供給側改革會卷土重來嗎？

本文來自微信公眾號：腐睿飯，作者：腐睿飯，題圖來自：AI生成

今天面對的課題，要比十年前更復雜

上一次供給側改革是十年前的事了，當時我還在上學，對宏觀經濟變化的體感不多。找了位前輩聊了會，他表示去產能前后的體感都不是很明顯，改之前沒覺得有多壞，改之后也沒覺得有多好。

但這次的產能過剩，一直是社會討論的熱點。從宏觀數據到社會，再到生活層面，都有不少感觸。

商場的空置率、租金水平、消費信心、PPI、CPI等等，十年前之所以體感不那么強烈，是因為問題主要出在了生產端，也就是PPI。但如今，生產端的過剩已經蔓延到了消費端，PPI的持續低迷已經開始壓制物價水平。

圖1：2000—2024年中國PPI、CPI走勢，來源：統計局、wind

從PPI到CPI的傳導只是我們當下面臨的困境之一。還有地產衰退造成的居民資產負債表惡化，進一步對消費形成抑制；以及產能過剩導致的企業利潤水平下滑，進一步造成失業群體的擴大、收入/收入預期惡化，也形成了消費抑制。

所以當下面臨的問題，恐怕要比十年前復雜不少。

很多人覺得改革勢在必行。但我還是先說我的觀點——當下的問題太復雜了，單刀直入很可能傷了元氣，或許曲線救國更合適。

我舉個例子，如果把國家看作一個人。十年前這個人只是得了產能過剩的病，那么對癥下藥就好了；問題是今天不一樣了，除了產能過剩以外，還有不少并發癥。

今天要是吭哧吭哧把產能都去了，就業怎么辦？一堆經濟開發區要變成經濟衰退區，地方政府的稅收收入怎么辦？

就算PPI好了，CPI可能更壞了。

所以不是說供給側改革不對，如果非要改，也不可以是單純地去產能這么簡單。因為當下的宏觀基本面不具備大面積去產能的條件。

首先是就業問題。就業不景氣是去產能的首要阻力，這個是很多人的共識。

但就業只是結果，所以還需要回答的問題是：同樣是產能過剩，為什么當下的失業沒有發生在2015年？

首先是經濟結構在變化，第一產業和第二產業占GDP的比重分別從2015年的8.2%、40%下降到2024年的6.78%、36.48%，對應第三產業在九年間增加了5.05%。再疊加這些年制造業向更高附加值的環節轉型，這兩個調整都導致經濟體對人力這個生產要素的需求下降了。

圖3：2000—2024年中國（分產業）GDP占比，來源：統計局、wind

相比供給側改革，“需求側改革”的性價比更高

當然，如果把蛋糕做得足夠大，大到可以容納下失業群體，那也行。但當下更著急的顯然不是蛋糕能有多大的問題，而是有沒有足夠多的人來買的問題。

或者也可以這么說：增加需求要比縮減產能的性價比更高。這個在后文會展開討論。

蛋糕能做多大對應的是投資，是供給側，是PPI；由誰來買對應的是需求，是消費，是CPI。

2015年那波在供給側改革中關閉或被兼并的煤炭、鋼鐵企業，有不少是僵尸企業，是本身生產、管理、經營效率不高的企業，這些企業的存在是非市場化的，是不符合產業規律的。

當然，也不是說現在的企業就一點毛病都沒有，但在內卷的大環境下，還能活下來的，總不會太差。這幾年被詬病的新能源，不少出海的新能源企業也干得不錯。經濟體發展到一定規模，產能過剩、投資環境惡化幾乎是階段性的必然事件，星巴克、麥當勞、優衣庫也都是在這種環境下開始被迫提效、開始卷出海。

所以，供給側改革實際上已經在當下發生了，只不過是方式不同而已。從2015年自上而下的去產能，到現如今自發的企業出海。當然，自上而下的改革也正在發生，但阻力還是很大。

順帶說句題外話，中國未來出口的構成中，企業出海匯回的投資收益占總出口的比重可能會隨著對外投資的增長而提高，從以貨物為主導的出口轉向以服務出口+投資的模式。（國際收支平衡表下，經常賬戶的貸方對應了出口形成的金額，但與統計局公布的進出口數據的統計口徑有區別。企業對外投資形成的收益匯回國內后通常貸記在經常賬戶項下的初次收入—投資收益）

圖4：2010—2024年中國非金融對外直接投資，來源：商務部、wind

圖5：2010—2025Q1中國對外投資收益占經常賬戶貸方比重變化，來源：國家外匯管理局

回到前文“做蛋糕”的例子。蛋糕做得太大，要么舍棄一部分，也就是所謂的去產能；要么吆喝更多的人來買，也就是提振需求。相比2015年，當下的蛋糕質量并不差。再說了，要是把蛋糕切了，上文提到的就業就該出問題了。

關鍵是提振消費信心而不是消費本身

刺激消費，是很多人都能想到的答案，也是此時此刻我們正在經歷的。

以舊換新、國補、降息降準等一系列貨幣和財政政策，層出不窮。

不少人拿著社零數據，一看，腦門一拍：誒！可以，這是要復蘇的節奏，消費信心終于起來了。

圖6：2024.03—2025.05中國社會消費品零售總額及同比增速，注：由于1、2月份存在春節錯月，因此不單獨統計每年1、2月份的月度數據，來源：統計局

但不知大家有沒有這種感覺——總覺得差點意思。

東西是更便宜了，但生活好像并沒有真的好起來。該存錢還得存錢，該失業還得失業，該通縮的繼續通縮。

所以問題到底出在哪了？

因為消費只是個結果，消費好不等同于經濟好，更不等同于消費信心好。反過來也一樣成立，經濟好不代表消費就好，經濟好可以是投資好，可以是出口好，甚至可以是外來投資增長的好。咱們過去這十幾二十年來不就是這樣么，尤其是2010年之前，經濟的增長主要是由投資來拉動的，消費的存在感并不高。

圖7：2000—2024中國支出法下資本形成總額與居民消費支出同比增速，來源：統計局、wind

只看同比數據其實并不能說明問題。因為一個經濟體在不同時期的增長引擎不一樣是很正常的。一個國家如果連最基本的交通、網絡、住房都不齊備，再怎么刺激消費也是白搭。

圖8：過去15年居民房貸余額與杠桿率變化，來源：中國人民銀行、國家資產負債表研究中心、wind

反過來也成立，如果這些基建都有了，那再投資于基建的邊際效益就是遞減的，甚至是負的。畢竟基建的錢大部分是取之于民的，一方面會抑制消費，另一方面推高了資產價格，好不容易攢的錢都拿去買房了，哪還有閑錢消費。

從上面這張圖也可以看到，過去15年居民的負債水平與房貸余額的增長高度相關。而房貸規模的擴張則是在進一步推高資產價格的同時，透支了未來的消費能力。根據中國金融雜志《2019 年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》顯示：從有負債家庭的資產負債表來看，房貸在居民負債中的占比最大，高達76%，汽車等其它用途的銀行貸款占比21%，民間借貸2.4%，互聯網金融和其它負債占比只有0.8%。

圖9：1960—2024中國、美國、日本、韓國、馬來西亞、越南居民消費占GDP比重，來源：wind

上面這張圖，被圈起來的那根線是中國的居民消費占經濟體量的比重情況，這個比重已經有接近20年時間沒有突破40%了，無論和發達國家還是和不發達國家相比，都有顯著差距。

顯然，過去這十幾二十年，我們處于消費和投資結構性失衡的狀態下。企業和政府的投資帶來的經濟效益并沒有充分地流入老百姓的錢包里，流進老百姓口袋里的那部分，有相當一部分也都回流到了過去的那個蓄水池里。

需要再一次強調的是，靠基建、靠投資拉動經濟增長并不是什么羞恥的事，這也不是本文想要表達的觀點。經濟體在發展初期，投資的邊際效益還是很高的。但站在現在這個時點，別人有的我們基本都有了，別人沒有的我們也有了。

消費在當下或許才是最好的投資手段，才是當下走出產能過剩更有效的路徑。

但前文也有提到，消費只是一個結果，消費好不代表消費信心就好。

消費補貼等刺激政策確實可以在短時間內拉動消費，但可持續性有限。對于個人的消費水平而言，補貼只是一次性的增量，甚至再往后看還可能出現透支效應，比如部分老的國補品類就已經出現增長乏力的跡象。

這就好比在給一家企業估值的時候，如果企業的大部分利潤都來自補貼，誰又愿意把補貼乘上市盈率放進估值里呢。這也是為什么從去年的以舊換新到今年的國補，雖然起到了刺激消費的作用，但消費板塊的股票并沒有出現反彈的原因。

圖10：消費ETF近兩年走勢，來源：wind

所以說到底，其實是分配的問題，這是重塑消費信心的關鍵之一。我們有著比絕大部分國家都更弱的居民消費水平。換句話說，把中國居民消費占GDP的比重從40%提高到50%，要比別的國家從60%提高到70%輕松得多，這也是邊際效益的問題。因此，當下老百姓需要的不僅僅是補貼，而是更為均衡的分配機制。

圖11：各國社會福利支出占比，注：各國數據口徑或存在一定差別，僅供參考
來源：中國、美國、日本數據取自https://zhuanlan.zhihu.com/p/32719445296；韓國數據取自IMF；馬來西亞數據取自wind；越南數據取自越南財政部

當然，福利支出占財政支出的比重也跟經濟體的發達程度有關系。如果只跟自己比較的話，福利和類福利項目支出的增長還是很給力的，整體來看過去十幾年還是超過了GDP增長的速度。不過近幾年社保支出增速開始出現放緩，疊加我國老齡化的加重，平均到每個人身上的福利待遇可能會被攤薄。

圖12：中國2011—2024年社會福利及教育支出同比增速，來源：國家財政部

不過，當下不是說非得一口氣把社會福利支出的比重調整到主流國家的水平，這本身不是一次性能做完的事情。

相關福利支出的增長未必能立竿見影地改善居民的收支水平，更重要的是作為一個信號，去重塑大家的消費信心。

之所以說消費信心比收支水平更重要，是因為中國的老百姓并不缺錢。

圖13：中國2004—2024年居民存款余額占GDP比重，來源：國家統計局、中國人民銀行

截至2024年底，中國居民部門的存款余額超150萬億元，是同年GDP的1.12倍。從過去20年的趨勢來看，這個倍數幾乎沒有下降過，尤其是2019年底疫情爆發以來，居民部門存款余額開始加速增長。

所以1.12的存款倍數是什么概念呢？還是拿上文提到的幾個國家作為對比，2024年，美國、日本、韓國、馬來西亞、越南的居民部門存款余額占GDP比重分別約為58%、19%、37%、20%、15%（馬來西亞、越南為間接估算數據）。

相比于通過補貼拉動消費，消費信心的改善或許能夠產生更大的乘數效應。裁員、降薪、強制休假這種丟了西瓜撿芝麻的操作能別有就盡量不要有。

供給側改革單憑行業自律并不現實

但這種現象單憑行業自律是幾乎不可能實現的。去年年中宏觀層面提出的縮減產能、不打價格戰的呼吁，行業層面確實也有所響應，但基本都停留在口頭上。甚至有的企業還在逆勢擴產。原因也很簡單，每個身處產業鏈的企業都明白，產能過剩的周期總會隨著部分企業的出清而結束，所以每個人都憋著一口氣，等著對方先完蛋。最后形成囚徒困境的局面。

可是，為什么中國的企業就這么能熬？硬是把內卷熬成了常態？

個人認為這跟國內的稅收構成有很大的關系。

圖14：中國2025年前5個月全國稅收收入構成，來源：國家財政局

2025年前5個月，全國稅收收入共79，156億元，其中，增值稅和企業所得稅分別實現30，850億元、21，826億元，占總稅收收入比重分別為39.0%、27.6%，合計占比達66.5%。所以地方政府并不是特別在乎產能是不是過剩，畢竟在現行財稅體制與考核機制下，增值稅才是大頭，企業能繼續生產才是最重要的。不少地方政府在招商引資項目中最關注的主要也是兩點：一是能創造多少稅收；二是投資強度。前者關乎收入，后者關乎政績和面子。

要靠自下而上的行業自律來實現產能出清的阻力還是很大。不過好消息是自上而下的干預似乎要開始了。比如十四屆全國人大常委會第十六次會議6月27日表決通過新修訂的《反不正當競爭法》，明確禁止“以低于成本價銷售商品”，直擊光伏行業痛點。政策發布后多晶硅的價格已連續多日上漲。

但文章在開篇也提到了，我們現在面臨的問題不僅僅是產能過剩，去產能究竟能執行到什么程度，還得看我們有多少種辦法，去對沖去產能帶來的陣痛。

除了上文提到的消費補貼、社會財富分配機制的改革之外，或許股市也是一個不錯的選擇。

股市的上漲通常有兩個前提條件：一是宏觀基本面出現好轉；二是錢變多了（比如2020—2022年美國量化寬松超發了大量貨幣，推動股市上漲）。雖然我們暫時不滿足“宏觀基本面出現好轉”這個條件。

但有句話說得好——fake it till make it。

股票占中國家庭金融資產比重的中樞大概是15%左右，根據非官方的數據顯示，目前這個比重僅10%，說明當前中國股民的風險偏好還有進一步提升的空間。未來低利率環境如果得以延續，或許會有不少以存款為主的潛在股民，被動或主動地調整風險偏好，把存款搬進股市。股市上漲帶來的財富效應最有可能在短期內改善老百姓對宏觀經濟的體感。這么一來，消費信心也就起來了。

總結

和十年前相比，我們現在要解的必然不再是一元一次方程，而是要在供給、需求、就業、股市等多個維度去找到一個新的平衡。如今的供給側改革究竟能執行到什么程度，還得看消費、就業和股市能有多給力了。

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