上海
作為全球AI終端設(shè)備精密功能件領(lǐng)域的"“隱形冠軍"”，廣東領(lǐng)益智造股份有限公司（下稱““領(lǐng)益智造””或““公司””）于2025年11月27日再度向香港聯(lián)交所遞交上市申請，謀求"“A+H"”兩地上市，這是繼2021年首次沖刺港股未果后的第二次嘗試。
此次IPO，公司將自身包裝為““全球領(lǐng)先的AI終端硬件智能制造平臺(tái)””，但這頂光環(huán)背后是難以擺脫的路徑依賴。
高增長光環(huán)下的隱憂：營收與凈利現(xiàn)““剪刀差””
領(lǐng)益智造作為蘋果、華為等巨頭供應(yīng)核心零部件的企業(yè)，公司在過去三年呈現(xiàn)出典型的"“增收不增利"”特征。根據(jù)招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2022年至2024年，公司營業(yè)收入從345.0億元增長至442.6億元，年復(fù)合增長率達(dá)13.3%，但同期毛利率卻從19.8%持續(xù)下跌至14.4%，2025年前三季度雖略有回升至15.7%。
與此同時(shí)，公司2024年?duì)I收同比增長29.56%，但期內(nèi)利潤卻從2023年的20.14億元下降至2024年的17.61億元，同比大幅下降12.6%，打破了此前的盈利穩(wěn)定區(qū)間。
（圖片來源：公司招股書）
這種背離現(xiàn)象暴露出公司盈利能力的受承壓并有可能進(jìn)一步惡化。深入分析其成本結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)三大壓力源：
首先是原材料價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制失效。招股書顯示，公司主要原材料包括不銹鋼、銅、鋁、膠黏劑等大宗商品。公開數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年間，中國鋁合金價(jià)格總體呈上升趨勢，2025年至今，鋁價(jià)震蕩上行，在2.2萬元/噸附近徘徊；銅價(jià)也是近三年持續(xù)溫和上漲，短期內(nèi)維持在高位。
因而領(lǐng)益智造在產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對弱勢地位。公司招股書也提出：公司主要客戶通常會(huì)在生產(chǎn)周期內(nèi)要求對工程或產(chǎn)品設(shè)計(jì)進(jìn)行修改，在某些情況下，可能無法將由此產(chǎn)生的生產(chǎn)或工裝成本上漲轉(zhuǎn)嫁。這直接導(dǎo)致成本壓力無法有效傳導(dǎo)。
其次，智能制造行業(yè)本應(yīng)通過產(chǎn)能利用率的提升而攤薄固定成本，雖然公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的67天降至2025年前三季度的58天，公司通過優(yōu)化管理有所改善，但存貨絕對值從51億元增至75.6億元，顯示庫存積壓問題依然嚴(yán)峻。規(guī)模擴(kuò)張并未帶來預(yù)期的效率提升，反而增加了資金占用成本。
第三值得關(guān)注的是公司現(xiàn)金流質(zhì)量堪憂。公司2024年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為40.2億元，較2023年的52.8億元大幅下滑。同期投資活動(dòng)現(xiàn)金流出從21.4億元增至37.2億元，融資活動(dòng)則呈現(xiàn)大幅波動(dòng)。這種融資大進(jìn)大出的情況下，可能反映出公司面臨"“增長依賴資本驅(qū)動(dòng)"”的困境。
客戶與供應(yīng)商重疊度高，依賴單一大客戶
領(lǐng)益智造自詡為““巨人背后的隱形冠軍””，但這頂光環(huán)背后是難以擺脫的路徑依賴。招股書顯示，公司前五大客戶收入占比從2022年的49.1%攀升至2025年前三季度的56.4%，同期最大客戶占比長期維持在20%左右。這種客戶集中度過高的情況會(huì)大幅降低公司抗風(fēng)險(xiǎn)水平。
（圖片來源：公司招股書）
盡管公司招股書隱去了主要客戶具體名稱，但多方公開信源證實(shí)，蘋果公司仍是其不可替代的核心客戶。深交所有關(guān)監(jiān)管函曾披露，領(lǐng)益智造2018年借殼江粉磁材上市時(shí)，其核心資產(chǎn)領(lǐng)益科技第一大客戶正是蘋果。
這種依賴帶來較高風(fēng)險(xiǎn)：蘋果近年來積極推動(dòng)供應(yīng)鏈多元化，向越南、印度轉(zhuǎn)移產(chǎn)能，以應(yīng)對地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和貿(mào)易政策變化，而領(lǐng)益智造““全球化交付””網(wǎng)絡(luò)中的14個(gè)海外基地，能否真正承接這部分轉(zhuǎn)移訂單呢？招股書稱"“公司已在印度、法國、巴西和越南等建立了生產(chǎn)基地"”，但這些地區(qū)的海外基地的營收貢獻(xiàn)、盈利能力等關(guān)鍵數(shù)據(jù)始終諱莫如深。
更為詭異的是客戶與供應(yīng)商的重疊問題。招股書披露，2022年至2024年及2025年前三季度，領(lǐng)益智造前五大客戶中有四位同時(shí)是公司的供應(yīng)商，所產(chǎn)生的收入分別為178億元、165億元、213億元及177億元，分別占公司總收入的49.1%、52.0%、48.2%及47.0%。
同期，來自有關(guān)重疊客戶和供貨商的采購額分別為2.65億元、16億元、67億元及54億元，分別占我們總采購額的1.4%、7.6%、24.0%及21.8%。這種““既是買家又是賣家””的復(fù)雜關(guān)系，雖然被公司解釋為““業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)””，但卻為關(guān)聯(lián)交易非市場化定價(jià)、利益輸送等問題埋下隱患。目前來看，領(lǐng)益智造處于一種典型的"“夾心層"”——上游被大宗商品價(jià)格綁架，下游被蘋果等巨頭牽制。
轉(zhuǎn)型AI硬件制造廠商，但研發(fā)投入逐年下滑
根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，全球AI終端設(shè)備高精密智能制造平臺(tái)市場規(guī)模2024年為3019億美元，但前五大企業(yè)合計(jì)市占率僅7.8%，領(lǐng)益智造以1.5%的份額排名第三。這種"“大市場、小玩家"”的格局，本應(yīng)意味著巨大成長空間，但深度剖析揭示出行業(yè)競爭激烈。
以折疊屏鉸鏈為例，領(lǐng)益智造雖宣稱"“全球每賣出10部折疊屏設(shè)備，有9部來自我們的客戶"”，但弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年全球折疊屏設(shè)備出貨量僅2380萬臺(tái)，占智能手機(jī)總出貨量不足2%。這意味著該技術(shù)路線尚未被主流市場接受，前期研發(fā)投入可能面臨技術(shù)路線被顛覆的風(fēng)險(xiǎn)。
在AI眼鏡/XR設(shè)備領(lǐng)域，公司宣稱"“全球每賣出10部AI眼鏡及XR設(shè)備，就有9部來自我們的客戶"”，但2024年全球AI眼鏡出貨量僅250萬臺(tái)，XR設(shè)備710萬臺(tái)，合計(jì)不足1000萬臺(tái)，市場規(guī)模極其有限。公司押注的"“人-眼-折-服"”戰(zhàn)略，更像是一場對未來預(yù)期的““賭博””。
研發(fā)方面，招股書顯示，2022-2024年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為21.08億元、18.16億元和19.90億元。公司研發(fā)支出占收入比例從2022年的6.1%降至2024年的4.5%，2025年前三季度保持在4.7%。同期非流動(dòng)資產(chǎn)減值損失分別為7.24億、3.00億和1.78億元，其中商譽(yù)減值損失占大頭。這暗示著過往并購積累的"“技術(shù)資產(chǎn)"”可能正在貶值，研發(fā)投入未能有效轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。并且在AI硬件快速迭代的背景下，研發(fā)投入占比呈下降趨勢，與其宣稱的"“技術(shù)驅(qū)動(dòng)"”定位形成反差。
當(dāng)前國際貿(mào)易局勢緊張，領(lǐng)益智造的全球化布局正面臨前所未有的政策風(fēng)險(xiǎn)，特別是中美貿(mào)易摩擦。2025年2月，美國對中國商品加征20%的"“芬太尼關(guān)稅"”；4月又推出10%的"“對等關(guān)稅"”。雖然近期中美貿(mào)易關(guān)系有所緩和，但美國的對華政策總是不斷變化。
更嚴(yán)峻的是，領(lǐng)益智造的部分產(chǎn)品可能落入美國出口管制范圍。美國商務(wù)部工業(yè)與安全局（BIS）自2022年起針對中國先進(jìn)計(jì)算、超級計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域?qū)嵤┒囗?xiàng)限制措施，雖然公司宣稱"“我們認(rèn)為我們的業(yè)務(wù)不會(huì)觸發(fā)最終規(guī)則項(xiàng)下的風(fēng)險(xiǎn)"”，但未來的不確定性依然擺在公司面前。
領(lǐng)益智造2018年借殼上市深交所后，此次赴港二次上市，希望能通過香港資本市場進(jìn)一步提升國際品牌形象及拓展融資渠道。近年來在AI席卷全球的大環(huán)境下，公司無疑是受益者，其精密制造能力在特定細(xì)分市場確實(shí)具備競爭力。不過公司核心經(jīng)營層面的盈利能力弱化、客戶結(jié)構(gòu)失衡等問題始終存在，這些問題或可能構(gòu)成其二次沖擊港股的主要障礙。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）
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