聶慶平：全球資本市場面臨的挑戰與前景展望｜資本市場

文/中國證券金融股份有限公司原董事長聶慶平

放眼全球，美國是最大的成熟股票市場，中國是最大的新興股票市場；美國是最大的國際資本流動國和貿易逆差國，中國則是最大的制造業國家和貿易順差國，因此，討論全球資本市場面臨的機遇與挑戰，離不開中美地緣政治競爭和沖突的大背景。理論上，資本市場是有國界的，但中美地緣沖突對全球股市的影響顯著。

關稅戰和貿易戰對資本市場的影響

美國挑起關稅戰、貿易戰不是目的，而是手段，但關稅戰和貿易戰會影響美國資本市場。特朗普政府宣布對外加征關稅之后，美國股市大幅下挫，其中七大科技股遭受重挫，由此可見，美國發動關稅戰和貿易戰對美國股市影響巨大。特朗普自2025年4月以來，已經就關稅問題對各國反復進行施壓，由此也“創造”出了TACO交易。

所謂TACO交易（Trump Always Chickens Out），是一種針對特朗普關稅政策“威脅—緩和”循環模式的投資策略，核心邏輯是在市場恐慌性下跌時買入資產，待政策反轉后賣出獲利，該策略在2025年多次被驗證有效，尤其在當前中美貿易摩擦背景下成為市場焦點。特朗普為什么會在關稅戰中先對外進行威脅施壓，而后又軟化立場，原因在于特朗普沒法承受美國股市大幅下跌帶來的壓力、沒法承受美國經濟遭受沖擊帶來的壓力。

美國特朗普政府發起關稅戰后，唯有中國進行了強有力的反制。2025年4月2日，美國發起關稅戰，4月4日，我國宣布了穩定資本市場的系列“組合拳”，最重要的一項措施是我國央行向中央匯金公司提供充足的再貸款支持，堅決維持資本市場平穩運行。過去100年來，美元能維持霸權地位、享受全世界經濟增長紅利，核心原因在于通過資本進行“收割”。

過去不少國家因為美國發起關稅戰、貿易戰而導致本國金融市場發生金融危機，這些情況可以追溯到20世紀60年代阿根廷金融危機、80年代墨西哥金融危機、80年代后期拉美金融危機、1997年的亞洲金融危機等。在全球范圍內，只有中國對美國的貿易戰進行了反制，這就是中美兩國沖突的核心。需要特別指出的是，中美博弈對全球資本市場的影響深遠。

美國金融市場面臨嚴峻挑戰

一是美聯儲大量印鈔。美聯儲大量印鈔始于2008年，并一直延續至今。美聯儲通過量化寬松政策，收購了商業銀行大量的到期流動性差的資產，規模達9萬億美元。美聯儲資產負債表中的負債，可能是對美國老百姓發行的貨幣，也可能是對全球發行的貨幣。而美聯儲資產負債表中的資產，2008年之前為8000噸黃金儲備，以及1000億美元現鈔準備，2008年之后，8000噸黃金和1000億美元現鈔還在賬上，多出的部分是9萬億美元的從商業銀行手中收購的到期“有毒”資產。

二是美國大規模的財政赤字。2008年以來，美國的財政赤字以及國債規模一路上漲，而美國財政赤字存在的最大問題，是美國金融體系存在嚴重的資產錯配和價格問題。截至2025年9月底，美國國債規模約37萬億美元，其中77%的國債由美國國內機構持有，其中社保基金持有20.18%，美聯儲持有11.8%，共同基金持有18.3%，商業銀行持有10.5%。但美國金融機構持有的美國國債，10～20年前利率略高于1%，截至2025年9月底，美國聯邦基金利率為4%～4.25%，如此一來，美國金融資產的賬面處于虧損狀態，一旦發生擠兌風險或資本補充能力不足，美國銀行業就面臨倒閉風險，這是硅谷銀行倒閉的真實原因。

三是美國資本市場高估值。自1962年以來，美國資本市場總市值大幅增長，同時需要指出的是，美國資本市場的漲幅非常不平衡，主要是高市值的股票持續走高，之前是蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌母公司Alphabet、Meta（原Facebook）五家大公司持續上漲，后來英偉達、特斯拉加入其中，七家科技公司一路上揚，但其他公司漲幅比較有限。截至2025年9月底，美國股市總體市盈率超過20倍，其中標普500指數為28.97倍，道瓊斯指數為31.51倍，納斯達克指數為42倍。因此，美國股市存在隨時回調風險。

中國股市向長期投資、價值投資演變

中國資本市場的估值回歸將是長期趨勢。我國推出了提振資本市場的系列舉措，基本上可以將這些舉措分為三個階段。第一階段是2023年中央通過價格信號來提振股市。當時中央政治局會議提出要活躍資本市場，提振投資者信心。具體舉措包括財政部降低印花稅、證監會下調券商傭金、央行降準降息刺激股市。

第二階段是用數量型方式支持股市。2024年以來，相關監管部門推出金融支持經濟高質量發展的系列政策。其中最重要的政策是，央行首次創新了結構性貨幣政策工具，支持資本市場穩定發展，涉及兩個創新，包括創設證券、基金、保險公司的互換便利，以及創設股票回購、增持的專項再貸款。

第三階段是推出多項提振資本市場舉措，鼓勵國有機構投資人進入藍籌股市場，原因在于中國股市存在估值結構與交易結構的錯配問題，與美國的情況相反......

本文根據作者在清華大學五道口金融學院的

“全球資本市場面臨的挑戰與前景展望”公開課內容整理而成。

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來源 | 《清華金融評論》2025年11月刊總第144期

編輯 | 王茅

審核丨丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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