傳音控股深度調(diào)研報告！

傳音控股作為新興市場的智能手機(jī)領(lǐng)導(dǎo)者，憑借其獨(dú)特的本地化戰(zhàn)略和渠道優(yōu)勢，曾被譽(yù)為"非洲之王"。然而，2025年前三季度公司凈利潤同比下滑44.97% [4]，毛利率降至19.47% [4]，經(jīng)營面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。本報告將深入分析傳音控股的核心競爭力、財務(wù)狀況、市場拓展及未來發(fā)展前景，揭示其在競爭加劇環(huán)境下的生存之道。

一、公司基本面與核心競爭力分析

傳音控股成立于2013年，總部位于深圳，2019年在科創(chuàng)板上市 [8]，是一家專注于新興市場的智能終端和移動互聯(lián)服務(wù)提供商。公司旗下?lián)碛腥笫謾C(jī)品牌：TECNO(中高端)、itel(低端)和Infinix(年輕群體) [2]，以及數(shù)碼配件品牌Oraimo、家用電器品牌Syinix和售后服務(wù)品牌Carlcare [3]，形成了完整的"手機(jī)+移動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)+家電、數(shù)碼配件"AIoT生態(tài)圈 [3]。

多品牌戰(zhàn)略是傳音控股的核心競爭力之一。TECNO定位中高端市場，Infinix針對年輕人，itel覆蓋基層消費(fèi)者，三大品牌分別瞄準(zhǔn)不同消費(fèi)層級，形成差異化產(chǎn)品矩陣。2024年，傳音控股手機(jī)整體出貨量約2.01億部，全球市場份額14.0%，排名第三 [12]。其中智能機(jī)在全球智能機(jī)市場的占有率為8.7%，排名第四；在非洲智能機(jī)市場的占有率超過40%，排名第一 [12]。在南亞市場，傳音控股表現(xiàn)同樣亮眼：巴基斯坦智能機(jī)市場占有率超過40%，排名第一；孟加拉國智能機(jī)市場占有率29.2%，排名第一；印度智能機(jī)市場占有率5.7%，排名第八 [12]。

本地化能力是傳音控股區(qū)別于其他國際手機(jī)廠商的關(guān)鍵優(yōu)勢。公司深耕非洲市場多年，針對當(dāng)?shù)赜脩粜枨箝_發(fā)了多項創(chuàng)新功能：多卡多待、長續(xù)航設(shè)計、防汗USB端口、低成本高壓快充技術(shù)(解決停電問題)、全膚色影像技術(shù)(適配非洲深膚色用戶)、AI視頻編輯和AIGC人像造型技術(shù)等 [13]。這些技術(shù)突破并非孤立存在，而是共同指向一個目標(biāo)：重構(gòu)新興市場用戶的智能機(jī)體驗。傳音控股在上海、深圳和重慶等地建立了自主研發(fā)中心，截至2024年，研發(fā)團(tuán)隊規(guī)模已突破4020人，占員工總數(shù)比例提升至20.23% [9]，累計獲得授權(quán)專利2893件，其中發(fā)明專利1284件 [9]。

渠道優(yōu)勢是傳音控股的另一大護(hù)城河。公司在非洲采用三級渠道模式(全國分銷商+區(qū)域批發(fā)商+微型零售商)，覆蓋城鄉(xiāng)，擁有7萬+線下網(wǎng)點 。這種渠道下沉策略使傳音能夠觸達(dá)其他國際品牌難以覆蓋的低線城市和農(nóng)村地區(qū)，形成市場壁壘。然而，隨著競爭對手開始復(fù)制這一模式，傳音的渠道優(yōu)勢正面臨挑戰(zhàn)。

二、財務(wù)狀況評估

傳音控股2025年前三季度業(yè)績表現(xiàn)不佳，營收495.43億元，同比下滑3.33% [4]；歸母凈利潤21.48億元，同比大幅下滑44.97% [4]；扣非凈利潤17.31億元，同比下滑46.71% [4]。業(yè)績下滑的主要原因包括市場競爭加劇、供應(yīng)鏈成本上升及匯率波動 [4]。

收入結(jié)構(gòu)方面，傳音控股的手機(jī)業(yè)務(wù)占營收90%以上，是公司主要收入來源。2025年上半年，智能機(jī)業(yè)務(wù)收入243.89億元，占比85.99%；功能機(jī)業(yè)務(wù)收入17.04億元，占比6.00% 。非手機(jī)業(yè)務(wù)("其他業(yè)務(wù)")收入5.32億元，僅占總營收1.8% [27]，多元化布局尚未形成規(guī)模效應(yīng)。從地區(qū)收入來看，境外銷售為公司主要收入來源，2025年上半年實現(xiàn)290.14億元，占比99.83%；境內(nèi)銷售金額為0.50億元，占比0.17% 。

盈利能力方面，傳音控股2025年前三季度毛利率為19.47%，同比下降2.12個百分點；歸母凈利率為4.34%，同比下降3.28個百分點 [52]。Q3單季度毛利率進(jìn)一步下滑至18.59%，同比下降3.13個百分點 [52]。毛利率下滑主要受存儲芯片漲價、物流成本上升及行業(yè)價格戰(zhàn)影響 。傳音控股2025年前三季度研發(fā)投入21.39億元，同比增長17.26%，占營收比例4.32% ，研發(fā)費(fèi)用增長也拖累了凈利潤。

現(xiàn)金流方面，傳音控股2025年Q1經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出7.41億元，同比惡化583.95% ，但Q3轉(zhuǎn)為凈流入，前三季度累計經(jīng)營現(xiàn)金流凈額32.85億元，同比增長164.66% [23]。這一改善主要得益于公司加強(qiáng)營運(yùn)資本管理，通過延長對上游供應(yīng)商的付款周期，將更多資金留存在公司內(nèi)部 [23]。截至2025年9月末，傳音控股應(yīng)付賬款高達(dá)161.08億元，較2024年底增加28.22億元 [23]。

資產(chǎn)負(fù)債方面，傳音控股2025年9月末資產(chǎn)負(fù)債率為57.72% [23]，較2024年的54.85%有所上升 [20]。存貨規(guī)模達(dá)92.97億元，同比增長7.32% [27]，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2024年Q3的64天延長至2025年Q3的70天 [23]，周轉(zhuǎn)效率惡化。應(yīng)收賬款激增至45.96億元，較上年同期增長63.98% [6]，周轉(zhuǎn)天數(shù)從2024年的14天延長至2025年Q3的22天 [26]，回款壓力顯著增加。流動比率降至1.59 [26]，雖仍高于1，但較2024年的1.61有所下降 [20]。

費(fèi)用控制方面，傳音控股2025年Q3銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財務(wù)費(fèi)用率分別為7.12%、2.42%和0.26% [52]，同比分別下降0.79、0.35和0.87個百分點，費(fèi)用管控效果顯著。然而，銷售費(fèi)用率仍高于行業(yè)平均水平，反映公司在新興市場的營銷投入較大。

三、市場拓展與多元化戰(zhàn)略

傳音控股積極實施多元化戰(zhàn)略，圍繞手機(jī)核心業(yè)務(wù)，拓展數(shù)碼配件、家用電器等擴(kuò)品類業(yè)務(wù)，并大力發(fā)展移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品與服務(wù)，深化服務(wù)場景 [9]。

市場拓展方面，傳音控股在非洲、南亞、東南亞、中東和拉美等全球主要新興市場建立了廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò) [12]。2025年Q3，公司在東南亞市場出貨量460萬部，市占率18%，與三星并列第一 [42]。在菲律賓，傳音以37%的市場份額占據(jù)首位；在印尼，市場份額首次突破20%；在馬來西亞，首次進(jìn)入當(dāng)?shù)厍拔澹袌龇蓊~達(dá)12% [38]。然而，公司在非洲市場面臨小米、榮耀等品牌的激烈競爭，2025年Q1非洲智能機(jī)市占率從2024年的52%降至47% ，拉美市場出貨量同比暴跌38%，首次跌出該區(qū)域前四 。

AIoT生態(tài)圈構(gòu)建方面，傳音控股通過Oraimo、Syinix等品牌拓展家電、數(shù)碼配件等非手機(jī)業(yè)務(wù)。Oraimo品牌在2024年度《African Business》雜志發(fā)布的"最受非洲消費(fèi)者喜愛的品牌"百強(qiáng)榜上升至第81位 。公司還成立了出行事業(yè)部，推出電動三輪車品牌TankVolt和兩輪車品牌Revoo [17]。2025年5月，傳音控股對鈦氪能源增資7000萬元，進(jìn)一步推動擴(kuò)品類業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略布局 。然而，這些新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)有限，2025年上半年"其他業(yè)務(wù)"收入僅占總營收1.8% [27]，短期內(nèi)難以成為新的增長曲線。

移動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)發(fā)展方面，傳音控股依托手機(jī)流量基礎(chǔ)持續(xù)深耕，打造用戶產(chǎn)品矩陣。截至2024年底，公司有多款自主與合作開發(fā)的應(yīng)用產(chǎn)品月活用戶數(shù)超過1000萬，主要有音樂類應(yīng)用Boomplay(月活約6800萬) 、綜合內(nèi)容分發(fā)應(yīng)用Phoenix(月活約1.2億) 、新聞聚合類應(yīng)用Scooper(月活約5500萬) 等。公司還與網(wǎng)易合作開發(fā)了短視頻APP Vskit，覆蓋非洲所有國家，月活躍用戶數(shù)超過3000萬，成為非洲最受歡迎的短視頻產(chǎn)品之一 。此外，傳音控股還構(gòu)建了數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(Data Sparkle)和三個營銷服務(wù)平臺(eagllwin、Palm Store、AHA Games)，為開發(fā)者提供精準(zhǔn)有效的"營銷+服務(wù)方案" 。

四、未來發(fā)展前景與風(fēng)險挑戰(zhàn)

新興市場智能機(jī)滲透率提升是傳音控股長期發(fā)展的基礎(chǔ)。根據(jù)GSMA數(shù)據(jù)，到2025年，非洲4G和5G的接網(wǎng)率合計將達(dá)到31%，3G接網(wǎng)率58% ；到2030年，撒哈拉以南非洲地區(qū)的智能機(jī)普及率預(yù)計將從2022年的51%增長到87%，預(yù)計新增約6億智能手機(jī)用戶 。這一增長紅利將為傳音控股提供廣闊的發(fā)展空間。然而，隨著智能機(jī)滲透率提高，市場競爭將更加激烈，傳音控股需要通過技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級來保持競爭力。

AI技術(shù)應(yīng)用是傳音控股未來發(fā)展的關(guān)鍵方向。公司專注打造深度本地化的"實用型AI"，TECNO AI和Infinix AI同時支持非洲、南亞本地部分小語種 [52]。2025年Q3，傳音控股推出新品CITY100，集成智能問答、實時翻譯、拍圖解題、日程管理等實用AI服務(wù) [52]。這些AI功能幫助大眾用戶以更低門檻享受智能體驗，提升產(chǎn)品附加值。傳音控股2025年前三季度研發(fā)投入21.39億元，同比增長17.26%，占營收比例4.32% ，顯示公司對技術(shù)創(chuàng)新的重視。然而，AI技術(shù)的商業(yè)化進(jìn)展和對盈利能力的提升作用尚不明確，需要進(jìn)一步觀察。

潛在風(fēng)險挑戰(zhàn)主要包括以下方面：

1. 市場競爭加劇：隨著小米、OPPO、vivo等國內(nèi)手機(jī)巨頭加速出海，傳音控股的核心市場(特別是非洲)正面臨激烈競爭 。2025年上半年，小米在非洲市場的智能手機(jī)出貨量達(dá)到540萬部，市場份額提升至13.99%；榮耀在南非市場出貨量同比增長200%，市場份額從1.38%大幅提升至3.89% [7]。傳音控股需要在產(chǎn)品差異化和成本控制之間找到平衡點。

2. 專利訴訟風(fēng)險：傳音控股面臨華為、高通等企業(yè)的專利訴訟 。2025年6月，華為起訴傳音侵犯圖像濾波專利 ；此前，傳音控股還曾面臨飛利浦在印度的訴訟 [10]。這些專利訴訟可能導(dǎo)致高額賠償或產(chǎn)品禁售，增加成本壓力。傳音控股的專利數(shù)量(截至2025年6月2893件) [9]遠(yuǎn)遜于華為(15萬件) ，專利短板可能成為未來發(fā)展的瓶頸。

3. 應(yīng)收賬款風(fēng)險：傳音控股2025年Q3應(yīng)收賬款達(dá)45.96億元，較上年同期增長63.98% [35]，占最新年報歸母凈利潤的比例高達(dá)82.83% [27]，提示回款周期延長或信用政策放寬的風(fēng)險，需持續(xù)關(guān)注其壞賬可能性和對利潤質(zhì)量的影響。

4. H股融資風(fēng)險：傳音控股正計劃發(fā)行H股并在香港聯(lián)交所主板上市，擬融資約72億元 [30]。雖然這將顯著改善資產(chǎn)負(fù)債率(當(dāng)前57.72%) [23]，補(bǔ)充現(xiàn)金流，但需關(guān)注融資成本及市場反應(yīng)。若融資失敗或估值低于預(yù)期，可能對公司財務(wù)狀況產(chǎn)生負(fù)面影響。

五、投資價值與風(fēng)險評估

投資價值方面，傳音控股在新興市場的領(lǐng)先地位和本地化能力仍具有較高價值。公司在非洲、南亞等市場的渠道網(wǎng)絡(luò)和品牌影響力是其他國際品牌難以復(fù)制的。隨著非洲智能機(jī)滲透率的提高，傳音控股有望繼續(xù)受益于這一增長紅利。此外，公司通過AI技術(shù)提升產(chǎn)品附加值，移動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)形成用戶粘性，未來有望成為新的增長點。

風(fēng)險評估方面，傳音控股面臨的主要風(fēng)險包括：市場競爭加劇導(dǎo)致市場份額和毛利率下滑；專利訴訟可能增加成本或限制產(chǎn)品銷售；應(yīng)收賬款高企可能影響現(xiàn)金流質(zhì)量；H股融資的不確定性和成本壓力。這些風(fēng)險因素可能導(dǎo)致公司業(yè)績繼續(xù)承壓，影響投資者信心。

估值分析顯示，傳音控股當(dāng)前市盈率(TTM)為19.97倍 [6]，低于行業(yè)平均水平(65.82倍) [4]，處于歷史低位。公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)從2024年的28.35%降至2025年Q3的10.48% [26]，盈利能力顯著下滑。然而，公司在非洲等新興市場的品牌價值高達(dá)668.12億元 ，位列科創(chuàng)板品牌價值藍(lán)皮書榜首，顯示其長期價值仍被認(rèn)可。

六、未來發(fā)展戰(zhàn)略與建議

面對當(dāng)前挑戰(zhàn)，傳音控股應(yīng)采取以下戰(zhàn)略：

1. 強(qiáng)化技術(shù)創(chuàng)新：加大研發(fā)投入，提升產(chǎn)品差異化競爭力。特別是在影像、AI、充電等領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新，形成技術(shù)壁壘。同時，加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)布局，減少專利訴訟風(fēng)險。

2. 優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)：通過供應(yīng)鏈管理、規(guī)模效應(yīng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，降低生產(chǎn)成本。特別是在存儲芯片等關(guān)鍵零部件價格波動較大的情況下，建立更靈活的成本控制機(jī)制。

3. 提升運(yùn)營效率：加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，縮短回款周期；優(yōu)化存貨管理，提高周轉(zhuǎn)效率；合理控制銷售費(fèi)用，提高營銷效率。

4. 拓展新興市場：在保持非洲市場領(lǐng)先地位的同時，加速開拓東南亞、中東和拉美等新興市場。特別是在這些市場競爭相對緩和的區(qū)域，通過本地化策略和差異化產(chǎn)品，建立新的增長點。

5. 深化移動互聯(lián)網(wǎng)布局：依托手機(jī)業(yè)務(wù)積累的龐大用戶基礎(chǔ)，加快移動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的商業(yè)化進(jìn)程。特別是Boomplay、Phoenix等高月活應(yīng)用的變現(xiàn)模式探索，提高用戶粘性和商業(yè)價值。

七、結(jié)論與展望

傳音控股作為新興市場的智能手機(jī)領(lǐng)導(dǎo)者，其獨(dú)特的本地化戰(zhàn)略和渠道優(yōu)勢曾為其帶來巨大成功。然而，隨著市場競爭加劇和供應(yīng)鏈成本上升，公司面臨業(yè)績下滑和盈利能力減弱的挑戰(zhàn)。短期內(nèi)，傳音控股需要解決毛利率下滑、應(yīng)收賬款高企等問題，恢復(fù)盈利能力；中長期來看，公司應(yīng)通過技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展，把握非洲智能機(jī)滲透率提升的增長紅利，同時加速AI技術(shù)和移動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的商業(yè)化進(jìn)程。

傳音控股的未來發(fā)展前景取決于其能否在競爭加劇的環(huán)境中保持市場份額，同時通過多元化戰(zhàn)略降低對單一業(yè)務(wù)的依賴。雖然公司面臨諸多挑戰(zhàn)，但其在新興市場的品牌價值和用戶基礎(chǔ)仍具有較高價值，未來有望通過技術(shù)創(chuàng)新和戰(zhàn)略調(diào)整，重回增長軌道。

傳音控股的H股融資計劃是改善財務(wù)狀況的重要舉措 [46]，若成功實施，將顯著降低資產(chǎn)負(fù)債率，補(bǔ)充現(xiàn)金流，為公司未來發(fā)展提供資金支持。然而，投資者需密切關(guān)注融資進(jìn)展和成本，以及公司如何將資金有效用于研發(fā)和市場拓展。

總之，傳音控股作為新興市場的智能手機(jī)領(lǐng)導(dǎo)者，雖然面臨短期業(yè)績壓力，但長期發(fā)展前景仍值得期待。公司需要在技術(shù)創(chuàng)新、成本控制和市場拓展等方面做出更大努力，以應(yīng)對日益激烈的市場競爭，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

參考來源：

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