健合集團：三季報避談利潤，上半年跌超7成，商譽資產質量差

來源 | 財經九號院
作者 | 胖虎

11月18日，健合國際控股集團（H&H國際控股，01112.HK）披露的前三季度經營數據，上演了一出“報喜不報憂”的戲碼。公告中高調宣稱營收破百億、多項業務指標增長，卻對市場最關心的利潤數據只字未提——這種反常操作，在上市公司信息披露中實屬罕見。

回溯健合國際今年半年報數據，估計可見一斑：上半年營收微增4.9%至70.19億元，歸母凈利潤卻暴跌76.8%至7102萬元，而高達42%的銷售費用率、近70%的資產負債率和虛胖的資產質量、持續縮水的現金流，再疊加業績下行甚至虧損期反常的高比例分紅，共同勾勒出這家跨境健康產業集團的深層問題。

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業績披露 “避重就輕”：

營收光鮮背后的利潤崩塌

健合國際三季報的“報喜不報憂”，本質上或是對經營困境的刻意回避。作為上市公司，完整披露營收、利潤、現金流等核心財務指標是基本信息，而其僅強調“營收破百億”的單一數據，或許是為了掩蓋盈利端的潰敗。

這種披露策略并非首次，2024年公司全年凈虧損5372萬元，卻在年報中著重渲染成人營養業務的小幅增長，對虧損核心原因一筆帶過。今年上半年,健合國際凈利潤又大幅下滑76.8%至7102萬元.

利潤崩塌的核心癥結，在于其“重營銷、輕研發”的模式走到盡頭。2025年上半年，公司銷售費用同比激增12%至29.71億元，較上年同期增加3.5億元，這一數字幾乎相當于同期凈利潤的4倍多。42%的銷售費用率基本與2024年全年水平持平，只不過高額營銷投入并未轉化為有效盈利，反而陷入營銷費用過高、侵蝕利潤空間的惡性循環，印證了其依靠營銷轟炸驅動增長的傳統模式已徹底失靈。

業務結構的失衡進一步加劇了盈利壓力。作為起家之本的嬰幼兒營養與護理業務（BNC），2024年營收同比暴跌25.89%至43.8億元，占總收入比重從42.4%萎縮至33.6%，而2025年第三季度嬰配粉業務營收同比降幅擴大至23.6%，遠超行業9.8% 的整體下滑幅度。

盡管成人營養業務（ANC）以67億元營收占比51.3%，但Swisse品牌增速從2023年的30%驟降至 2024年的6.9%，跨境電商紅利消退與本土品牌擠壓下，增長動力已然強弩之末。寵物營養業務（PNC）雖有8.2% 的中國市場增速，但高端化戰略導致短期收入承壓，且北美市場增長未能抵消中國市場下滑，全球化協同效應并不凸顯。

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反常分紅引質疑：實控人分紅“套現”

與公司現金流緊張的博弈

在利潤暴跌、甚至出現年度虧損的背景下，健合國際的高比例分紅策略，更顯詭異。2025年上半年，公司歸母凈利潤同比下滑76.8%，卻依然推出每股0.19港元、累計1.23億港元的中期分紅，分紅比歸母凈利潤總額高多了！

2024年全年凈虧損5372萬元，反而實施超2億元現金分紅——這種“越虧越分”的反常操作，與上市公司常規分紅邏輯背道而馳。

分紅的最大受益者，無疑是持股超67%的實控人羅飛。以2024年2億元分紅計算，羅飛可直接分走約1.34億元，這一數字遠超公司當年凈利潤，甚至超過2025年上半年的凈利潤總額。在公司現金流持續惡化的背景下，這種分紅更具“掏空”嫌疑：截至2025年6月底，健合國際在手現金同比減少23.84%至18.12億元，而同期有息債務高達90多億元，其中短期債務壓力尤為突出 ——2024年6月曾出現23.8億元不受限現金應對57億元短期債務的流動性危機，雖經長短債務置換緩解，但現金流緊張局面未獲根本改善。

更值得注意的是，分紅正在加劇公司經營與償債的矛盾。2025年上半年，公司應收賬款創新高至11.44億元，存貨維持19.33億元高位，存貨和應收款兩項占用資金就超30億元，進一步擠壓現金流。而高額分紅意味著公司將有限資金用于股東回報，而非投入研發創新、優化供應鏈或償還債務，這種短視行為無異于“飲鴆止渴”。

更有市場分析認為，健合國際的分紅策略或是實控人想通過高分紅提前套現，將經營風險轉嫁給中小股東與債權人。

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資產質量差勁：高負債、高商譽下的風險隱患

健合國際的資產負債表，恐怕早已是 “金玉其外，敗絮其中”。截至2025年6月底，公司資產負債率長期維持在70%左右的高位，這一水平自2020年起便持續高于63%，2024年更是回升至69.15%。

表面看，194億元總資產規模尚可，但其中131億元為商譽（76.7億）和無形資產（54.7億），占比高達67.5%，而有息債務（長期借款+短期借款）超90億元，若扣除難以變現的商譽和無形資產，公司真實資產負債率其實是相當高了，畢竟面臨真金白銀的債務，賬面上的商譽和無形資產是換不來現金的。

事實上，健合國際的商譽減值風險已開始有苗頭了。2024年，公司因歐洲嬰童業務并購標的經營不善，計提商譽及無形資產減值1.24億元，其中法國輔食品牌Good Go?t計提4798萬元，嬰兒護理品牌Dodie計提7602萬元。這并非個例，2023年公司已計提1.786億元存貨減值，連續兩年減值暴露了其并購整合能力的存在的短板。

截至2024年底，公司商譽規模仍高達76.04億元，占總資產比例超40%，若核心業務Swisse 或Zesty Paws增長不及預期，可能觸發更大規模減值，直接侵蝕凈資產。

與此同時，應收賬款與存貨的高企加劇了資產周轉風險。11.44億元的應收賬款規模創下新高，不僅占用大量現金流，更面臨潛在呆壞賬風險——在消費市場疲軟、渠道資金緊張的背景下，應收賬款回收難度加大。而19.33億元的存貨高位運行，疊加嬰配粉新國標切換導致的庫存周轉周期延長，存貨跌價風險持續攀升，2024年公司已計提2.47億元存貨跌價損失，進一步拖累利潤。

值得警惕的是，公司資產結構的“軟資產化”導致償債能力脆弱。76億元商譽與55億元無形資產均難以用于抵押融資，而90多億元有息債務中，每年需支付巨額利息費用，進一步侵蝕利潤空間。若未來再融資成本上升或融資渠道收緊，公司將面臨嚴峻的流動性風險。

健合國際的困境，既是自身經營模式的失效，也折射出行業轉型期的生存焦慮。在健康產業從粗放擴張轉向精耕細作的背景下，公司未能及時調整戰略，反而陷入 “營銷依賴+并購擴張” 的路徑依賴。而研發投入不足或是其最大的短板，以Swisse明星產品護肝片為例，近年鮮有配方升級，而競品已推出添加水飛薊賓、朝鮮薊等成分的第三代產品等等。

作者以為，健合國際的三季報 “避談利潤”，本質上是對經營困境的無力掩蓋。對于投資者而言，光鮮營收背后的財務隱患，值得高度警惕。

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