用AI企業的估值邏輯看東方電氣，該值多少錢？

剛剛過去的一周，東方電氣H股（600875）收于21.4港元，周漲幅約8%，其中11月28日單日大漲6.7%。同一時期，港股哈爾濱電氣（01133）延續了年內的強勁勢頭，單周漲幅約6%，該股年內漲幅已超過五倍，11月初股價一度突破14港元，較年初約2.5港元的水平實現了驚人的反轉。

但在我們看來，即便經歷了這輪上漲，一個估值悖論依然存在。東方電氣2025年一季度末在手訂單1526億元，前三季度新增訂單合計885.83億元，即便扣除了555億元收入，訂單估值倍數也只有0.4倍左右。這與AI行業形成鮮明對比——一家AI公司如果擁有相當于市值兩倍的合同價值，估值怎么不得來個大幾十倍？

而在美股，這樣的企業已經被市場重新定價了。GE Vernova——一家業務結構相似的電力設備公司——截至2025年11月的市盈率高達96倍，市值超過1700億美元，在手訂單超過1287億美元（H1數據），訂單估值倍數達到1.32倍。

在我們看來，這種落差的焦點在于：中美電力設備制造公司的估值邏輯，是否存在代差？

自從AI時代來臨，電力的價值被越來越多的人認識，美股市場和電有關的股票就開啟暴漲，核電的代表有OKLO，電力建設的代表如AGX等等，這些股票被或多或少賦予了新的估值體系，他們的在手訂單被當成AI軟件企業的經常性收入（ARR）來估值。

AI軟件公司之所以享受高估值，核心在于三個要素：可預測的收入流、高客戶粘性、以及低獲客成本，而電力設備商在這三個維度上的表現可能比許多人想象的更接近訂閱模式。就像GEV和AGX這樣的企業，他們在美國當地幾乎沒有什么像樣的競爭對手，生態位和東方電氣、哈爾濱電氣非常類似，即便本身不是央企，投資者也不會擔心訂單的持續性和履約問題。

畢竟，整個美國電力市場的終極支付方是谷歌、Meta和亞馬遜等等科技巨頭，他們又能出什么風險呢？

于是，關于前述中美資本市場對電力企業的估值差異，答案似乎是肯定的。國內投資圈對電力設備企業的估值體系還是以當期凈利潤為基準，確認了多少收入就給你多少估值，當期收入之外的合同價值幾乎不在考慮范圍之內。

但很少人意識到，電力央企客戶意味著幾乎零違約風險，大型項目的長周期意味著收入可預測性極強，雙寡頭格局意味著競爭獲客成本極低，這些特點都跟AI軟件的經常性收入非常相似，完全可以套用美國那套估值體系進行重估。

因此，如果假定美股對于AI產業鏈的價值傳導是有效的，那么國內電力設備商的在手訂單很可能會在未來被市場視為“合同價值”來估值。從基本面上看，支撐這一估值體系的基本面變化主要有三個：訂單質量正在提升、訂單來源正在多元化、超級訂單正在落地。

先看訂單質量的變化。2021至2022年，兩家公司簽訂的訂單價值并不突出，導致此后兩年的毛利率承壓；但這一階段已經結束，高毛利訂單進入交付期。哈爾濱電氣2025年上半年整體毛利率12.05%，同比提升近1%；東方電氣前三季度毛利率的改善幅度也大致相當。

訂單質量提升的背后是定價權的回歸，利潤率的修復周期才剛開始。2022年之后，隨著電力投資的持續高景氣，設備商在與業主的談判中逐漸占據主動。煤電設備、核電設備的價格均有不同程度上漲，而成本端的原材料價格已趨于穩定。國信證券預測，東方電氣2025年至2027年歸母凈利潤分別為43.4億、55.2億、60.9億元，同比增速分別為48.5%、27%、10.3%。

哈爾濱電氣的利潤修復更為顯著。根據公司2025年半年報，上半年主營業務收入224.74億元，同比增長31.86%；歸母凈利潤10.51億元，同比增長101.06%；基本每股收益從0.23元提升至0.47元，增幅達104.3%。新型電力裝備毛利率達到16.84%，同比提升7.08個百分點。

再看訂單來源的變化。長期以來，兩家公司的收入高度依賴國內市場，這在估值上形成了單一市場折價。但2025年上半年，哈爾濱電氣的出口訂單達到118.74億元，同比暴增945.25%。近十倍的增長意味著公司成功打開了國際市場，訂單來源從國內央企擴展到全球范圍。

兩家公司多年來在國際市場的技術認證、業績積累終于開始轉化為訂單，而出海帶來的戰略意義在于降低風險溢價。當一家公司的收入完全依賴單一市場時，投資者會擔心政策變化、需求波動帶來的沖擊；但當出口訂單占比從個位數躍升時，這種擔憂就會減輕，為估值向國際同行靠攏提供了基本面基礎。

最后看超級訂單的落地。2025年7月19日，雅魯藏布江下游水電工程正式開工，該工程總投資約1.2萬億元，建設5座梯級電站，裝機容量達6000至8100萬千瓦，相當于三個三峽工程，建設周期約20年。為推進這一超級工程，國資委專門成立了中國雅江集團有限公司作為業主單位。

雅江工程對東方電氣和哈爾濱電氣意味著什么？花旗銀行預計，東方電氣將從該工程獲得270億至540億元的訂單，相當于公司2024年收入的40%至77%；而根據一些管理層出席的投資者交流活動，哈爾濱電氣也將獲益匪淺。對于兩家公司來說，這是一份為期20年、總金額可能超過500億元的合同，客戶是國資委直屬央企，幾乎不存在違約風險。

重點在于，水輪機制造需要數十年的技術積累和大量的工程業績背書，新進入者幾乎沒有機會，這種雙寡頭格局在可預見的未來難以改變。

用AI企業的合同價值思維來理解：如果一家公司宣布簽下了占其現有收入40%至77%的超大型多年期合同，市場應該如何反應？按照美股現在的估值邏輯，這類合同應該按全生命周期價值計入公司估值。但A股市場對雅江工程開工的反應相當平淡——7月下旬東方電氣股價僅短暫沖高后即回落。市場仍在用當期利潤而非訂單價值來定價。

三個論據指向同一個結論：東方電氣和哈爾濱電氣的訂單價值有重估空間。訂單質量提升意味著每一元訂單能轉化為更多利潤；訂單來源多元化意味著訂單的風險溢價應該下降；超級訂單落地意味著訂單規模將大幅擴張。當這三個變化同時發生時，傳統的市盈率估值框架可能正在失效。

歸根結底，真正的問題不是“這兩家公司是否被低估”，而是市場何時會用新的框架來重新定價”。而在我們看來，重新定價的日子并不遠，觸發因素可能包括：雅江工程訂單的正式簽約公告、出口業務的持續超預期、或者國際資本對中國電力設備板塊的重新配置等等。

至少從上周的市場表現來看，這一重估的序幕可能正在拉開。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。