人民幣匯率被低估？

以下內容取自課程會員專屬權益《社長說熱點47：人民幣匯率被低估還是被高估？》（錄音+文字）。

這一期我們來關注一下人民幣匯率。

最近，市場有個討論：人民幣的幣值是不是被低估？實際上，這種討論在市場時不時都會出現，最近這起源自美國對外關系委員會的兩個研究員發表的一份報告。這份報告運用復雜的模型和數據，得出一個核心的觀點，就是人民幣的幣值被顯著低估，低估的幅度可能達到30%。之前，國際貨幣基金組織也有一個結論說人民幣的幣值被低估了 8.5% 到 18% 之間。但是，這兩個研究員認為國際貨幣基金組織的結論過于保守了。

他們這種研究到底什么意思呢？其實就是說中國可能是故意壓低了人民幣的匯率來刺激出口。

那么，兩個國家的匯率怎么來衡量呢？

實際上，在國際外匯市場上，自由的定價就是這兩個國家的一個匯率，但是中國的匯率和資本是有管制的，所以經濟學家只會使用一些理論或者一些模型來衡量。很多人會使用一種理論叫購買力平價理論，購買力平價理論也俗稱為巨無霸指數或漢堡包指數，就是說麥當勞的漢堡在不同國家它有不同的售價，那它們的售價之比就是這兩個國家的真實的匯率。如果一個漢堡在美國賣 4 美元，在中國賣 16 元人民幣，那么根據這個理論，美元跟人民幣之間的匯率應該是 1: 4，而不是現在的 1: 7。

但是，這個理論也有它的問題，單一的商品很難去衡量一個國家的外匯，為什么呢？因為一個國家的經濟是復雜的、多樣的，單一的商品是很難衡量匯率。舉個最簡單的例子，漢堡在中國是便宜的，但是房子貴。如果你把所有的商品服務加在一起，形成一個綜合的價格作為對比的話，也有它的問題，你怎么分配權重？實際上，人民幣的匯率被低估這一種觀點在國內也很流行，很多學者持有這種觀點。

但是，也有相反的觀點，說人民幣的幣值被高估了。他們認為，中國是一個資本管制的國家，如果資本管制放開的話，人民幣就會持續貶值，因為不少人會去海外買美債、美股，或者說其他國家的房子。

那么，人民幣外匯到底是被低估還是被高估呢？

我的觀點是沒有一個準確的答案的，或者說被低估多少，被高估多少，沒有一個準確的答案的。因為在資本管制之下，人民幣的定價是不充分的，如果是充分定價的話，這個問題就不存在了。國際外匯市場的價格就是答案。有人說我們不是有一個叫離岸人民幣呢？離岸人民幣在香港、在海外是自由定價的，但是它的規模太小了，相對人民幣的總量來講，它太小了。所以政府是容易去調控它的價格的。

但是，我們還是有一個觀察的窗口，這觀察窗口就是黑市價格。用人民幣來換美元，除了現在 7: 1 的這種價格之外，如果需要向持有美元的人支付額外的費用，比如說多支付3%，那就說明人民幣被高估了 3% 左右。如果是持有美元的人向持有人民幣的人需要支付額外的費用，那就說明人民幣是被低估的。這里的討論是不包括征中介費等交易費用。

怎么判斷人民幣匯率未來的走勢？

影響人民幣匯率的因素很多，這里主要說三點：

第一點就是內外部經濟力量的對比和趨勢。這是最根本的，一個國家的經濟的一個力量，特別是一個綜合國力，它決定了匯率水平和走勢。沒有見過哪一個國家的經濟很弱，它的外匯很強的。

但是，這個因素又是非常宏觀的，不是那么準確的。舉個例子來講，15年前歐盟跟美國的經濟體量是差不多的，現在歐盟的經濟總量只有美國的一半，但是歐元沒有相對美元貶值一半。也就是說，宏觀這個因素，它只是決定一個長周期的走勢，對于中短周期的影響不是那么大，或者不是那么敏感。

第二個因素是我重點要講的，就是商品進出口和資本進出口的水平和趨勢。注意，我這里說到了商品，也說到了資本。

商品，大家很容易理解的。人民幣的錨就是中國強大的生產能力，人民幣匯率的穩定甚至有升值的動力，就是中國有強大的商品出口能力。

過去，中國的商品出口規模很大，順差也非常大。今年前 11 個月，中國的貿易順差首次突破了1萬億美元，創下歷史新高。這幾年，出口公司在海外積累了大量的外匯，大概有1萬億美元，這些公司如果要結匯的話，又會推高人民幣匯率，到年底他們一般會多結一些，所以最近人民幣也有所升值。但是，他們不會大規模結匯。這些出口公司之所以在海外存有大量的美元，是因為海外的美元投資收益是比較不錯的。

這里我多說一句，其實在自由的資本市場和匯率市場中，商品價格和匯率之間是有一種自我調節的平衡機制的，比如說中國商品便宜，其他國家就會大量買中國的商品，自然就會推高人民幣的價格，推高人民幣的匯率后，那么中國的商品就會變得更加昂貴，出口自然也就會減少，對不對？同時，因為人民幣匯率上升之后，外匯的購買力就增強了，那么進口也就會自然增加，貿易順差就會縮小。但是，這種調節機制過去幾十年在中國是失靈的，貿易順差是持續擴大的，原因是很復雜的。

現在，我們的出口是開放的，但是進口是不完全開放的。普通人手上沒有多少外匯，不知道怎么去進口商品。不過，由于中國的生產能力實在太強了，幾乎什么商品都比海外便宜，即便我們有外匯在手，也不知道買什么商品，對不對？就是不需要大量的進口商品。

但是，有人說，我不買商品，但可以買美股美債，買美國的房子，所以這里又涉及資本項目，資本項目是我重點要講的。

我們懂商品，懂經常項目，但是很多人不懂或者忽略資本項目。中國是經常項目很強，也就是商品出口的價格便宜，出口能力非常強，順差也很大。但中國的資本市場比較弱，金融市場是不發達的，資本項目是逆差的。美國是金融市場很發達，美股集中了全球 65% 的股票市場的資本，美國的經常項目是長期逆差，但是資本項目長期順差。這一點中美是相反的。另外，中國的商品房的價格在過去是很高的，現在其實也是虛高的。

所以，中國的經常項目是會推動人民幣升值的，但資本項目是推動人民幣貶值的。這兩項現在都是受到了干預，在經常項目上抑制人民幣升值，在資本項目上通過資本管制來阻止人民幣貶值。這一點大家要清楚。

第三個影響因素就是內外部的貨幣政策的影響。

預計，美聯儲在今年 12 月份降息之后，明年還會降息，力度沒那么大，步伐也將放緩，預計明年降息兩次，大概 50 個基點。隨著美元降息，人民幣也會降息，中國央行明年也會降息。

貨幣政策通過推動利差來影響匯率，利差會驅動人民幣的外流或內流。目前來講，內外的利差還是比較大的。以10年期國債為例，10年期美債收益率現在大概4%左右，10年期國債收益率是 1.7% 左右，這里面大概有2.3%的利差，明年也會維持一定的利差。

綜合來看，我認為未來幾年中國還是會維持相對穩定的人民幣匯率，將通過資本和外匯管制、央行的逆周期因子調節，在經常項目上繼續抑制人民幣升值，在資本項目上繼續阻止人民幣貶值?？紤]到內外部經濟的一個走勢，未來幾年人民幣應該是穩步貶值的趨勢。

接近7.0實際上是人民幣的一個高位，是一個很好換匯投資的一個機會。如果是換匯投資，需要考慮兩個方面：第一個是人民幣的價格。很多人看到人民幣下跌的時候，比如說到7.2、7.3的時候就很著急，想換匯去投資。實際上，我們投資的思維是要相反的，人民幣高的時候，是換匯投資的機會。第二，除了考慮人民幣的價格之外，還需要考慮美元資產的價格和收益，就是在美元資產相對低位的時候進入。總之，我們要用逆向思維去投資。

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