負債破千億，外因逐漸友好，通威股份亟待破解重資產(chǎn)模式弊端

受行業(yè)周期、經(jīng)營模式和市場競爭等多重不利因素影響，通威股份當前仍面臨債務(wù)和虧損的雙重壓力。但光伏行業(yè)作為新能源戰(zhàn)略的核心支撐，長期向好的基本邏輯并未改變。從低利率綠色債券緩解資金壓力，到政策支持規(guī)避惡性競爭，當外因逐漸變得友好時，通威股份也許更需要復(fù)盤重資產(chǎn)模式的利弊，方能走得長遠。

隨著通威股份債務(wù)負擔不斷加重，內(nèi)部擔保作為通威股份及子公司獲取新融資重要手段，也不斷迎來新的公告。12月3日，通威股份再次公告了對外擔保的進展：今年11月，公司及下屬子公司相互提供擔保金額達到了21.14億元；截止11月底的擔保實際余額為 456.89 億元，反映出內(nèi)部擔保作為融資手段的長期價值，更深層次則是償債壓力巨大的通威股份，對獲取新融資的迫切需求。

圖片來源：企業(yè)公告

三成利潤用于付息

資產(chǎn)負債率突破70%

通威股份對外部融資依賴度較高，債務(wù)負擔近年來持續(xù)加重。截至2025上半年期末，通威股份負債合計達1452.46億元，同比增長8.97%，是光伏企業(yè)中唯一總負債超千億元。其中，需要在一年內(nèi)償還的流動負債達622.38億元，流動比率僅1.21，短期還本壓力較大。

有息負債是衡量企業(yè)付息壓力的核心指標之一，截至2025年6月末，通威股份有息負債合計約676億元，同比增速高于同期總負債，付息壓力同樣加重。同期利息費用高達14.6億元，同比激增77.4%，相當于同期歸母凈虧損49.55億元的29.46%，即約三成利潤被用于支付利息，未來利息費用大幅侵蝕利潤的趨勢已形成。同期財務(wù)費用13.49億元，也同比激增77.27%，增長主要受利息支出驅(qū)動。

和隆基綠能等其他光伏頭部企業(yè)相比，通威股份在2025上半年時的還本付息壓力更大，從負債總額、財務(wù)費用等多項債務(wù)指標即可看出。

數(shù)據(jù)來源：2025半年報

隨著債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，通威股份還本和付息的壓力也持續(xù)加重，但繼續(xù)舉債的空間卻因逼近上限而不斷變窄。截至2025上半年，其資產(chǎn)負債率已攀升至71.93%，較2022年末的49.57%，2023年的53.16%和2024年上半年的67.19%，呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，債務(wù)杠桿持續(xù)加重。

雖然和隆基綠能等其他光伏頭部企業(yè)相比，通威股份的資產(chǎn)負債率等債務(wù)指標并非最高，但由于其總資產(chǎn)規(guī)模等基數(shù)更大，因此債務(wù)負擔和償債壓力實際上遠超其他企業(yè)。

數(shù)據(jù)來源：2025半年報

通威股份沉重的債務(wù)負擔并非“飛來峰”，而是在持續(xù)大幅擴張產(chǎn)能過程中，深度綁定重資產(chǎn)經(jīng)營模式的種種弊端所致。

重資產(chǎn)模式弊端顯現(xiàn)

產(chǎn)能過剩風險高

“雙碳”戰(zhàn)略推出后，下游需求持續(xù)激增，但光伏行業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能遠無法滿足，擴產(chǎn)成為當時光伏企業(yè)的唯一正確選擇。但經(jīng)營模式卻存在重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)，這兩種截然不同的模式。

通威股份選擇了重資產(chǎn)模式，而晶科能源、天合光能等同行則選擇了輕資產(chǎn)模式。重資產(chǎn)模式的核心特征是“自建產(chǎn)能、垂直整合”，通威股份從上游硅料生產(chǎn)起步，逐步向下游電池片、組件延伸，形成了覆蓋光伏產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)的一體化布局。重資產(chǎn)模式在行業(yè)上升期具有明顯優(yōu)勢：既可以通過產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部協(xié)同降低成本，避免中間環(huán)節(jié)利潤被侵占；又可以保障原材料穩(wěn)定供應(yīng)，降低價格波動風險；還可以通過規(guī)模效應(yīng)，提升產(chǎn)品市場占有率。

2022年，硅料價格一路飆升，最高達30萬元/噸。通威股份也憑借自有硅料產(chǎn)能，歸母凈利潤同比增長217.25%，將重資產(chǎn)模式的優(yōu)勢發(fā)揮到極致。

然而重資產(chǎn)模式同樣存在諸多弊端，當行業(yè)進入調(diào)整期，就開始集中爆發(fā)。首先是前期投資額巨大，資金占用成本高。據(jù)統(tǒng)計，建設(shè)1萬噸硅料產(chǎn)能需要投資約15億元，建設(shè)10GW電池片產(chǎn)能需要投資約20億元，僅25萬噸硅料產(chǎn)能和80GW電池片產(chǎn)能這兩項，通威股份投資就超過500億元。

而輕資產(chǎn)模式卻可以規(guī)避上述問題，其主要資金投入到研發(fā)和品牌渠道建設(shè)中，生產(chǎn)環(huán)節(jié)責多采用代工模式，前期投資額僅為通威股份的1/3。晶科能源2023年固定資產(chǎn)投資僅120億元，是通威股份的28.57%，資金使用效率明顯更高。

其次，重資產(chǎn)模式對投資杠桿的依賴度更高，債務(wù)風險更大。按照光伏行業(yè)平均3倍的投資杠桿計算，通威股份500億元核心資產(chǎn)中，有近400億元需要通過銀行借款或發(fā)行債券籌集，導(dǎo)致通威股份債務(wù)總額和有息負債規(guī)模持續(xù)上升，還本付息壓力巨大，債務(wù)風險不斷增加。

而輕資產(chǎn)企業(yè)前期投資少，對債務(wù)依賴度較低。晶科能源2023年有息負債規(guī)模僅320億元，是通威股份的32.45%，利息費用更僅有通威股份的1/4。在行業(yè)盈利下滑的背景下，輕資產(chǎn)企業(yè)財務(wù)彈性更強，抗風險能力更強。

再次，重資產(chǎn)模式面臨嚴重的技術(shù)迭代和產(chǎn)能過剩風險。光伏行業(yè)是面臨技術(shù)迭代風險最大的行業(yè)之一，其技術(shù)更新速度之快，從N型電池迭代P型電池僅用2年時間就可以看出。光伏生產(chǎn)設(shè)備專用性強，一旦技術(shù)路線變化，現(xiàn)有設(shè)備很容易被淘汰，重資產(chǎn)模式下的資產(chǎn)減值損失因此更大。2023年，由于N型電池技術(shù)興起，通威股份前期投建的部分P型電池片產(chǎn)能，利用率驟降至60%，當期資產(chǎn)減值損失達15.2億元。

而輕資產(chǎn)模式由于生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，技術(shù)迭代時只需快速切換代工工廠，資產(chǎn)減值風險很小。

因重資產(chǎn)模式額外占用更多資金，通威股份甚至在研發(fā)投入占比上落后于同行。2023年，晶科能源研發(fā)投入達到45億元，營收占比5.2%；天合光能同期研發(fā)投入38億元，占比4.8%；而通威股份研發(fā)投入32億元，占比僅2.9%。

低價內(nèi)卷致全行業(yè)虧損，迎來政策托底

通威股份主營業(yè)務(wù)涵蓋硅料、電池片、光伏組件及水產(chǎn)養(yǎng)殖四大板塊，其中光伏業(yè)務(wù)貢獻了90%以上業(yè)績。而硅料作為其核心產(chǎn)品，貢獻約七成凈利潤，其盈利狀況直接決定了總體業(yè)績。2022年硅料價格持續(xù)上漲并登頂30萬元/噸，通威股份憑借20萬噸產(chǎn)能，硅料業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈利潤120億元，占比73.5%。

但受產(chǎn)能擴建影響，2023年全球硅料產(chǎn)能同比增長80%，供給嚴重過剩，硅料價格開啟持續(xù)下跌“序幕”，2024年中時甚至跌破行業(yè)現(xiàn)金成本線。2024年7月，N型致密料的市場均價僅有3.2萬元/噸，所有硅料企業(yè)均陷入虧損。

但通威股份此時的虧損壓力遠大于其他中小產(chǎn)能企業(yè)，因為其產(chǎn)能規(guī)模大，重資產(chǎn)模式下固定成本分攤也更高。2024全年，通威股份歸母凈利潤虧損高達70.39億元，2025年前三季度繼續(xù)虧損52.7億元，其中前6季度虧損近120億元。據(jù)業(yè)內(nèi)人士估算，按此虧損速度，通威股份短則5年內(nèi)可能將面臨生存危機。

但跨界進入光伏行業(yè)的電解鋁企業(yè)，雖然硅料業(yè)務(wù)也面臨虧損，但可以用電解鋁主業(yè)的盈利補貼硅料業(yè)務(wù)的虧損。而且對電力需求量極大的電解鋁企業(yè)，一般都掌握廉價穩(wěn)定的電力供應(yīng)渠道，甚至配套建設(shè)了自備電廠，可以用富余的廉價電力資源，通過降低硅料生產(chǎn)的能源成本，間接減少虧損。因此，如果外界環(huán)境不改變，電解鋁企業(yè)完全可以忍受虧損，先靜待通威股份等退出，再卷土重來實現(xiàn)“剩者全得”。

但基于通威股份等光伏龍頭企業(yè)對國家新能源戰(zhàn)略的重要性，相關(guān)部門先后出臺了《光伏硅料行業(yè)健康發(fā)展指導(dǎo)意見》等重要政策，將光伏行業(yè)從極度內(nèi)卷下的價格惡性競爭中不斷拉回正軌，硅料價格也更趨于合理，這無疑利好深陷虧損中的通威股份。

雖然電解鋁企業(yè)副產(chǎn)品工業(yè)硅的成分與光伏硅料相近，中小企業(yè)通過簡單加工即可滿足光伏生產(chǎn)的門檻。但通威股份采用改良西門子法生產(chǎn)的硅料，其產(chǎn)品純度高于行業(yè)平均水平，且在轉(zhuǎn)換效率、穩(wěn)定性等方面表現(xiàn)更優(yōu)，尤其適合N型電池生產(chǎn)。同等價格下，通威股份硅料因質(zhì)量而具有明顯競爭優(yōu)勢。今年第三季度，通威股份僅虧損3.15億元，同比大幅減虧62.69%。除了電池片業(yè)務(wù)對毛利的貢獻，硅料業(yè)務(wù)的表現(xiàn)同樣令投資者看到了希望。

受行業(yè)周期、經(jīng)營模式和市場競爭等多重不利因素影響，通威股份當前仍面臨債務(wù)和虧損的雙重壓力。但光伏行業(yè)作為新能源戰(zhàn)略的核心支撐，長期向好的基本邏輯并未改變。從低利率綠色債券緩解資金壓力，到政策支持規(guī)避惡性競爭，當外因逐漸變得友好時，通威股份也許更需要復(fù)盤重資產(chǎn)模式的利弊，方能走得長遠。

作者 | 孟青平

編輯 | 吳雪

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