投資先行指標創下歷史最低

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Headline

摩根大通將中國股票評級上調至超配，認為回調是買入點

中國財政支出向社會福利傾斜，個稅收入超額支撐預算

中國行業資本開支分化，汽車物流業擴張光伏等收縮

摩根士丹利：A股散戶活躍度相對克制，未來有增量潛力

中國固定資產投資先行指標增速創下歷史同期最低

以改革為核心驅動力的亞洲投資主題持續跑贏大盤

測算顯示中國商業REITs潛在市值高達萬億美元

美國家庭財富新增主要由股票價值上漲貢獻

美國數據中心建設支出飆升即將超越寫字樓建設

調整后的美國中低收入群體實際周薪已創歷史新高

德國除政府消費外所有關鍵經濟部門仍陷收縮

德國汽車工業計劃進行大規模裁員應對轉型壓力

德國養老金體系因勞動力退出早面臨嚴峻挑戰

歐洲天然氣庫存因寒流下降但市場價格反應平淡

英國隱性增稅將使近千萬英國人面臨更高稅負

英國隱性增稅將顯著侵蝕居民實際可支配收入

日本央行持有的ETF錄得創紀錄的未實現收益

澳大利亞私營部門資本開支創兩年多最快增速

中國

1.進入2025年第四季度以來，MSCI中國指數的表現顯著落后于MSCI亞太指數，前者累計下跌約6.2%，而后者則上漲1.3%。摩根大通認為，中國股市近期的回調已創造出具吸引力的買入點。該行將中國股票的評級上調至“超配”，理由是人工智能的加速采用、提振消費的政策措施出臺以及持續的公司治理改革等多重積極因素，將在明年為市場提供有力支撐，使得潛在的上漲前景超過了進一步下跌的風險。

來源：Bloomberg

2.在財政收入端，由于加強了稅收征管，2025年前九個月個人所得稅收入實現了9.7%的同比增長，遠超3.4%的年度預算目標，這部分彌補了土地出讓收入同比下滑4.2%帶來的壓力。在支出端，政策優先級明顯向公共服務傾斜，社會保障與就業、醫療健康及教育領域的支出同比增速分別達到10.0%、5.0%和6.1%，維持了強勁的增長態勢，而城鄉社區事務支出則同比收縮5.8%，反映出財政資源正從傳統投資領域向社會福利進行結構性轉移。

來源：摩根士丹利（《2026年中國經濟展望：緩步邁向低通脹》，）

3.在“反內卷”政策引導下，不同行業的資本開支與庫存周期在第三季度出現了顯著分化。其中，汽車（海外業務）和物流行業處于“去庫存+資本開支擴張”的良性區間，其資本開支同比分別增長了近50%和20%，同時平均庫存天數有所下降，反映出企業正通過海外擴張和提升服務質量進行結構性升級。相比之下，生豬、電池材料、乳制品和化工行業則處于“去庫存+資本開支收縮”的深度調整階段，資本開支同比降幅在15%至45%之間。而白酒、煤炭、鋰、水泥和光伏等行業雖然也在削減資本開支，但由于前期產能擴張和需求疲軟，庫存天數仍在增加，顯示出供需矛盾依然突出。電池制造商則處于獨特的“補庫存+資本開支擴張”階段，以應對強勁的訂單需求。

來源：摩根大通（《中國A股股票策略：通過資本支出和庫存趨勢評估反內卷政策的進展》，）

4.A股市場代表散戶活躍度的小額訂單日均凈流入額在10月約為286億元人民幣，這一規模顯著低于2024年10月至11月市場上漲期間的水平。這種相對克制的參與度表明，一旦宏觀經濟企穩的信號更為明確，散戶投資者的熱情仍有進一步被激發的空間，從而為市場帶來增量資金。

來源：摩根士丹利（《2026年中國股票策略展望：從躍升到可持續》，）

5.作為固定資產投資先行指標的本年施工項目計劃總投資額，2025年1至10月累計同比增長率僅為0.9%。增速繼續創下自1997年有數據記錄以來的同期最低。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

6.自2023年初以來，以改革為核心驅動力的亞洲投資主題，即使在由成長股主導的強勁市場中，也展現出了持續的超額收益。數據顯示，“日本企業改革”、“中國國企改革”和“韓國改革復興”這三大主題指數的表現均顯著優于MSCI亞太指數。這種持續的跑贏大盤，表明市場正積極定價這些改革措施對提升資本效率和股東回報的長期正面影響。

來源：摩根士丹利（《2026年亞洲新興市場股票展望：不確定世界中的穩健方法》，）

7.當前中國商業REITs在商業地產總價值中的滲透率僅為0.1%，遠低于成熟市場4%至29%的水平。若以成熟市場11.4%的平均滲透率測算，中國商業REITs潛在市值可達5530億美元。再考慮到商業REITs在成熟市場中占REIT總市值約56%的平均比例，可推算出中國公募REITs的整體潛在市值接近1萬億美元。

來源：摩根士丹利（《中國的新興前沿：C-REITs：開啟未來十年的投資新篇章》，）

美國

1.截至2025年，在接近200萬億美元的美國家庭總資產中，房地產和股票是最大的組成部分。從增量貢獻看，自2022年底以來，美國家庭財富新增的32萬億美元中，超過一半（17萬億美元）由股票價值的上漲貢獻，顯示出股市表現對居民財富效應及消費傾向具有舉足輕重的影響。

來源：德意志銀行

2.自2022年11月ChatGPT發布以來，人工智能相關股票已成為驅動標普500指數表現的絕對核心力量。數據顯示，直接受益于AI的股票群體在此期間貢獻了指數總回報的75%、盈利增長的79%以及資本和研發支出增長的90%。從個股表現來看，AI相關股票的價格回報率高達181%，盈利增長124%，而同期剔除AI概念的標普500成分股價格回報率僅為25%，盈利增長僅9%。

來源：摩根大通

3.美國數據中心的建設支出（經季調年化值）已從2019年前的不足200億美元飆升至2025年的超過400億美元，并即將超越正處于下行周期的寫字樓建設支出。這也帶動了電力基礎設施投資的持續攀升，其年化支出已接近1200億美元。

來源：摩根大通

4.以互聯網為代表的技術革命是驅動生產率提升和生活方式變革的核心力量，美國非農企業生產率在1995年至2004年的互聯網普及期年化增速就達到了3.1%的峰值，而在此前（1982-1995）和此后（2004-2019）則分別為1.8%和1.6%。自ChatGPT問世以來（2022年四季度至2025年二季度），生產率增速已回升至2.2%。

來源：BCA Research

5.對美國中產/工薪階層“空心化”的普遍論斷并未得到薪資數據的支持，相反，該群體的實際收入水平已創下歷史新高。以個人消費支出（PCE）平減指數調整后的高中學歷全職工作者周薪中位數，在經歷了1980年代至1990年代中期的持續下滑后，于1995年觸底反彈，并從此進入長期上升通道。這表明盡管制造業就業面臨挑戰，但低技能勞動者的經濟狀況并未出現長期惡化，而是持續改善。

來源：Jeremy Horpedahl，Economist Writing Every Day

6.自1990年以來，美國在發達經濟體內部的經濟主導地位顯著增強，其經濟增長表現已將其他富裕國家遠遠甩在身后。按市場匯率計算，美國GDP占全球的比重在此期間保持了相對穩定，但其在七國集團（G7）內部的占比則從40%大幅提升至約50%。按購買力平價（PPP）計算，這一趨勢更為明顯，美國在G7中的比重已從約40%攀升至接近60%。

來源：經濟學人

歐洲

1.德國經濟各部門的復蘇步伐嚴重滯后，除政府消費外，其他所有關鍵組成部分均未能回到疫情前的增長軌道。作為增長核心的固定資產投資以及商品出口均處于深度收縮狀態。

來源：牛津經濟研究院

2.在向電動化轉型的巨大成本壓力與來自中國的激烈競爭雙重夾擊下，德國汽車工業正計劃進行大規模的結構性裁員，預計到2030年將削減近10萬個工作崗位。大眾汽車計劃裁員35,000人，位居榜首。

來源；Bloomberg

3.在人口結構壓力下，德國養老金體系的可持續性正面臨嚴峻挑戰，其相對較早的勞動力市場退出年齡加劇了這一問題。數據顯示，德國勞動者的有效退出年齡約為63.5歲，而其65歲人口的預期壽命卻接近84.5歲。這一組合顯著低于瑞典、瑞士等北歐國家，后者的勞動者工作年限更長，從而更好地匹配其較高的預期壽命。這種不匹配導致德國的撫養比急劇惡化，預計到2036年，退休人員與繳費人員的比例將超過61%，給財政帶來巨大壓力。

來源：安聯研究

4.受一輪寒流天氣影響，歐洲天然氣需求增加，導致地下儲氣庫庫存出現快速消耗。截至2025年11月底，歐洲（包括西北歐、意大利、西班牙和奧地利）的天然氣庫存水平已降至總容量的77%，這一水平比去年同期低了8個百分點。值得注意的是，市場價格對此反應平淡，其主要原因是與去年相比，今年冬季液化天然氣（LNG）的供應更為充裕，這為市場提供了緩沖，緩解了因天氣寒冷導致庫存加速下降而引發的供應擔憂。

來源：Bloomberg

英國

1.在最新的秋季預算案中，英國工黨政府通過一系列增稅和支出控制措施，成功將財政緩沖空間擴大至220億英鎊。這一規模顯著高于近期前任政府不足100億英鎊的水平，旨在向市場傳遞其致力于財政紀律的信號。歷史上，這一可用于額外支出或減稅的財政回旋余地波動極大：在2015年經濟預測樂觀時曾高達700多億英鎊，但近年來已大幅萎縮。盡管這份預算案短期內提振了市場信心并推高了英鎊匯率，但多家投資機構認為，在缺乏其他本土利好因素的支撐下，這種提振效應可能是短暫的，英鎊的上漲勢頭或將難以持續。

來源：Bloomberg

2.通過凍結個人所得稅起征點和各級稅率的門檻，英國工黨政府將在2031年前使近1000萬英國人面臨更高的實際稅負。這項隱性增稅措施，將導致約520萬人被納入需要繳納所得稅的范圍，同時使480萬現有納稅人被推入更高的40%稅率區間，另有60萬高收入者將被納入45%的最高稅率檔。這一政策是本屆政府預算中最大的單一增收項目，預計到2030-31財年將為國庫增加約130億英鎊的收入，并將使英國的總體稅收負擔占GDP的比重推向38%的歷史高位。

來源：Bloomberg

3.英國政府的隱性增稅措施將顯著侵蝕居民的實際可支配收入，對生活水平構成持續壓力。根據預算責任辦公室的最新預測，到2031財年，人均實際家庭可支配收入預計將達到約26,750英鎊（按2023年價格計算）。這一水平不僅顯著低于今年3月份時超過27,000英鎊的預測值，也低于實施增稅措施前的預期路徑。

來源：Bloomberg

亞太

1.得益于日本股市的持續上漲，日本央行持有的ETF在2025上半財年錄得創紀錄的46萬億日元未實現收益，推動其ETF總市值達到83.2萬億日元。日本央行于9月決定啟動一項長期計劃，以每年3300億日元的賬面價值規模逐步退出這些ETF持倉。巨額的賬面浮盈不僅為政府提供了潛在的穩定收入來源，也緩解了其因利率攀升而錄得32.8萬億日元未實現虧損的國債持倉帶來的壓力。

來源：Bloomberg

2.在澳大利亞儲備銀行于今年2月啟動降息周期后，澳大利亞房地產市場迅速升溫，珀斯和布里斯班的房價2月以來累計漲幅已分別高達9.5%和9.0%，悉尼和墨爾本也分別上漲了5.1%和4.2%。為應對房價和信貸的過快增長，澳大利亞審慎監管局（APRA）宣布，自明年2月1日起，將限制銀行向債務收入比超過六倍的借款人發放的新增抵押貸款比例不得超過20%，以控制高杠桿貸款帶來的風險積聚，增強銀行和家庭部門的抗風險能力。

來源：Bloomberg

3.受數據中心和飛機采購等大規模支出的強勁推動，澳大利亞的私營部門資本開支在第三季度實現了自2021年初以來最快的環比增長，增幅高達6.4%，遠超市場預期的0.5%。企業對未來資本支出的計劃也同步上調，預計總投資額將達到1913億澳元，較此前預期高出9.4%。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場

根據俄羅斯聯邦儲蓄銀行（Sberbank）的數據，衡量居民食品雜貨支出的SberIndex指數同比增速已從2024年初超過15%的高位，急劇下滑至2025年11月的約4%。在通脹侵蝕工資購買力、進口商品價格昂貴以及經濟深層失衡的共同作用下，俄羅斯家庭正被迫削減包括水果、蔬菜等在內的基本生活開支。

來源：Bloomberg

大宗商品和能源

原油市場是典型的繁榮-蕭條周期市場，其核心驅動機制是供給短缺引發價格暴漲（繁榮），而價格暴漲又激勵生產導致供給過剩，最終引發價格暴跌（蕭條）。歷史數據顯示，無論是1980年代初還是2008年金融危機前，油價的每一次飆升（實際WTI價格分別在1980年4月和2008年7月見頂）都領先于活躍油氣鉆井平臺數量的峰值，表明價格信號是驅動供給響應的關鍵。而當新增供給大量涌入市場后（分別在1981年12月和2008年9月鉆井平臺數見頂），供過于求的局面便會導致油價的急劇崩潰。

來源：BCA Research

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