史上最大規模百億級債務重組

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Headline

高盛：中國政策支持多空策略的回報率顯著跑贏大盤

日本對華直接投資加速結構性收縮份額被大幅擠占

中國基建投資暴跌資金傳導機制出現深層斷裂

民營工業企業現金流沉淀于應收賬款和高庫存

美國貨幣市場基金總資產規模首次突破歷史大關

美國大型企業生產率增速遠超小型企業

美國“黑色星期五”在線銷售額增速反超“網一”

美國小微企業破產申請量創下歷史新高

美國大學畢業生失業率攀升優勢正在失效

特斯拉歐洲核心市場交付數據出現斷崖式下滑

機構投資者對美國商業地產配置修復依然緩慢

歐洲本土云服務商市場份額減半戰略自主性受侵蝕

美國司法部介入拜耳致癌訴訟案股價飆升

歐盟擬立法強制鎖定俄羅斯化石能源永久退出

澳大利亞將放寬土地規劃以釋放百萬套新增住房

印尼主權基金資本開展百億級債務重組

受美國制裁影響俄羅斯海上原油積壓量激增

中國

1.基于“五年計劃”與“政府工作報告”文本分析構建的多空策略（做多政策支持行業/做空受限行業）的歷年表現顯著跑贏大盤，其年化回報率分別達到14%和15%，遠超同期MSCI中國指數僅6%的年化收益。這一巨大的超額收益證明了在中國市場緊跟宏觀政策指揮棒的有效性。

來源：高盛（《在緩慢（或更慢）的牛市中，你的五年計劃》，）

2.盡管日本整體對外投資總額維持高位，但日本對華直接投資自2022年起加速結構性收縮，企業通過削減新增資本開支及清算出售在華子公司股權的方式降低敞口，導致中國市場在日本全球投資版圖中的份額被歐美及其他亞洲地區大幅擠占。

來源：高盛（《中日緊張關系的潛在經濟影響：消費品出口和入境旅游受影響最大》，）

3.中國基建固定資產投資在10月同比暴跌14%，而相關財政支出下滑只能解釋其中約30%的跌幅，剩余缺口揭示了資金傳導機制的深層斷裂：由于全年“5%左右”增長目標達成壓力緩解，地方政府在缺乏高回報項目的情況下降低了新開工緊迫性，并將往年結轉的5000億元新增專項債額度大量用于償還舊賬款而非投入實物建設，導致財政資金擴張與實際投資額之間形成顯著脫節。

來源：高盛（《中國數據洞察：我們改進的投資跟蹤器顯示近期固定資產投資的下降被夸大》，）

4.自2022年以來，中國民營工業企業的應收賬款與庫存增速持續跑贏營收增速，導致現金流沉淀于填補下游延遲付款及維持高庫存積壓，而非用于擴大再生產。這種資產負債表的僵化使企業將新增信貸額度主要用于維持日常運營的流動性管理，疊加利潤增速的劇烈波動，從根本上抑制了企業在通縮環境下利用杠桿進行資本性支出（Capex）的能力與意愿。

來源：牛津經濟研究院（《駕馭中國制造業投資的基本阻力和政策驅動力，展望2026年》，）

5.受益于中國新能源車市場整體回暖及年終沖量效應，特斯拉上海超級工廠11月批發銷量同比逆勢反彈10%至8.67萬輛，創下年內次高紀錄。這是該車企在中國市場錄得年內僅有的第三次增長，在全球銷售面臨連年下滑風險及美國補貼退坡預期的雙重打擊下，上海工廠（承載全球四成產能）的本土交付能力成為關鍵支撐。

來源：Bloomberg

6.后疫情時代激增的產能儲備與出生率下滑引發的需求斷層，正導致中國疫苗行業陷入激烈的價格競爭，導致智飛生物、萬泰生物等龍頭出現上市以來首次虧損。流感疫苗的平均標價從150元高位雪崩至5.5元，HPV及帶狀皰疹疫苗通過“買一送一”或降價90%進行存量出清，顯示該行業已從高壁壘寡頭市場退化為完全競爭市場。此外，同質化的產品管線（如肺炎、狂犬病疫苗）的集中審批也加劇了供應過剩問題。

來源：Bloomberg

7.得益于人工智能基礎設施建設帶來的強勁需求，臺灣的出口持續飆升，促使當局統計機構上調了經濟增長預期。根據最新預測數據，2025年的GDP增長預測被修正至7.37%，遠高于此前4.45%的估計，若實現將創下2010年以來的最快增速。同時，2026年的GDP增長率預測值也從早前的2.81%提升至3.54%，同年的出口增長率預測由2.19%大幅上調至6.32%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

美國

1.得益于貨幣基金收益率下調速度慢于銀行存款所形成的利率傳導時滯，美國貨幣市場基金總資產規模本周首次突破8萬億美元歷史大關。Crane Data數據顯示，盡管美聯儲已將基準利率區間降至3.75%-4%，但追蹤美國100 只最大貨幣市場基金的Crane 100指數的七日年化收益率仍維持在3.80%的高位，這種顯著的無風險收益溢價促使資金在過去一周內加速回流1050億美元，年初至今累計凈流入已超8480億美元。

來源：Bloomberg

2.美國企業在全生命周期內維持著比歐洲企業更大的平均規模，從而可以最大化利用網絡效應與規模經濟。數據證實，自2007年以來，美國大型企業（100人以上）的生產率增速約為小型企業的兩倍，這種由“大企業溢價”驅動的增長模式在后疫情時代進一步強化，使美國經濟體相比以中小企業為主的歐洲更具備抗周期波動與維持高增長韌性的微觀基礎。

來源：高盛（《從信息技術到人工智能：是什么解釋了美國生產率的優異表現？》，）

3.受零售商普遍提前促銷周期的策略驅動，美國消費者“黑色星期五”當天的在線銷售額同比激增9.1%，增速連續第二年反超“網絡星期一”（增長7.1%）。分企業看，亞馬遜與沃爾瑪在存量市場仍然保持絕對的統治力，而因小額包裹關稅豁免政策的結束，Temu和Shein等依賴低價策略的跨境電商平臺增長動能顯著衰減。宏觀層面，Salesforce數據顯示全球在線銷售增速（7%）罕見略高于美國本土（6%）。

來源：Bloomberg

4.受高借貸成本、貿易摩擦升級及消費需求降溫的三重擠壓，美國小微企業正利用聯邦破產法第五分章（Subchapter V）加速進行債務出清，導致今年前11個月此類申請量同比增長超8%至2221起，創下該機制設立以來的歷史新高。申請量的逆勢攀升顯示出“夫妻店”類實體的現金流斷裂壓力已顯著超越大型企業（常規第11章破產僅增1%）。與此同時，個人債務重組（第13章）申請量亦回升近5%，反映出宏觀緊縮效應正從企業資產負債表向居民端深度傳導。

來源：Bloomberg

5.2025年美國大學畢業生失業率的攀升速度已超過整體市場水平，表明高等學歷在經濟波動中的傳統就業防御優勢正在失效。

來源：Bloomberg

6.住房租金攀升、學貸負擔沉重及高達6.8%的青年失業率，正迫使Z世代面臨嚴峻的資產負債表修復壓力，導致其假日支出預期銳減34%，與全美零售額的溫和增長形成結構性分化。面對這一將在五年內占據20%份額的核心客群加速轉向二手交易與低耗消費，百思買及e.l.f. Beauty等零售商已被迫啟動防御性定價策略，通過擴充低價SKU與產品線來承接購買力降級，試圖在需求透支周期中鎖定對價格高度敏感的存量用戶。

來源：華爾街日報

7.產品矩陣的老化疊加競品份額擠壓，導致特斯拉在歐洲核心市場的交付數據出現斷崖式下滑。11月瑞典與法國銷量同比暴跌近60%，丹麥及荷蘭跌幅亦超40%。盡管挪威因消費者搶在補貼退坡前集中提車，推動銷量逆勢激增175%，且意大利結束六連跌錄得58%的反彈，但這種由政策末班車效應驅動的局部脈沖難以對沖整體結構性疲軟。

來源：Sherwood

8.盡管美聯儲自2024年9月以來已五次降息且后續寬松預期明確，機構投資者對商業地產的配置修復依然緩慢。MSCI數據顯示，2025年至今大型投資者凈買入美國房產46億美元，雖是三年來首次凈買入，但相比歷史常態的交易活躍度仍顯疲軟。

來源：華爾街日報

歐洲

1.歐洲在云計算領域的戰略自主性正受到嚴重侵蝕，其市場增長的紅利絕大部分被美國巨頭攫取。盡管歐洲云市場的收入自2017年以來已增長八倍，達到約720億歐元的年化規模，但本土云服務提供商的市場份額卻同期減半，從29%驟降至15%。這種市場份額的流失背后是巨大的基礎設施差距，美國的數據中心總產能（運營中、在建及規劃中）高達114吉瓦，而歐洲僅為33吉瓦，顯示出歐洲在滿足人工智能驅動的算力需求方面存在嚴重的投資和部署赤字。

來源：安聯研究

2.受美國聯邦總檢察長正式支持拜耳將Roundup除草劑致癌訴訟案提交最高法院復審的司法信號驅動，該公司股價周二盤中一度飆升14%。此次司法部介入的核心邏輯在于確認聯邦法律優先權，即在美國環保署（EPA）已多次認定核心成分草甘膦不致癌且無需警示標簽的背景下，州級法院依據地方法律判定的“未盡告知義務”賠償責任應被視為無效。鑒于拜耳自收購孟山都以來已支付約100億美元和解金并仍面臨6.7萬起未決索賠，若獲得最高法院支持，將從根本上移除壓制估值的長尾法律負債，CEO安德森預計相關訴訟有望在一年內徹底解決。

來源：華爾街日報

3.歐盟各方正試圖通過立法強制鎖定俄羅斯化石能源的永久性退出路徑，將禁運期限寫入RePowerEU法規以規避未來地緣政治緩和帶來的政策回撤風險。俄羅斯目前仍維持歐盟約15%的液化天然氣（LNG）供給（月均貨值近7億歐元），但全球天然氣供應預計于2026年下半年進入結構性過剩周期，這一供需反轉為歐盟在2027年前后徹底切斷俄氣依賴提供了執行窗口。當前談判重心聚焦于阻斷的具體時點（議會激進主張2026年截止）及對斯洛伐克等內陸國的豁免安排。

來源：Bloomberg

英國

英國零售商因擔心財政預算案發布前的消費觀望情緒，提前啟動“黑色星期五”促銷，帶動11月英國商店商品價格的年化通脹率從上月的1%回落至0.6%，創下五個月新低。非食品類商品（美妝、電子）的深度折價主導了該指數下行，食品板塊雖維持了價格粘性，但乳制品與谷物的促銷力度部分緩解了通脹壓力。

來源：Bloomberg

亞太

1.受東京證券交易所資本效率改革施壓及自身盈利改善的雙重驅動，野村控股的市凈率（P/B）自2016年以來首次突破1倍關鍵心理關口。這一估值修復的核心支撐在于其年化凈資產收益率（ROE）連續兩個季度維持在10%以上，超出8%-10%的中期目標，有效緩解了市場對其盈利下行風險的擔憂。盡管此次突破使其在估值上追平了大和證券等國內同行，但相較于摩根大通（P/B為2.48）及高盛等美國頭部投行，其在資本回報效率與商業模式穩定性上仍存在顯著的結構性差距。

來源：Bloomberg

2.財富管理業務的強勁增長與2026年提升分紅的預期，推動新加坡華僑銀行（OCBC）股價突破歷史新高，使其自11月以來的相對表現顯著跑贏星展銀行（DBS）等同業。在全球貿易局勢緊張與美聯儲降息前景下，避險資金加速回流新加坡市場，令占據海峽時報指數半壁江山的三大銀行受益于流動性溢價。

來源：Bloomberg

3.通過放寬核心城市的土地規劃限制以允許建設雙拼或低層公寓，澳大利亞正試圖釋放約100萬套新增住房供給，以應對人口激增引發的結構性供需失衡。澳大利亞經濟發展委員會（CEDA）的報告測算，僅需將五大城市中25%的獨立屋轉化為雙居住單元，即可在不依賴遠郊拓展的情況下提升9%的市場庫存。鑒于珀斯、布里斯班等地房價五年飆升逾80%，該策略旨在復刻新西蘭奧克蘭的改革模式——后者通過類似分區調整促使建筑許可激增50%，并將房價潛在漲幅壓低了15%至27%。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場

1.印尼主權財富基金Danantara通過14億美元的資本注入試圖扭轉印尼鷹航（Garuda）的巨額資本赤字，推動該航司2031年到期的美元伊斯蘭債券價格回升42%。此舉標志著該基金針對900家國有企業的廣義重組計劃進入實踐階段。此次救助旨在將鷹航截至6月的15億美元實際赤字在年底前轉化為1.83億美元的凈資產盈余，若該模式跑通，將為后續喀拉喀托鋼鐵（Krakatau Steel）及雅萬高鐵（Whoosh）財團的百億級債務重組提供范本。

來源：Bloomberg

2.受美國制裁導致的物流交付受阻影響，俄羅斯海上原油積壓量在11月底突破1.8億桶，過去三個月內激增21%。由于油輪卸貨困難及航線被迫調整，從太平洋港口科茲米諾出發的ESPO原油運往中國的平均航程已從8月的8天延長至11月的12天以上，部分滿載烏拉爾原油的船只甚至被迫繞行好望角或偏離印度西海岸原定目的地。

來源：Bloomberg

說明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機構或分析員的觀點，給讀者作參考之用，不構成對任何人和機構的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產品的邀請及承諾。

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