智譜正在穿越大模型最危險(xiǎn)的那段路

文 | 市值水晶，作者 | 王浩然，編輯 | 大海

估值超200億的AI獨(dú)角獸，正站在資金鏈斷裂的懸崖邊——賬面現(xiàn)金只夠再燒9個(gè)月，即便算上89億銀行授信，撐過(guò)兩年也是極限？這是智譜沖擊"中國(guó)AI第一股"時(shí)，招股書(shū)中暴露的殘酷現(xiàn)實(shí)。

但事情遠(yuǎn)不止"沒(méi)錢(qián)了"那么簡(jiǎn)單。

首先，錢(qián)越燒越快。上半年虧損17.5億、月均3億的消耗速度遠(yuǎn)超營(yíng)收增速，而平均回款周期卻從21天暴增至112天，大客戶年年更換、多為一次性交易，甚至出現(xiàn)了向客戶采購(gòu)額高于銷(xiāo)售額的采銷(xiāo)倒掛現(xiàn)象，這背后是一個(gè)遠(yuǎn)比現(xiàn)金流更兇險(xiǎn)的信號(hào)：智譜的商業(yè)模式，是否正在喪失造血能力？

其次，算力越買(mǎi)越貴。三年間算力服務(wù)費(fèi)飆升70倍、吞噬七成研發(fā)費(fèi)用，且全部費(fèi)用成為"消耗品"，智譜陷入"不燒錢(qián)買(mǎi)算力等于技術(shù)退場(chǎng)，持續(xù)投入則虧損指數(shù)級(jí)擴(kuò)大"的死亡螺旋。即便如此，其GLM系列模型仍被《自然》期刊點(diǎn)贊、被OpenAI列為全球競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，技術(shù)成果與商業(yè)價(jià)值之間的巨大落差，成為資本市場(chǎng)最矛盾的拷問(wèn)。

最后，生意越做越重。85%收入依賴本地化部署的"項(xiàng)目制外包"，想轉(zhuǎn)云端SaaS卻發(fā)現(xiàn)毛利率已跌至-0.4%，阿里、騰訊等巨頭正用免費(fèi)API和遷移補(bǔ)貼席卷市場(chǎng)。智譜標(biāo)榜的"獨(dú)立可控"在G端是優(yōu)勢(shì)，在B端和C端卻成枷鎖——它必須證明，在垂直場(chǎng)景下模型能力能碾壓對(duì)手，否則所有投入都只是為云廠商"做嫁衣"。

從A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股18C章上市，從裁員傳聞到"美化報(bào)表"爭(zhēng)議，智譜的IPO已不只是"續(xù)命"層面。這家被資方和創(chuàng)始人押注"千億終局戰(zhàn)"的明星企業(yè)，正用最極端的方式暴露中國(guó)大模型產(chǎn)業(yè)的集體困境：在技術(shù)理想主義與資本殘酷現(xiàn)實(shí)之間，在算力軍備競(jìng)賽與商業(yè)落地鴻溝之間，"中國(guó)AI第一股"能否用一張200億估值的入場(chǎng)券，換到穿越"最危險(xiǎn)路段"的通行證？

01 25億vs 89億，智譜到底還有多少錢(qián)？

智譜招股書(shū)中公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還在被不斷解讀。

有博主把招股書(shū)中的兩組數(shù)據(jù)放在一起對(duì)比后發(fā)現(xiàn)：“如果按照截至2025年上半年，智譜凈虧損達(dá)17.51億元，月均虧3個(gè)億的節(jié)奏，目前手里的錢(qián)（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為25.52億元），只夠支撐9個(gè)月時(shí)間。”

這一話題也引發(fā)了不少人對(duì)其上市動(dòng)機(jī)的質(zhì)疑——是不是真的沒(méi)錢(qián)了？

但有人認(rèn)為上述算法比較粗暴：一是忽略了智譜的營(yíng)收收益補(bǔ)充，二是忽略了招股書(shū)中補(bǔ)充的最新財(cái)務(wù)信息——綜合現(xiàn)金流表下方的一段補(bǔ)充性文字：截至2025年10月31日，我們錄得現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、按公允價(jià)值計(jì)入損益計(jì)量的短期投資及可動(dòng)用承諾銀行融資合共為人民幣8,943.1百萬(wàn)元。

爭(zhēng)議立刻轉(zhuǎn)向另一個(gè)方向：銀行授信資金能不能算現(xiàn)金流？

嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，授信資金并不等同于現(xiàn)金，但在擬上市公司中，往往被視為流動(dòng)性的重要補(bǔ)充。并且智譜招股書(shū)并未披露其觸發(fā)條件和放款節(jié)奏，這也是不能令人買(mǎi)賬的關(guān)鍵點(diǎn)。

如果授信資金的爭(zhēng)議暫時(shí)擱置的話，對(duì)現(xiàn)金流補(bǔ)充最直接的來(lái)源就是營(yíng)收端。

招股書(shū)顯示，智譜在2022年、2023年、2024年，2025年上半年，營(yíng)業(yè)收入分別為0.574億元、1.245億元、3.124億元、1.9億元，合計(jì)營(yíng)收超6.8億，2022-2024年復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到130%。

如果按照復(fù)合年增長(zhǎng)率粗略計(jì)算的話，智譜預(yù)計(jì)2025年?duì)I收在7億元，2026年預(yù)計(jì)16億元。加上智譜CEO張鵬此前曾表示，預(yù)計(jì)2025年收入可能增長(zhǎng)四倍，達(dá)到約1.68億美元（約合12億元人民幣）。

也就是說(shuō)，樂(lè)觀預(yù)計(jì)，智譜未來(lái)兩年?duì)I收合計(jì)能達(dá)到23～36億元，再加上當(dāng)期的26億現(xiàn)金流，按照目前月均虧損3億元（一年虧損36億）的速度，恐怕也就夠再撐2年。

即便算上授信的60多億，在如此大消耗的實(shí)現(xiàn)面前也有點(diǎn)“捉襟見(jiàn)肘”了。

同時(shí)，更致命的是，其營(yíng)收端的“客戶穩(wěn)定性”以及“采銷(xiāo)倒掛”的問(wèn)題存在。

一方面，在報(bào)告期交易額超過(guò)其收入10%的客戶報(bào)表中，不僅顯示了多數(shù)大客戶只合作了1～2年，而且，從2022年、2023年、2024年到2025年上半年，智譜的前五大客戶都不重合，大多屬于一次性交付的關(guān)系，不再有后續(xù)。

另一方面，智譜的大單存在“客戶為虛，供應(yīng)商為實(shí)”的嫌疑。在招股書(shū)中不少大客戶同時(shí)是智譜的大供應(yīng)商，但客戶A、P、Q都出現(xiàn)了采購(gòu)額超過(guò)銷(xiāo)售額的情況，比如，智譜在2022年至2025年上半年期間，向最大客戶A銷(xiāo)售了2.42億元，但卻向客戶采購(gòu)了2.47億元。

此外，現(xiàn)金流仍被“重項(xiàng)目、慢回款”的現(xiàn)實(shí)牽制。智譜的平均回款天數(shù)，從2023年21天拉長(zhǎng)到2025年上半年的112天，遠(yuǎn)超項(xiàng)目平均交付時(shí)間。招股書(shū)中也表明，回款速度主要受本地化部署客戶影響。

同時(shí)，擺在智譜面前的現(xiàn)實(shí)是——相比營(yíng)收增長(zhǎng)，虧損擴(kuò)大的表現(xiàn)更為陡峭，幾乎是指數(shù)級(jí)的增長(zhǎng)。2022年至2024年該公司經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為0.97億元、6.21億元、24.656億元以及2025年上半年的17.52億元。

02 算力“燒錢(qián)”還是“囤資產(chǎn)”？

如果說(shuō)“關(guān)于現(xiàn)金流”的爭(zhēng)議只是導(dǎo)火索，那么上述持續(xù)擴(kuò)大的研發(fā)投入導(dǎo)致虧損逐年放大，可能才是真“爆點(diǎn)”。

智譜招股書(shū)顯示，智譜財(cái)務(wù)虧損中研發(fā)費(fèi)用的投入占據(jù)絕大比例，2022 年至2024年，以及2025年上半年，智譜研發(fā)開(kāi)支分別為0.8億元、5.3億元、22.0億元、以及15.9億元。

其中，“算力服務(wù)費(fèi)”（包括模型訓(xùn)練以及通過(guò)云端部署為客戶提供服務(wù)）從2022年的0.15億元到2025年上半年的11.45億，三年時(shí)間飆升到七成以上，并且這些研發(fā)成本，均被作為成本損耗計(jì)算，“并無(wú)將任何研發(fā)開(kāi)支資本化”。

所以，對(duì)于近乎“無(wú)限燒錢(qián)”的算力投入，不少人質(zhì)疑：錢(qián)燒完了，剩下什么呢？

至少在技術(shù)指標(biāo)上，智譜并未“燒而無(wú)獲”。

其GLM系列模型每3—6個(gè)月就完成一次基座迭代，尤其在模型的Coding能力方面取得關(guān)鍵突破，在編程競(jìng)技場(chǎng)Code Arena里位列開(kāi)源第一、國(guó)產(chǎn)第一。

2024年5月，國(guó)際著名學(xué)術(shù)期刊《自然》將智譜的ChatGLM模型視為中國(guó)基座大模型的杰出代表。今年6月，它被美國(guó)OpenAI列為全球主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

就在12月23日，GLM4.7上線，超過(guò)GPT-5.2。

算力之外，工資是研發(fā)環(huán)節(jié)的第二大成本支出。

2022-2024年研發(fā)人員的工資成本分別為0.42億、1.37億、3.24億元，2025年上半年為2.66億元，研發(fā)人員目前657人。

在獵聘大數(shù)據(jù)研究院此前發(fā)布的AI人才報(bào)告中顯示，2022年國(guó)內(nèi)AI相關(guān)崗位招聘的平均年薪為33.15萬(wàn)，其中，AI算法工程師平均年薪能達(dá)到46萬(wàn)元。

如果按照平均50萬(wàn)年薪來(lái)倒推，智譜的研發(fā)人員工資在國(guó)內(nèi)AI行業(yè)基本處于合理范圍。

但如果放眼海外頂級(jí)大模型公司：一份文件披露，2025年OpenAI的技術(shù)員工年薪可達(dá)50萬(wàn)美元（約350萬(wàn)元），而Anthropic的研究工程師最高可達(dá)69萬(wàn)美元（約490萬(wàn)元）。

科技招聘公司Harrison Clarke的數(shù)據(jù)顯示，目前頂級(jí)AI工程師的年薪已突破1000萬(wàn)美元大關(guān)，典型的薪酬包也達(dá)到300萬(wàn)至700萬(wàn)美元，較2022年水平暴漲約50%。據(jù)報(bào)道，Meta首席執(zhí)行官扎克伯格已向多位頂級(jí)AI研究員開(kāi)出了上億美元的薪酬方案。

相比之下，智譜在人力投入上明顯克制，甚至此前一度有裁員消息傳出。盡管官方回應(yīng)網(wǎng)傳消息為造謠，但仍有自稱離職員工對(duì)媒體表示：“智譜這波急著裁員，就是為了在上市前把報(bào)表做好看點(diǎn)。”該員工還稱，“裁撤產(chǎn)研中心，應(yīng)該也是智譜想慢慢調(diào)整定制化項(xiàng)目，產(chǎn)研和研發(fā)部門(mén)一般都是成本中心，不能帶來(lái)直接收入。”他還透露，智譜考慮后續(xù)私有化項(xiàng)目的定開(kāi)部分都轉(zhuǎn)給外包去做，盡可能地把產(chǎn)品交付工作變得標(biāo)準(zhǔn)化，以此降低成本。

除去研發(fā)費(fèi)，“銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)”被智譜作為虧損擴(kuò)大的另一歸因。

2022年、2023年、2024年及2025年上半年，智譜銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支分別達(dá)到0.15億、1.012億、3.875億以及2.086億元。

智譜招股書(shū)中解釋，“為迅速把握新興市場(chǎng)的機(jī)遇，擴(kuò)大了銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)，增加廣告投資”導(dǎo)致這部分開(kāi)支增加。

這一部分開(kāi)支增加與其在2024年開(kāi)始，大力增加云部署以及開(kāi)拓東南亞市場(chǎng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)一致。

但與動(dòng)輒年消耗20、30億的巨額研發(fā)投入相比，營(yíng)銷(xiāo)銷(xiāo)售費(fèi)用似乎不值得一提。

03 上市之后，智譜靠什么穿越“燒錢(qián)期”？

在算力無(wú)法形成資產(chǎn)、模型能力可能被追平的前提下，智譜能否通過(guò)商業(yè)模式，把“燒錢(qián)”變成“可持續(xù)投入”？

總體來(lái)看，智譜的商業(yè)化是兩條腿走路：

一條粗腿：為政府、金融、能源等大型客戶提供本地化部署和定制化AI解決方案，占85%。

一條細(xì)腿：通過(guò)云端API和訂閱服務(wù)（MaaS）向開(kāi)發(fā)者和中小企業(yè)提供模型調(diào)用，占15%。

這條粗腿的核心優(yōu)勢(shì)很明顯——央國(guó)企客戶有為“安全、可控、私有化”買(mǎi)單的剛性預(yù)算。單項(xiàng)目定價(jià)高，能夠快速拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。2024年智譜前五大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收1.42億元，占比達(dá)45.5%。并且維持50%以上的高毛利。

但粗腿的弊端也很明顯——除了上述提到的“回款慢、缺乏持續(xù)性”，ToG的“項(xiàng)目制”生意的收入增長(zhǎng)和人力投入是線性的，也就是想多賺錢(qián)就要多招人，才能更多地輻射服務(wù)本地客戶，這種模式似乎讓智譜淪為了一家“軟件外包”的重資產(chǎn)公司。

智譜也認(rèn)識(shí)到了這類(lèi)生意的問(wèn)題，開(kāi)始加強(qiáng)“細(xì)腿”的鍛煉。從2022年到2025年上半年，云端部署的收入占比從4.5%增加到15.2%，試圖改善“定制化路徑依賴”走向“標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)”偏SaaS的模式。

目前來(lái)看，數(shù)據(jù)上有成績(jī)。招股書(shū)顯示，智譜云端MaaS和訂閱業(yè)務(wù)呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)趨勢(shì)，中國(guó)前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中有9家使用智譜GLM大模型，付費(fèi)流量收入超過(guò)所有國(guó)產(chǎn)模型之和。日均token消耗量，從2022年的5億上升到2025年上半年4.6萬(wàn)億。

智譜CEO張鵬曾表示，希望將API業(yè)務(wù)的收入占比提升至一半。

但商業(yè)化上卻讓人大跌眼鏡——云端部署的毛利率從76.1%跌到-0.4%。這背后一個(gè)重要的原因在于國(guó)內(nèi)云廠商的激烈競(jìng)爭(zhēng)，不少巨頭為了賣(mài)云資源，大模型API幾乎是送的，甚至提供免費(fèi)遷移服務(wù)。

智譜在G端標(biāo)榜的“獨(dú)立、安全”的標(biāo)簽，在需要“便宜、好用”的中小B端企業(yè)和C端似乎失效了。

除非它能證明，在某些垂直場(chǎng)景下，它的模型能力就是可以碾壓其他廠商。

智譜對(duì)未來(lái)商業(yè)模式的判斷，證明他就是要這樣做——“比起賣(mài)模型，未來(lái)行業(yè)是買(mǎi)能力和服務(wù)為主的商業(yè)模式，這也意味著一旦在基座能力上掉隊(duì)，所有的上層應(yīng)用和商業(yè)模式都會(huì)成為空中樓閣。”

同時(shí)，OpenAI近期也暫停包括Sora視頻生成模型在內(nèi)的多項(xiàng)非核心項(xiàng)目，并在為期八周的時(shí)間內(nèi)將全部資源集中投入到其最為核心的ChatGPT的性能與用戶體驗(yàn)提升上。

因此，這也解釋了為何智譜要進(jìn)行巨額的研發(fā)算力投入——換取更高商業(yè)天花板而支付的“算力入場(chǎng)券”。同時(shí)也讓它陷入了一個(gè)尷尬的境地：買(mǎi)算力“燒錢(qián)”虧損，但不持續(xù)投入算力，幾乎等同于直接退場(chǎng)。

但是，想練好“云端部署”這條腿，不管是從付費(fèi)意愿、API比價(jià)，還是目前占絕對(duì)收入貢獻(xiàn)較高的機(jī)構(gòu)客戶來(lái)說(shuō)，在國(guó)內(nèi)走SaaS模式都非常艱難。

加上智譜此前嘗試A股IPO上市，但至今未收到A股上市正式意見(jiàn)，并自愿決定在港股走18C章（特專科技）上市，都為其不確定性的未來(lái)做了注腳。

從投資視角看，資方的終極押注或許是智譜能成為千億終局戰(zhàn)中最后的幸存者。

而從資本市場(chǎng)看，智譜上市的意義遠(yuǎn)非“續(xù)命”。作為估值超200億，沖擊“AI第一股”的中國(guó)大模型公司，其更重要的價(jià)值在于：在一個(gè)更透明的舞臺(tái)上，為整個(gè)市場(chǎng)驗(yàn)證路徑、提供經(jīng)驗(yàn)，成為行業(yè)的試金石。