思瑞浦停牌背后：業績““逆襲””、商譽高懸、并購““豪賭””勝算幾何？

2025年11月25日晚間，模擬芯片龍頭思瑞浦（688536.SH）的一則停牌公告打破了平靜。公司宣布擬以發行股份及現金支付方式收購寧波奧拉半導體股份有限公司（以下簡稱““奧拉股份””）86.12%股權，該交易可能構成重大資產重組，股票自11月26日起停牌。

今年10月，思瑞浦剛剛交出2025年三季度財報，實現歸母凈利潤1.26億元，徹底扭轉了連續兩年的虧損態勢。從行業復蘇期的"“增收不增利"”，到三季度的業績反彈，再到突然啟動重大并購，思瑞浦的轉型故事正進入關鍵章節。

來源：公司公告

一、業績過山車：從巔峰首虧到季度反轉的數據密碼

若將時間軸拉回四年之前，思瑞浦還是模擬芯片賽道的"“明星企業"”。2021年，公司營收13.26億元，歸母凈利潤4.44億元，毛利率高達61.23%，在國產信號鏈芯片領域獨占鰲頭。彼時其核心業務聚焦無線通信與工業市場，60%的營收來自通信領域，30%來自工業領域，高壁壘賽道布局讓其盈利能力顯著高于同行。

轉折點出現在2023年。這一年，思瑞浦營收同比下滑38.68%至10.94億元，歸母凈利潤由盈轉虧至-3471.31萬元，迎來上市以來的首次虧損。這種下滑并非個例，而是延續至2024年——盡管全年營收同比增長11.52%至12.20億元，但歸母凈利潤虧損擴大至1.95億元，陷入"“越賣越虧"”的窘境。對比同行更顯尷尬：同期圣邦股份歸母凈利潤4.49億-5.33億元，同比增幅達60%-90%，行業復蘇的紅利似乎繞開了思瑞浦。

2025年三季度財報終于傳來轉機。數據顯示，公司前三季度營收15.31億元，已超2024年全年；歸母凈利潤1.26億元，基本每股收益0.95元，經營活動現金流凈額1.27億元，較2024年同期的1734萬元大幅改善。這種反轉并非偶然，從季度數據看，盈利修復呈加速態勢：2025年一季度歸母凈利潤1556萬元，二季度增至6569萬元，三季度單季接近4500萬元，增長曲線逐步陡峭。

拆解財務數據可見，此前困擾公司的核心問題正在緩解。庫存壓力方面，存貨周轉天數從2023年的245.55天降至2025年三季度的244.32天，雖仍處于高位，但已停止惡化；毛利率雖未回到巔峰，卻較2024年的48.20%有所回升，而2024年計提的9200萬元存貨跌價損失（較2023年增長2.78倍）已充分釋放風險。費用端控制見效，研發投入強度從2023年的35%降至2025年三季度的28%，在保持技術競爭力的同時減輕了利潤壓力。

二、戰略突圍：從內生升級到外延并購的雙重嘗試

業績的劇烈波動，本質上是公司戰略轉型期的陣痛。作為國內唯一信號鏈營收超10億元的上市公司，思瑞浦的傳統優勢在行業周期調整中遭遇挑戰，轉型成為必然選擇。其戰略路徑清晰地分為兩個階段：2023-2024年的內生產品升級，以及2024年下半年開啟的外延并購。

產品結構調整是最初的突破口。面對消費電子市場疲軟與通信行業庫存調整，思瑞浦將重心轉向車規級芯片與工業機器人等高附加值領域。2024年公司推出200余款車規級芯片，覆蓋智能座艙、ADAS系統等核心場景，已與國內主流車廠及Tier1供應商建立合作；工業機器人領域，其芯片產品已應用于工業伺服系統，并向人形機器人賽道拓展。到2025年上半年，車規級產品數量增至300款，規模收入汽車客戶達20余家，工業客戶數量突破6000家，四大市場全覆蓋的格局初步形成。

但內生增長的見效速度難以匹配業績壓力，并購成為加速轉型的捷徑。2024年10月，思瑞浦以8.9億元完成對創芯微的收購，補充電源管理芯片產品線，形成"“信號+電源"”的解決方案能力。此次并購雖完善了產品矩陣，但也帶來新問題：創芯微2022-2023年連續虧損，毛利率僅27.03%，遠低于思瑞浦水平，且交易形成7.38億元商譽，占當時公司凈資產的13.9%。由于創芯微客戶集中于消費電子領域，與思瑞浦的工業客戶形成互補，但也使其暴露在消費電子市場波動風險中。

此次籌劃收購奧拉股份，顯然是并購戰略的延續與升級。相較于創芯微，奧拉股份的基本面更為優質：奧拉股份在2022?年和2023?年的凈利潤分別為?8.56?億元和?9.62?億元，累計虧損超過?18?億元，2024年1-7月實現營收5.38億元、凈利潤3.07億元，成功扭虧；其時鐘芯片已達全球頭部水平，5G基站射頻芯片斬獲訂單，更以1.44億美元向安森美授權電源技術，技術實力獲得國際認可。從協同效應看，奧拉股份的海外渠道與思瑞浦的境內團隊形成互補，其數據中心芯片與思瑞浦的光模塊芯片可組合成AI領域完整解決方案，瞄準200億元級市場需求。

管理層面，公司采取了"“并購標的獨立運營+核心資源協同"”的模式。創芯微保留原有團隊架構，奧拉股份的國際化研發中心也將保持相對獨立，這種安排既避免了整合初期的人事動蕩，又能通過供應鏈共享實現成本優化——思瑞浦的12寸COT晶圓工藝平臺，預計可顯著降低奧拉股份SPS產品的制造成本。從調研信息看，公司管理層已將并購整合能力視為核心競爭力，明確表示將積累經驗為后續更大規模并購做準備。

值得一提的是，此前在2024年9月雙成藥業曾披露的公告，計劃重組，擬購買奧拉股份100%股份。

三、繁榮背后的隱憂：反轉能否持續？

業績反轉與重大并購疊加，讓市場對思瑞浦的預期升溫，但冷靜分析可見，公司仍面臨多重風險，轉型之路并非坦途。這些風險既來自行業競爭的外部壓力，也源于并購整合與戰略執行的內部挑戰，共同構成了公司發展的"“不確定性變量"”。

行業競爭的白熱化是最直接的壓力。國際巨頭的降價沖擊持續加劇市場分化，德州儀器等廠商擴產40%后通過降價搶占份額，導致國產模擬芯片出現"“替代國產"”的內耗競爭。思瑞浦的毛利率從2021年的61.23%降至2024年的48.20%，13個百分點的降幅既反映了產品結構調整的影響，也凸顯了價格戰的壓力。盡管2025年毛利率有所回升，但與圣邦股份52.17%的水平仍有差距，盈利能力修復任重道遠。

并購整合的潛在風險更需警惕。兩次并購累計形成的商譽已超15億元，占2025年三季度末股東權益的25.7%，成為懸在業績上的"“達摩克利斯之劍"”。奧拉股份雖實現扭虧，但盈利持續性存疑——其2022-2023年累計虧損超18億元，僅2024年上半年突然實現3億元凈利潤，這種劇烈波動需要更詳細的財務數據支撐。創芯微的業績承諾（2024-2026年合計2.2億元）能否完成，也將直接影響商譽減值風險。歷史經驗顯示，模擬芯片企業的文化與技術整合難度遠超預期，思瑞浦能否實現"“1+1>2"”的效應，仍需時間檢驗。

新產品市場拓展的不確定性構成另一重挑戰。公司雖大力宣傳車規級與AI相關芯片的進展，但未披露具體收入數據。車規芯片領域，英飛凌、德州儀器等國際廠商占據80%以上市場份額，思瑞浦作為新進入者，面臨認證周期長、客戶粘性低的問題；AI服務器芯片賽道，國內廠商競爭已趨激烈，奧拉股份的時鐘芯片雖技術領先，但市場份額仍不足5%，大規模商業化仍需突破。

財務結構的隱憂尚未完全消除。盡管經營現金流改善，但投資活動現金流凈額持續為負，2025年前三季度達-9.27億元，主要用于產能建設與并購支付；資產負債率從2023年的5.57%升至2025年三季度的13.72%，負債規模增長近3倍。若并購需要大額現金支付，可能進一步增加財務壓力。此外，應收賬款周轉天數從2021年的65天增至2024年的98天，資金占用問題仍需關注。

站在重組停牌的節點回望，思瑞浦的發展脈絡清晰可見：它既是國產模擬芯片企業突圍的縮影，通過技術積累在高端市場站穩腳跟；也是周期波動中企業轉型的典型，在行業調整期主動求變。2025年三季度的業績反轉與收購奧拉股份的動作，讓公司站在了新的起點。未來能否真正走出困境，關鍵在于三個核心變量：車規與AI芯片能否實現規模化收入、并購標的協同效應能否兌現、行業庫存去化能否持續改善。市場需要的不僅是短期業績反彈，更是長期增長邏輯的夯實——這或許才是此次停牌背后，思瑞浦需要向投資者回答的核心問題。（《理財周刊-財事匯》出品）