金屬周報 | 結構性短缺點燃銅市，降息預期疊加擠倉風險引爆白銀

歡迎加入交易理想國知識星球

文 | 對沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要

上周銅價延續了此前宏微觀利多共振的格局。尤其在微觀層面的一系列變化，使得市場本就對明年精煉銅出現結構性短缺的預期進一步提前，長期預期在短期被點燃，市場情緒較為亢奮。相對而言，黃金表現相對平穩。

01

核心觀點

01

上周金銅表現分化

貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌0.67%，白銀上漲3%；滬金2602合約上漲0.75%，滬銀2602合約上漲7.54%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動+3.33%、+6.12%。

02

結構性短缺預計驅動銅價上行

上周銅價延續了此前宏微觀利多共振的格局。尤其在微觀層面的一系列變化，使得市場本就對明年精煉銅出現結構性短缺的預期進一步提前，長期預期在短期被點燃，市場情緒較為亢奮。本周將召開FOMC會議，銅價可能遭遇一定程度的宏觀逆風，加之前兩周利多因素交易相對充分，價格如果出現短期調整也在情理之中。尤其是在鷹派降息的前提下，可能對銅價仍有一定壓力，不過回調之后可能仍然是較好的買點。

03

貴金屬價格于高位運行

上周，美國包含ADP就業人數、核心PCE等在內的經濟數據超預期走弱，疊加聯儲官員鴿派的表態，降息預期的回升支撐貴金屬價格維持高位，其中庫存持續處于低位的白銀在潛在的擠倉風險影響下而快速上行。本周聯儲利率決議即將出爐，關注潛在的鷹派表態使得市場對于降息預期出現反轉，從而限制貴金屬價格上方空間，同時關注日本央行的利率政策對全球潛在流動性風險的影響。中長期來看，金銀價格仍處于上行通道內。

02

基本金屬市場復盤

01

COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價繼續上行格局，創出近期以來新高。上周銅價延續了此前宏微觀利多共振的格局。尤其在微觀層面的一系列變化，使得市場本就對明年精煉銅出現結構性短缺的預期進一步提前，長期預期在短期被點燃，市場情緒較為亢奮。本周將召開FOMC會議，銅價可能遭遇一定程度的宏觀逆風，加之前兩周利多因素交易相對充分，價格如果出現短期調整也在情理之中。尤其是在鷹派降息的前提下，可能對銅價仍有一定壓力，不過回調之后可能仍然是較好的買點。

上周SHFE銅價延續上行格局，一度接近93000元噸水平。目前價格上漲之后，下游消費受到一定程度的抑制，雖然上周社會庫存仍然呈現去庫的狀態，但是可能更多是因為到貨的節奏以及下游的被迫點價所造成的。本周可能才會是真正的考驗。不過值得一提的是，上周與絕對價格一起漲的還有遠月月差，這說明市場在對于明年國內精煉銅短缺的預期在提前定價。也從一個層面說明當前更多的仍然處于預期交易的范疇。

期限結構方面，COMEX銅價格曲線角此前向上位移，價格曲線仍然維持contango結構。目前COMEX銅庫存的交倉仍在繼續，庫存已經突破43萬噸。目前COMEX銅庫存自3月中旬虹吸效應以來累積增長超33萬噸，與美國進口銅來源國以及COMEX注冊品牌對比，考慮到美國境內企業的補庫空間，預計還有5-10萬噸銅沒有顯性化，對于COMEX銅的結構并沒有太合適的策略。

上周SHFE銅價格曲線較此前向上位移，我們明確指出可以關注明年4月及以后的borrow機會，市場上周就已經開始提前搶跑。目前明年3月及后續月份的價差結構已經變味contango結構，4、5月及后續月差更是有明顯擴大。我們認為現在對于明年月差的搶跑具有明顯的預期屬性，后續波動可能會放大。

持倉方面，美國政府恢復工作，但是CFTC數據目前只補充了四周的數據，無法對近期的行情構成有價值的參考。

圖1：CFTC基金凈持倉

數據來源：Wind

02

產業聚焦

上周銅精礦TC小幅下跌 本周Mysteel標準干凈銅精礦TC周指數為-42.65美元/干噸，較上周跌0.43美元/干噸。干凈銅精礦現貨TC小幅下跌，市場成交有限，現貨市場活躍度較低，部分貿易商報盤在-40中高位，部分貿易商以指數扣減方式報盤，但冶煉廠還盤意愿較低，預計短期內銅精礦現貨主流加工費仍將在 - 40中低位美元 / 干噸區間窄幅波動。冶煉廠采購以剛需為主，心理預期價格與當前市場實際行情存在差距，實際成交有限，市場重心持續圍繞長單談判展開。多數冶煉廠普遍寄望于明年硫酸價格維持高位的利好支撐，同時疊加生產設備連續運行的剛性需求，現階段選擇等待長單談判結果落地后再調整采購策略。中長期而言，供應緊缺基本面未改，長單基準價敲定前市場難有方向性突破，博弈將是市場核心主線。

圖2：銅精礦加工費

數據來源： SMM

現貨方面 ， 隨著周內銅價上破 9萬關口，整體漲幅明顯，下游企業多駐足觀望為主，畏高情緒稍顯濃厚；同時由于價格走高，部分下游企業新增訂單較少，加之現貨升水堅挺，入市采購情緒疲弱，整體剛需接貨或長單維持生產為主。后續來看，隨著短期銅價漲幅過大，下游企業接貨情緒較為疲弱，周內消費難有提升空間，然考慮到市場到貨仍相對不多，升水快速下行動力亦有限，但高銅價背景，上行空間同樣較小。因此下周現貨升水難表現堅挺局面，重心或有所回落，整體預計運行于升30~升250元/噸 。

圖3：滬銅升貼水

數據來源：SMM

國內市場電解銅現貨庫存16.45萬噸，較27日降0.71萬噸，較1日增0.60萬噸；上海市場社庫環比繼續去庫，由于周內進口以及國產貨源到貨仍難有增量，倉庫入庫量較少，但銅價再度走高明顯，下游企業采購需求同樣有限；下周來看，考慮銅價走高，下游消費提升空間有限，同時后續市場到貨或有所增加，庫存預計回升。而廣東市場庫存變化幅度有限，主因冶煉廠仍發貨較少，倉庫到貨量同樣受限，但部分貿易商有所接貨，整體入庫量小于出庫量；下周來看，市場到貨難有改善，但銅價上漲走高明顯，下游需求受抑，庫存預計維持小幅去庫。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區）

數據來源： Wind

精銅桿加工費普遍呈下調表現，周內個別時段加工費出現貼水報價；精銅桿市場低價貨源呈貼水表現，高銅價影響訂單環比下滑；再生銅桿經濟優勢逐漸顯現，各區域實際交易分化明顯；精廢桿價差、再生銅桿貼水明顯擴張；國內銅桿社會庫存環比下滑約15%。在目前高銅價背景下，價格傳導至終端消費遇到較強阻礙，短期內在畏高情緒主導下預計精銅桿市場整體交投活躍度將有明顯下滑，新單補充難度較大，部分成品庫存偏高的企業后續可能出現被迫降價促銷以回籠資金的情況。再生銅桿雖然部分投機需求有刺激部分企業訂單增長，但受高銅價影響，后續原料采購難度可能進一步提升，加之目前政策面仍存不確定性，再生銅桿市場的穩定性不足。

圖5：精銅-廢銅價差

數據來源： SMM

03

貴金屬市場復盤

01

貴金屬市場觀察

上周金價調整、銀價上行，COMEX金銀于4194-4300美元/盎司、56.8-59.9美元/盎司區間內運行。上周，美國包含ADP就業人數、核心PCE等在內的經濟數據超預期走弱，疊加聯儲官員鴿派的表態，降息預期的回升支撐貴金屬價格維持高位，其中庫存持續處于低位的白銀在潛在的擠倉風險影響下而快速上行。

貴金屬價格監控

2025/12/5

本周收盤價

上周收盤價

漲跌幅

COMEX黃金

-0.6%

COMEX白銀

58.3

56.4

3.4%

倫敦金現

1.2%

倫敦銀現

58.1

53.9

7.8%

SHFE黃金

0.8%

SHFE白銀

7.4%

上金所黃金T+D

0.9%

上金所白銀T+D

7.7%

02

比價與波動率

上周，黃金上漲而白銀下跌，金銀比大幅回落；銅價漲幅強于金價，金銅比小幅下行；原油有所反彈，金油比震蕩下行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數據來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數據來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數據來源： Wind

黃金 VIX 較前期有所回落，近期市場風險偏好較前期有所修復，避險需求回落，黃金波動率隨之下降。

圖9：黃金波動率

數據來源： Wind

近期人民幣匯率影響較前期減弱，上周黃金內外價差回升、比價回落，白銀內外價差及比價顯著回落。

圖10：貴金屬內外價差

數據來源：Wind

圖11：黃金內外比價

數據來源：Wind

03

庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3631萬盎司，環比減少約5萬盎司，COMEX白銀庫存約為45707萬盎司，環比增加約30萬盎司；SHFE黃金庫存約為91.3噸，環比增加0.4噸，SHFE白銀庫存約為688噸，環比增加約129噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數據來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數據來源： Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環比增加 4.8 噸至 1050 噸，SLV白銀ETF持倉環比增加 315 噸至 15925 噸；因數據延遲發布，截至 10 月 28 日，COMEX黃金非商業總持倉為 32.8 萬手，其中非商業多頭持倉增加 12457 手至 26.6 萬手，空頭持倉減少1 5598 手至6 .2 萬手；非商業多頭持倉占優，比例較上周上升至 58.3 %附近，非商業空頭持倉占比下降至 13.5 %左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數據來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數據來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數據來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數據來源： Wind

04

市場前瞻

目前價格上漲之后，下游消費受到一定程度的抑制，雖然上周社會庫存仍然呈現去庫的狀態，但是可能更多是因為到貨的節奏以及下游的被迫點價所造成的。本周可能才會是真正的考驗。不過值得一提的是，上周與絕對價格一起漲的還有遠月月差，這說明市場在對于明年國內精煉銅短缺的預期在提前定價。也從一個層面說明當前更多的仍然處于預期交易的范疇。

本周聯儲利率決議即將出爐，關注潛在的鷹派表態使得市場對于降息預期出現反轉，從而限制貴金屬價格上方空間，同時關注日本央行的利率政策對全球潛在流動性風險的影響。中長期來看，金銀價格仍處于上行通道內。

關注及風險提示
美國職位空缺、FOMC利率決議、關稅政策、降息路徑變化。

6月19日起，《銅市場策略周報》改為《金屬市場周報》，報告內容將更加全面 ，同時覆蓋基本金屬市場（銅）和貴金屬市場（黃金、白銀）的一周動態、走勢分析及預測 。

已訂閱《銅市場策略周報》的讀者將自動接收新版《金屬市場周報》，尚未訂閱的讀者，請左下角閱讀原文按紐，立即訂閱！

掃描下方二維碼或點擊“閱讀原文”，立即訂閱《金屬市場周報》，每周一準時通過郵件送達完整版報告！

掃碼訂閱完整報告