造業投資

　　模型預測全球再平衡情景下中國GDP將大幅高于基準

　　花旗預計中國財政將轉向結構性支持加碼養老教育

　　中國一線城市租金收益率與按揭利率負利差明顯

　　美國9月非農就業人數大幅反彈，但失業率升至高位

　　非農報告公布后投資者預計12月降息概率上升

　　美國持續領取失業金人數升至高位顯示招聘放緩

　　美股內部人士以最快節奏增持自家股票

　　美元與美股波動率脫鉤美元防御屬性正在下降

　　英偉達股票存在“買預期賣事實”的短期交易特征

　　歐元區消費者信心指數連續持平于高位

　　德國央行預測經濟將在年底勉強恢復微弱增長

　　丹麥三季度GDP增速創快因醫藥產業強勁反彈

　　英國消費者信心指數急劇下挫創下七個月新低

　　印度家庭持有黃金總量超過六大央行黃金儲備

　　模型測算全球軍費激增將使主權債務惡化至高位

　　中國

　　1.中國10年期國債收益率（1.81%）與日本同期限收益率（1.77%）的利差已收窄至歷史極值，即將形成實質性倒掛，標志著亞洲兩大核心經濟體的宏觀周期出現劇烈錯位。中國端受內需疲軟及股市波動影響，避險資金加速涌入；而日本端則因擴張性財政計劃引發通脹與債務擔憂，推升長端利率至2008年以來高點。

　　來源：Bloomberg

　　2.資本錯配與供應端過剩問題已導致中國全要素生產率（TFP）增速自2010年以來顯著放緩，年均增速降至1.5%，遠低于2000年代4.3%的水平。高盛表示，自2008年以來，中國經濟增長已從依賴效率提升轉向更多地依賴資本積累，尤其是在部分受產業政策支持的制造業領域仍存在過度投資傾向，導致資源配置效率下降。

　　來源：高盛（《“十五五”的產業政策：變局與破局》，）

　　3.中國新經濟板塊的資本深化進程雖然推動高技術制造業在2020-2024年間錄得14.4%的年均復合增長率（遠超整體制造業的7.1%），但2024年數據顯示這一長期領跑趨勢出現結構性反轉：整體制造業固定資產投資增速（約9%）首次反超高技術制造業（約7%）。盡管高技術制造業投資占比已升至制造業總盤子的23%，且上市科技公司資本開支在MSCI中國非金融標的中維持高位，但該板塊增速的顯著回落印證了市場對新興產業產能過剩問題的擔憂正逐漸從討論轉化為實際的投資減速，高技術部門正面臨資本回報率邊際遞減帶來的投資降溫壓力。

　　來源：瑞銀（《中國經濟展望2026-27：在不確定性中保持韌性與再平衡》，）

　　4.基于牛津經濟研究院構建的全球再平衡情景，到2060年中國GDP預計較基準高出逾10%，而美國因債務失控及美元貶值20%將面臨約8%的產出萎縮。該機構的模型指出，亞太、中東及非洲等深度融入中國生態圈的經濟體，將通過增持人民幣資產有效規避美元周期的資本收縮風險；歐元區則憑借制造業優勢對接中國消費擴容需求，在全球金融體系向雙核秩序演變中獲得比單純依賴美元體系更強的增長韌性。

　　來源：牛津經濟研究院（《全球經濟格局再平衡：東升西降》，）

　　5.為推動消費再平衡，花旗預計，2026年中國的財政政策組合將從周期性刺激轉向結構性支持。周期性政策方面，以舊換新補貼規模將維持在3000億人民幣左右，但新能源汽車購置稅減免的力度則可能從1940億大幅削減至970億。與此同時，結構性措施將顯著加碼，包括新增1050億的老年護理支出和1080億的養老金增強支出，并將免費學前教育的財政投入從200億增至640億，而育兒補貼則保持在1000億的水平。

　　來源：花旗（《中國經濟：在不確定時期的穩步進展：2025年中央經濟工作會議預覽》，）

　　6.2025年10月，中國一線城市住宅市場的平均租金收益率雖因房價下跌而小幅回升至1.81%，但同期全國加權平均按揭利率即便在降息后仍高達3.07%，二者之間形成了1.27個百分點的顯著差距。這種結構性的負利差，意味著在不考慮資本增值的情況下，持有房產的月度現金流（租金收入）遠不足以覆蓋其融資成本（按揭月供），成為阻礙潛在購房者入市的關鍵財務因素。

　　來源：瑞銀（《中國房地產：另一個兩年的下行周期？》，）

　　7.國際銅價受全球礦端擾動影響飆升至歷史高位，疊加中國房地產部門的結構性走弱，導致中國在傳統的工業旺季出現罕見的需求斷層。下游加工企業因高成本和訂單匱乏大幅降低負荷，占據市場半壁江山的銅桿線行業10月開工率降至61%，創下近十年同期新低，迫使冶煉廠轉而依賴出口以消化過剩產能。

　　來源：Bloomberg

　　8.政府批準將鋼鐵、鋁和水泥行業納入國家強制性碳市場的政策文件，帶動碳排放配額價格從上月因盈余導致的兩年低點強勁反彈，一度突破70元/噸。此外，監管層也已啟動將化工、航空及造紙等板塊納入市場的準備工作，計劃在2027年前覆蓋所有主要工業排放源，以支撐2035年碳排放較峰值下降10%的目標。

　　來源：Bloomberg

　　美國

　　1.美國勞工統計局公布的9月非農就業增加11.9萬人，在前月小幅負增長后顯著反彈并大幅好于5萬的預期，創下近五個月最大增幅。醫療、餐飲及社會服務等服務業就業需求有所恢復，而制造業與交通倉儲相關崗位繼續減少，聯邦政府就業自年初高點以來回落明顯。美國9月失業率升至4.4%，為2021年10月以來最高，但更廣義的U6失業率降至8.0%。勞動參與率小幅回升至62.4%。數據公布后，聯邦利率期貨顯示投資者預計12月降息概率接近40%，較周三的30%有所上升。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　2.市場對9月非農就業報告公布后的反應：

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　3.美國9月私營部門平均時薪環比增速放緩至0.2%，明顯低于8月的0.4%，略弱于市場預期；其中生產及非管理崗位時薪環比增0.3%，仍保持相對穩健。同比來看，平均時薪維持3.8%的增速，與上月一致并略高于預期。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　4.美國截至11月15日當周初次申請失業金人數回落至22萬，低于三季度末以來的均值，反映裁員水平總體溫和。但是，截至11月8日當周持續領取失業金人數升至197.4萬人，為2021年以來最高，顯示企業招聘繼續放緩跡象。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　5.有關AI泡沫的擔憂一度引發市場劇烈回調，但這促使上市公司高管以5月以來最快節奏增持自家股票。Washington Service數據顯示，過去30天上市公司內部人士的股票買賣比率攀升至0.5，顯示出在外部投資者因避險情緒撤離高估值科技股之際，企業決策層正利用股價下跌窗口進行價值配置，復刻了今年4月高管在市場觸底反彈前精準加倉的操作邏輯。

　　來源：Bloomberg

　　6.美元與美股波動率指數（VIX）之間長期維持的正相關機制在2025年出現顯著結構性脫鉤。當前數據顯示，美股波動率的上升反而頻繁伴隨美元匯率的走軟，兩者的90天相關性一度跌入負值區間，直接暴露了美元作為傳統市場動蕩對沖工具的吸引力正在下降。高盛據此警告稱，美元在應對權益資產波動時的防御屬性已大不如前，市場需重新評估其在投資組合中的風險對沖效能。

　　來源：Bloomberg

　　7.自ChatGPT發布以來，英偉達股價呈現出顯著的“買預期、賣事實”交易特征。在財報發布前的30天窗口期內，該股平均錄得高達12.0%的強勁漲幅，市場往往提前搶籌定價業績利好；然而在財報落地后的短期內，股價反而面臨獲利回吐壓力，平均在發布后1天微跌0.2%，并在隨后一周內進一步回調1.3%。盡管短期面臨調整，但在財報發布后30天拉長周期看，股價往往能企穩回升并實現4.8%的平均正收益。

　　來源：德意志銀行

　　8.美國銀行的全球基金經理調查顯示，高達45%的受訪者將“AI泡沫”列為最大的尾部風險，其程度是通脹（16%）或債券收益率無序上行（17%）的三倍。

　　來源：美國銀行

　　歐洲

　　1.歐元區11月消費者信心指數維持在-14.2，連續兩個月持平并處于近八個月高點，略好于市場預期，顯示在勞動力市場穩定和能源價格相對平穩的背景下，家庭情緒雖仍明顯偏弱但下行壓力有所緩和；歐盟整體消費者信心則小幅降至-13.6。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　2.隨著美國關稅沖擊引發的貿易波動逐漸消退，德國出口與工業部門預計在四季度企穩，疊加服務業的支撐作用，德國央行預測該國經濟將在年底勉強恢復微弱增長。盡管總理默爾茨試圖通過大規模基建與國防支出提振經濟，但財政刺激對實體投資的傳導具有滯后性，實質影響需待明年才能顯現。當前德國經濟仍受困于結構性競爭力下降及來自中國的競爭，導致其難以充分通過出口捕獲全球增長紅利。

　　來源：Bloomberg

　　3.風力發電的劇烈短缺疊加寒潮沖擊，迫使德國公用事業部門大幅重啟傳統能源以填補供應缺口，導致化石燃料（煤炭、天然氣及褐煤）發電量飆升至35.5吉瓦，創下近九個月新高。這一能源結構的被動調整直接推高了電力成本，Epex日內拍賣電價單日暴漲58%至313.27歐元/兆瓦時，凸顯了德國在2023年全面棄核后，面對可再生能源波動時對化石燃料的結構性依賴仍未解除。氣象模型顯示，未來一周風力發電量仍將顯著低于五年均值，將進一步加劇供需失衡。

　　來源：Bloomberg

　　4.受諾和諾德主導的醫藥產業強勁反彈驅動，丹麥三季度GDP經季調后環比增長2.3%，創下2021年底以來最快增速。若剔除醫藥板塊，當季經濟實際增速僅為0.7%。

　　來源：Bloomberg

　　英國

　　英國政府關于增加稅收的財政暗示引發市場對家庭財務狀況的擔憂，英國零售商協會（BRC）最新數據顯示，11月消費者信心指數急劇下挫，其中近60%的受訪者預期未來三個月經濟將進一步惡化，凈評分降至-44，創下自4月以來的最低水平。

　　來源：Bloomberg

　　亞太

　　舊房重建項目加速與居民改善型置換需求釋放，推動首爾公寓價格在截至11月17日的一周內上漲0.2%，逆轉了此前連續三周的漲幅收窄態勢，并將年初至今的累計漲幅推至7.5%。盡管政府已通過收緊貸款價值比（LTV）及設定按揭上限等行政手段試圖降溫，但市場韌性可能導致韓國央行在11月27日的政策會議上維持利率不變。央行行長李昌鏞已明確警示房價漲幅“遠超預期”，且此前四次降息釋放的流動性正加劇金融失衡風險。

　　來源：Bloomberg

　　新興/前沿市場

　　1.印度家庭持有的黃金總量預估達3.46萬噸，價值約3.8萬億美元，這一規模超過了美國、德國、意大利、法國、俄羅斯和中國六國央行黃金儲備的總和，折合人均持有量約25克，價值超過該國人均GDP。大量的民間黃金儲備疊加金價飆升，催生了以Muthoot Finance為首的黃金抵押貸款市場爆發，截至6月的一年內，印度黃金貸款總額激增35%至13.4萬億盧比，成為增長最快的消費信貸門類。

　　來源：Bloomberg

　　2.隨著菲律賓政壇爆發腐敗丑聞導致兩名部長離職，疊加三季度GDP增速創2021年以來新低，投資者開始押注該國央行將實施激進的降息政策，從而推動了菲律賓債券反彈。利率互換定價顯示未來三個月內約有22個基點的降息空間。避險情緒與寬松預期提振了債市需求，本月10年期國債拍賣錄得超4.4倍認購倍數，創十年來最高紀錄。

　　來源：Bloomberg

　　全球

　　特朗普向盟友施壓要求其分擔防務成本的“交易型”外交策略，正迫使主要經濟體面臨嚴峻的財政償付壓力。模型測算顯示，若各國將國防開支提升至GDP的5%這一激進水平，到2035年，全球主權債務杠桿率將出現結構性惡化，其中日本的債務占GDP比重將突破200%的臨界高位，而美國、意大利與法國的債務率也將攀升至130%-150%區間。這意味著，歐洲為滿足北約新目標所需的約2.3萬億美元額外投入，將直接推高長期借貸成本，使全球經濟在追求地緣安全的同時陷入高債務與高赤字的雙重陷阱。

　　來源：Bloomberg

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