徐遠(yuǎn)：資本市場的高質(zhì)量發(fā)展——基于信心博弈的視角

題記：2025年9月27日，北大國發(fā)院“中國經(jīng)濟(jì)觀察報告會”第73期在承澤園舉行。本文根據(jù)北大國發(fā)院副教授（長聘）、金光學(xué)者徐建國（筆名徐遠(yuǎn)）的主題演講整理。

今天的論壇的主題是“資本市場的高質(zhì)量發(fā)展”，其中一個值得深入探討的問題是：自2024年9月以來，A股市場呈現(xiàn)出顯著上漲態(tài)勢，這種上漲是否體現(xiàn)了高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵？

從短期來看，投資者無疑有所盈利，然而是否為高質(zhì)量發(fā)展，則取決于此輪上漲是否可持續(xù)，其基礎(chǔ)是否穩(wěn)固。若市場僅經(jīng)歷短期波動后再度回落，則多數(shù)普通投資者可能難以實現(xiàn)真實收益。因此，有必要深入探究本輪市場上漲的根本動因。

我將從國內(nèi)視角切入，聚焦于宏觀經(jīng)濟(jì)運行、資本市場結(jié)構(gòu)、政策導(dǎo)向以及一系列內(nèi)外部沖擊因素來分析這一問題。

股市大漲的根源：市場信心提升 企業(yè)盈利邊際改善

首先，從市場表現(xiàn)來看，自2024年9月至2025年9月，主要股指普遍有顯著漲幅，其中創(chuàng)業(yè)板指與科創(chuàng)板指漲幅接近翻倍，其余指數(shù)亦普遍上漲30%至40%。值得注意的是，近半數(shù)漲幅集中于2025年7月以來的不到三個月內(nèi)，尤其在美國加征關(guān)稅等外部沖擊背景下，市場仍表現(xiàn)出較強韌性，可見市場并非一蹴而就，而是有延續(xù)性。行業(yè)層面，科技、計算機(jī)、人工智能等相關(guān)行業(yè)漲幅表現(xiàn)突出；同時，出口業(yè)務(wù)占比較高的行業(yè)和企業(yè)，其整體股價表現(xiàn)亦相對優(yōu)異。

那么，應(yīng)如何理解這一現(xiàn)象？

我們從三方面看。一方面要考慮宏觀基本面，另一方面要關(guān)注企業(yè)基本面，而最終落腳點在于信心的博弈。我一直在思索如何理解當(dāng)前這輪上漲行情，最終認(rèn)為“信心的博弈”這一表述最為貼切，市場信心的修復(fù)與提升是本輪上漲的關(guān)鍵所在。

從宏觀基本面看，2024年第四季度以來，中國經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢。盡管近期部分指標(biāo)略有回落，但仍在正常波動區(qū)間內(nèi)。具體而言，投資尤其是房地產(chǎn)投資繼續(xù)面臨較大困境。出口部門表現(xiàn)超預(yù)期，凈出口規(guī)模一直處于較高水平。自2018年中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)以來，盡管面臨諸多挑戰(zhàn)，我國出口依然保持強勁態(tài)勢。我國出口韌性不斷增強，反映出企業(yè)在全球市場中的競爭力不斷提升。

從微觀角度來看，部分企業(yè)最初僅為蘋果產(chǎn)業(yè)鏈或特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈的代工企業(yè)，隨著技術(shù)的不斷積累，它們逐漸掌握了核心技術(shù)，利潤率也較為可觀，不再是以往單純從事苦力勞動的企業(yè)，進(jìn)步顯著。數(shù)據(jù)顯示，漲幅較好的企業(yè)其海外利潤可觀，利潤率也較為理想，具備堅實的基礎(chǔ)。

從生產(chǎn)側(cè)看，工業(yè)增加值增速處于中游、平穩(wěn)水平，這是內(nèi)需與外需的綜合體現(xiàn)。總體而言，內(nèi)需面臨一定困難，但外需的超預(yù)期表現(xiàn)拉動了生產(chǎn)，這便是當(dāng)前的整體經(jīng)濟(jì)形勢。

根據(jù)統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2025年1–8月固定資產(chǎn)投資累計同比增速僅為0.5%，8月單月更出現(xiàn)約-6%的負(fù)增長。由此可見，短期經(jīng)濟(jì)形勢不容太樂觀。但正如前文所述，經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型階段，一些科技含量較高的板塊，如與AI相關(guān)的行業(yè)，以及計算機(jī)、出口等領(lǐng)域，表現(xiàn)依舊出色。

在宏觀基本面，討論中共識很高的觀點是，社會融資規(guī)模對短期經(jīng)濟(jì)周期具有明確的指示作用。今年以來，社融增速有所反彈，但深入分析可知，此次反彈主要源于政府債券的發(fā)行。這里便產(chǎn)生了一個問題，政府債券能否帶動社融實現(xiàn)可持續(xù)反彈？短期內(nèi)，社融反彈數(shù)月甚至大半年是有可能的，但后續(xù)能否帶動企業(yè)貸款的增長，即企業(yè)內(nèi)生自發(fā)的資金需求，這一點尚存疑問。

過往經(jīng)驗表明，政府債券難以帶動社融和貸款的持續(xù)增長。尤其是今年上半年政府債券發(fā)行節(jié)奏較快，下半年可能仍會面臨一定困難。就股市發(fā)展而言，上半年若僅關(guān)注當(dāng)下而不考慮未來，市場表現(xiàn)尚可，短期內(nèi)能獲得業(yè)績支撐。然而，長期來看，上漲態(tài)勢能否持續(xù)，仍是一個有待探討的問題。2024年四季度形勢好轉(zhuǎn)的另一原因在于財政政策的大力支持。當(dāng)前財政支出是正增量，盡管與前期低基數(shù)有關(guān)，但總體呈現(xiàn)企穩(wěn)反彈跡象。財政自去年以來的積極發(fā)力，是短期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的重要原因之一。

此處我要闡述一個較為小眾的觀點，甚至與我敬重的許多前輩和同事的看法有所不同。市場上對于財政政策普遍持積極態(tài)度，認(rèn)為應(yīng)推行積極的財政政策以支撐經(jīng)濟(jì)。我并非完全反對這一觀點，一定程度的積極財政對于短期形勢的確有托底的作用。但在研究過往文獻(xiàn)和國際經(jīng)驗后，我個人認(rèn)為，盡管財政能夠在短期內(nèi)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)態(tài)勢，但對于激發(fā)長期的、自發(fā)的、內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)活力而言，幾無成效。

近兩年我一直關(guān)注日本經(jīng)濟(jì)情況，日本的相關(guān)經(jīng)驗給我留下的印象便是如此，財政在長期經(jīng)濟(jì)活力激發(fā)方面毫無作用。甚至當(dāng)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)累積到極為嚴(yán)重的程度時，還會限制后續(xù)政策的操作空間。這是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要汲取教訓(xùn)之處。我國曾經(jīng)歷過計劃經(jīng)濟(jì)時期，用一句雖粗糙、不準(zhǔn)確，但或許有助于大家理解的話來說，財政過度積極是否就趨近于計劃經(jīng)濟(jì)模式？財政干預(yù)達(dá)到極限是否就等同于計劃經(jīng)濟(jì)？

因此，我與許多人的觀點有所不同，對財政在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用持保留態(tài)度。短期內(nèi)，通過財政支出穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長肯定可行，畢竟只要有資金投入，GDP就能得到支撐，不論資金由誰投入，怎么投入。從本質(zhì)上講，GDP是經(jīng)濟(jì)流量，所對應(yīng)的就是資金流量。極簡而言，就是如此。然而，后續(xù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展走向仍是一個有待探討的問題。需重申的是，我這個觀點很小眾，許多人并不認(rèn)同，僅供參考。這也是本輪經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)現(xiàn)象的另一個側(cè)面體現(xiàn)。

簡要總結(jié)如下：從數(shù)據(jù)層面來看，盡管經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)反彈的跡象，部分高科技、出口導(dǎo)向型企業(yè)也展現(xiàn)出技術(shù)進(jìn)步與利潤率改善的積極跡象，但從整體看，A股上市公司總營收與凈利潤在過去一段時間內(nèi)幾乎未見明顯增長，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法與股價的漲幅匹配。換言之，本輪市場上漲主要是由估值提升所推動，而非由企業(yè)盈利改善所驅(qū)動。

這一結(jié)論可通過估值拆解得到驗證。以2024年4月8日（特朗普宣布加征關(guān)稅）至9月25日的數(shù)據(jù)為例，主要指數(shù)的漲幅幾乎完全由估值提升貢獻(xiàn)。簡單說，上市公司營收和利潤變化很小，還是那些公司，但是原來估值1元，現(xiàn)在估值2元，而這僅僅是因為市場情緒從先前的悲觀轉(zhuǎn)向樂觀，對相同的資產(chǎn)給予了更高的估值，估值提升了一倍。這表明，市場定價邏輯已從基本面轉(zhuǎn)向情緒與預(yù)期——即“信心的博弈”。

典型例證包括鋼鐵板塊。在傳統(tǒng)基建前景不明、房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷的背景下，鋼鐵板塊股票卻能實現(xiàn)較大幅度的上漲。這顯然并非源于基本面改善，而是政策預(yù)期變化（如“反內(nèi)卷”、價格支持等）重塑了投資者對這些資產(chǎn)的價值判斷。企業(yè)和產(chǎn)品本身并未發(fā)生實質(zhì)性變化，只是市場環(huán)境和人們看待市場的視角發(fā)生了轉(zhuǎn)變。

因此，關(guān)鍵問題在于，為什么我們看待世界的角度會發(fā)生改變。

在探討這一問題之前，我們先看看整個A股市場主要指數(shù)的估值狀況。當(dāng)前表現(xiàn)較為出色的板塊，如創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，漲幅均較為可觀。每個人對市場估值都有自己的判斷標(biāo)準(zhǔn)，例如，創(chuàng)業(yè)板40倍的估值，你認(rèn)為是偏高還是偏低？科創(chuàng)板80倍的估值又該如何評判？像我這種較為傳統(tǒng)的投資者，通常認(rèn)為企業(yè)的PE水平應(yīng)與增長率大致相當(dāng)，即便存在一定差距也無妨。從這一角度來看，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)整體增速若要匹配其估值，應(yīng)達(dá)到40%左右。考慮到中國經(jīng)濟(jì)增速已進(jìn)入5%左右的中高速階段，且長期趨勢偏向于放緩，處于從高速增長向高質(zhì)量增長的轉(zhuǎn)型階段，在此背景下，實現(xiàn)40%的增速難度很大。因此，就個人觀點而言，創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前的估值偏高。科創(chuàng)板雖有眾多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但80倍的估值同樣偏高。此僅為個人看法，不作為任何參考。

信心從哪里來？

核心問題在于，為何市場信心發(fā)生了變化？我認(rèn)為，這一轉(zhuǎn)變源于多重沖擊事件共同作用下認(rèn)知框架的重構(gòu)：

第一，924沖擊。2024年9月24日以來，貨幣政策與財政政策協(xié)同發(fā)力，釋放了明確的穩(wěn)增長信號。后續(xù)政策持續(xù)跟進(jìn)，不斷強化市場對政策托底的預(yù)期。我們都清楚，宏觀經(jīng)濟(jì)從長期來看取決于供給，短期則受需求影響，而需求在很大程度上受政策調(diào)控影響。政策對于短期經(jīng)濟(jì)走勢的轉(zhuǎn)向具有至關(guān)重要的作用。

第二，DeepSeek沖擊。2025年春節(jié)期間，國產(chǎn)大模型DeepSeek的發(fā)布引發(fā)廣泛關(guān)注。ChatGPT于2022年底問世，給市場情緒帶來了巨大負(fù)面沖擊，人們普遍認(rèn)為這預(yù)示著第四次工業(yè)革命的到來，而我國在這一領(lǐng)域似乎處于明顯劣勢。DeepSeek的出現(xiàn)讓我們認(rèn)識到，我國在大語言模型領(lǐng)域并非毫無建樹，甚至表現(xiàn)不俗。

第三，特朗普沖擊。2025年4月2日，特朗普政府無差別加征關(guān)稅，打破既有國際規(guī)則預(yù)期。中國應(yīng)對很有效，未造成重大經(jīng)濟(jì)損傷，反而增強了市場對國家韌性的信心。

第四，關(guān)稅談判沖擊。中美紀(jì)論關(guān)稅談判，取得了積極成果，有效穩(wěn)定了經(jīng)貿(mào)預(yù)期，為我國市場信心的顯著修復(fù)與提升提供了重要支撐。

第五，反內(nèi)卷沖擊。國內(nèi)的反內(nèi)卷舉措也在一定程度上影響了市場信心和經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢，包括影響對于通脹的預(yù)期。目前通縮壓力依然很大，這一點也很重要。

第六，雅江沖擊。在雅魯藏布江建設(shè)水電站，從地緣政治層面考量，蘊含著極大的想象空間。盡管該項目本身的工程量龐大，預(yù)計投資達(dá)1.2萬億，建設(shè)周期長達(dá)10年，但其象征意義重大，激發(fā)了關(guān)于國家長期戰(zhàn)略能力與資源動員潛力的廣泛想象。

因此，事物依舊是原來的事物，企業(yè)依舊是原來的企業(yè)，營收和利潤也保持原有水平，只是我們認(rèn)為其價值有很大提升。這是對這一輪A股行情的一個理解。

和解之心

上述事件的背后，是一種社會心態(tài)的轉(zhuǎn)變——我稱之為“和解”。 今年，全民族呈現(xiàn)出一種“和解”的心態(tài)。

“和解”是有其內(nèi)在邏輯的。過去幾年，市場情緒普遍悲觀；而自2024年下半年以來，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、政策發(fā)力、技術(shù)突破與外部壓力的有效應(yīng)對，公眾對國家發(fā)展路徑的認(rèn)知趨于理性與包容。“和解”并非盲目樂觀，而是基于現(xiàn)實改善后的重新評估：各國均有其制度困境，中國亦有自身優(yōu)勢與韌性。

1930年，針對當(dāng)時黨內(nèi)的悲觀情緒，毛澤東同志說“星星之火，可以燎原”，強調(diào)面對悲觀情緒時需要看到積極因素的積累與轉(zhuǎn)化。自2024年下半年起的種種積極現(xiàn)象，也如“星火”一般，使得大家的情緒逐漸好轉(zhuǎn)。

此外還有“東升西降”的說法。我也曾在美國留學(xué)，過去也和很多人一樣認(rèn)可西方的制度優(yōu)勢。但深入了解后發(fā)現(xiàn)，每個國家都有其自身的難題，很難照搬別人的制度。制度沒有完美，更多是適用。在成年人的世界里，各種美化的表述，大多只是一種說辭。

最后的落腳點在于心情的“和解”。秉持一切向前看的態(tài)度，過去的已然過去，無論前方困難多大，都應(yīng)勇往直前。未來的情況難以預(yù)知，歷史并無既定的劇本。

綜上所述，本輪A股上漲的核心邏輯并非企業(yè)盈利改善，而是估值重估，其根源在于市場信心的修復(fù)。這一信心源于政策支持、技術(shù)進(jìn)展、外部沖擊的有效應(yīng)對以及國家戰(zhàn)略敘事的強化。

然而，回到“高質(zhì)量發(fā)展”的核心命題，關(guān)鍵問題在于：這種由信心驅(qū)動的上漲能否持續(xù)？資本市場高質(zhì)量發(fā)展的底層，在于市場機(jī)制的不斷健全，并以此促進(jìn)長期價值創(chuàng)造的能力。信心的點燃本身是大好事，但若缺乏基本面支撐與長效機(jī)制保障，短期繁榮能否長期持續(xù)仍是個問題。

整理：白堯 | 編輯：王賢青