美國正進(jìn)入AI泡沫破裂時刻

編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網(wǎng)「智能之光」

懸在AI產(chǎn)業(yè)頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”，終于在12月的資本市場落下了。

12月11日，甲骨文股價單日重挫13%，市值蒸發(fā)約千億元人民幣。這一記重錘不僅砸向自身，更引發(fā)連鎖反應(yīng)：英偉達(dá)、AMD、美光科技等AI核心概念股集體承壓，跌幅在3.1%到4.2%之間，并最終拖累納斯達(dá)克指數(shù)跌至一周以來的最低點。

圖源：路透社

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從表面看，甲骨文的股價雪崩源于一份“未達(dá)預(yù)期”的財報。倫敦證券交易所集團(tuán)（LSEG）數(shù)據(jù)顯示，2025財年Q2，甲骨文總營收為160.6億美元，低于分析師普遍預(yù)期的162.1億美元；調(diào)整后營收為67億美元，同樣不及華爾街68億美元的預(yù)期。

更令市場不安的是其未來增長指引：甲骨文預(yù)測，2025財年Q3.調(diào)整后每股收益將在1.64美元至1.68美元之間，遠(yuǎn)低于分析師此前預(yù)估的1.72美元；營收增長預(yù)期為16%至18%，也低于市場19.4%的樂觀判斷。

然而，資本市場的本質(zhì)從來不是對當(dāng)下業(yè)績的“記賬式交易”，而是對未來價值的集體預(yù)判。甲骨文的股價異動，實則反映出美國AI產(chǎn)業(yè)深層次矛盾的集中爆發(fā)：巨頭投入與商業(yè)回報的嚴(yán)重失衡、Open AI主導(dǎo)的內(nèi)循環(huán)困局、AI“數(shù)據(jù)幻覺”引發(fā)的信任危機(jī)……多重壓力之下，曾在年初掀起“狂熱投入潮”的美國AI產(chǎn)業(yè)，正加速轉(zhuǎn)向注重風(fēng)險評估與成本控制的“理性定價階段”。這一轉(zhuǎn)向背后，正是AI泡沫開始破裂的明確信號。

資本閉環(huán)下的虛火與隱憂

AI產(chǎn)業(yè)的資本狂熱，不斷將頭部企業(yè)乃至初創(chuàng)企業(yè)的估值推向新高度。英偉達(dá)成為全球首家市值突破5萬億美元的公司，Open AI的估值從2024年10月的1570億美元，一路暴漲至2025年10月的5000億美元——相當(dāng)于每月增長290億美元，每天新增近10億美元。Anthropic、Mercor等參與者同樣增長迅猛，前者半年內(nèi)估值從615億美元翻升至1830億美元，后者在8個月內(nèi)從20億美元攀升至100億美元。

圖源：Visual Capitalist

然而，支撐這份高估值的并非扎實的盈利能力，而是一場圍繞Open AI、英偉達(dá)、甲骨文展開的“價值內(nèi)循環(huán)”資本游戲——這正是AI估值泡沫生成的核心動力。該循環(huán)以天價訂單為紐帶，構(gòu)建出人為推高需求預(yù)期的閉環(huán)鏈條，與真實市場需求逐漸脫節(jié)。

2025年5月，甲骨文宣布以400億美元向英偉達(dá)采購40萬張GB200算力卡。這一行為已超出單純商業(yè)采購的范疇，實為向資本市場釋放“AI算力需求爆發(fā)”的強(qiáng)烈信號。僅憑該協(xié)議，英偉達(dá)市值應(yīng)聲上漲1.6萬億美元。資本市場對AI概念的狂熱，使得“訂單信號”幾乎直接被視作“價值確權(quán)”。

隨后，Open AI與甲骨文達(dá)成協(xié)議，承諾未來五年投入3000億美元采購其AI算力服務(wù)。作為全球史上規(guī)模最大的算力訂單，該消息推動甲骨文市值瞬間上漲2510億美元。

最終，英偉達(dá)完成閉環(huán)收尾，與Open AI簽署投資意向書，承諾依據(jù)算力落地進(jìn)度提供最高1000億美元投資。“千億押注”的消息徹底點燃市場，投資者將其視為對Open AI潛力的“權(quán)威背書”，進(jìn)一步助推其估值飆升。

這場循環(huán)的本質(zhì)已十分清晰：英偉達(dá)投向Open AI的千億資金，最終將通過“Open AI采購甲骨文算力→甲骨文再向英偉達(dá)采購芯片”的路徑，重新流回英偉達(dá)體系。

這場循環(huán)中，資金未形成“技術(shù)落地→商業(yè)變現(xiàn)”的有效轉(zhuǎn)化，僅在三家企業(yè)間完成資本層面的流轉(zhuǎn)——本質(zhì)是脫離真實市場需求的資金空轉(zhuǎn)。三家企業(yè)以天價協(xié)議相互捆綁，形成“相互抬轎”的價值循環(huán)，通過人為營造“需求火爆”的假象，持續(xù)推高彼此估值。此種閉環(huán)已脫離“技術(shù)落地—商業(yè)變現(xiàn)—利潤增長”的商業(yè)邏輯，僅憑資本層面的資金空轉(zhuǎn)，便實現(xiàn)估值的倍數(shù)級膨脹，其泡沫的脆弱性不言而喻。

如果說“資本閉環(huán)”是泡沫的“膨脹工具”，那么“高估值與弱盈利的嚴(yán)重背離”則是泡沫必然破裂的“內(nèi)在基因”——這也是估值泡沫最核心的根源。以O(shè)pen AI為例，其不僅要應(yīng)對谷歌Gemini等競爭對手的激烈擠壓，短期盈利仍然遙遙無期。

匯豐銀行預(yù)測，到2030年，Open AI的年收入可能達(dá)1538億美元，主要依賴訂閱增長、企業(yè)級AI服務(wù)及在全球數(shù)字廣告市場中占據(jù)約2%的份額。該模型假設(shè)到2030年Open AI用戶數(shù)將達(dá)30億，相當(dāng)于中國以外全球成年人口的44%，付費轉(zhuǎn)化率從5%提升至10%。

然而，匯豐銀行的詳細(xì)分析同時揭示了巨大的財務(wù)壓力：研發(fā)支出預(yù)計達(dá)1407億美元、銷售成本為754億美元，運營虧損卻接近5000億美元。該銀行警告，在預(yù)測期內(nèi)任何時間點，Open AI都無法依靠收入覆蓋運營支出。

即使基于上述樂觀假設(shè)，Open AI的現(xiàn)金流預(yù)計每年仍為負(fù)值。公司預(yù)計到2030年累計自由現(xiàn)金流凈流出2820億美元，即便計入預(yù)期投資，仍存在2070億美元的資金缺口。

更矛盾的是，Open AI此前承諾在2030年前投入超1萬億美元用于AI相關(guān)支出，卻始終未明確這筆巨額資金的具體籌措方案。一邊是持續(xù)擴(kuò)大的虧損，一邊是尚未落實的投資計劃，這讓市場對圍繞Open AI構(gòu)建的內(nèi)循環(huán)產(chǎn)生質(zhì)疑。

作為循環(huán)關(guān)鍵一環(huán)的甲骨文，同樣面臨日益凸顯的財務(wù)壓力。受AI領(lǐng)域巨額投資影響，甲骨文在2025財年上半年已消耗掉約100億美元現(xiàn)金儲備。美國銀行全球研究分析師指出：“當(dāng)前的困境在于需要更多資本支出來支撐所謂的需求，公司不得不以異常快的速度投資，才能跟上AI需求趨勢。”

若虧損持續(xù)，甲骨文市值可能蒸發(fā)超900億美元，其2026財年的額外支出或?qū)⑦_(dá)到150億美元，且這些支出絕大部分與對Open AI的投入直接相關(guān)——為維持資本閉環(huán)營造的“繁榮假象”，甲骨文已陷入“越投越虧、越虧越投”的惡性循環(huán)。

這種“投入－回報”的嚴(yán)重失衡，已蔓延至整個AI產(chǎn)業(yè)。亞馬遜2025年約1000億美元資本支出中，大部分流向云計算與AI；微軟計劃投入800億美元，Alphabet提升至850億美元，Meta鎖定在660億到720億美元區(qū)間。瑞銀進(jìn)一步預(yù)測，2026年全球AI相關(guān)支出將達(dá)5000億美元。

圖源：Vaneck

盡管處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的硬件供應(yīng)商已率先受益——博通2025財年AI業(yè)務(wù)收入飆升65%至200億美元，但市場態(tài)度已悄然轉(zhuǎn)向，對“燒錢換增長”模式的擔(dān)憂日益加劇。

M&G全球股票負(fù)責(zé)人Daniel White的判斷直指核心：“市場越來越擔(dān)心AI相關(guān)資本支出規(guī)模過大，而變現(xiàn)能力與生產(chǎn)率提升能否同步跟進(jìn)存疑。”貝恩公司數(shù)據(jù)顯示，到2030年，滿足預(yù)期的AI需求需每年2萬億美元收入來支撐算力投入。如今，當(dāng)資本投入的洪流遠(yuǎn)超技術(shù)變現(xiàn)的能力，當(dāng)估值增長完全脫離盈利支撐，這場由資本閉環(huán)吹起的AI估值泡沫，究竟還能持續(xù)多久？

美國AI的“龐氏游戲”何以持續(xù)？

市場對美國AI巨頭高投入的擔(dān)憂背后，實質(zhì)是能源消耗失控與資金鏈脆弱的雙重危機(jī)，使得泡沫破裂的風(fēng)險日益清晰。

一方面，AI巨頭的擴(kuò)張計劃正面臨難以承受的能源壓力。Open AI CEO Sam Altman提出激進(jìn)目標(biāo)：到2033年，將公司數(shù)據(jù)中心容量提升至250吉瓦。這一規(guī)模相當(dāng)于美國電網(wǎng)峰值需求的1/3，是加利福尼亞州歷史峰值電力需求的四倍多，幾乎觸及能源供給的物理上限。

英偉達(dá)首席執(zhí)行官黃仁勛給出的估算更為驚人：建設(shè)1吉瓦數(shù)據(jù)中心需500億至600億美元（其中約350億美元用于英偉達(dá)芯片）。據(jù)此推算，僅硬件與基建成本，按最低500億美元/吉瓦的標(biāo)準(zhǔn)計算，Open AI的目標(biāo)就需超過12萬億美元。

分析師進(jìn)一步估計，Open AI的基礎(chǔ)設(shè)施支出可能包括：2025年末至2030年間，數(shù)據(jù)中心租賃一項預(yù)計耗資6200億美元，總體相關(guān)支出達(dá)7920億美元；到2033年，除前期基建成本外，相關(guān)計算運營支出總額將升至1.4萬億美元。

如此龐大的能源消耗與基建投入，凸顯了AI正經(jīng)歷的深刻轉(zhuǎn)變：從“輕資產(chǎn)”的軟件商業(yè)模式轉(zhuǎn)向物理密集型、硬件依賴型系統(tǒng)。AI公司不再僅專注于編寫代碼，而是在構(gòu)建數(shù)字時代的“發(fā)電廠”。這引發(fā)了關(guān)鍵問題：未來AI效率的提升能否降低成本？還是說，不斷擴(kuò)張的需求永遠(yuǎn)需要更多硬件投入？

另一方面，能源壓力帶來的巨額基建成本，進(jìn)一步加劇了資金層面的危機(jī)。貝恩在《全球技術(shù)報告》中明確表示，即使2030年美國企業(yè)將所有本地IT預(yù)算轉(zhuǎn)向云端，并將AI應(yīng)用節(jié)省的成本全額再投資于數(shù)據(jù)中心，資金仍無法覆蓋全部投入——核心癥結(jié)在于，AI計算需求的增速是摩爾定律的兩倍多，技術(shù)迭代帶來的成本優(yōu)化遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上需求的膨脹速度。

即使計入AI帶來的成本節(jié)省，全球AI領(lǐng)域仍將存在約8000億美元的資金缺口。面對傳統(tǒng)融資渠道難以填補(bǔ)的巨大窟窿，為掩蓋這一資金缺口的窘境，美國AI領(lǐng)域正逐漸形成一套脫離實體價值的金融內(nèi)循環(huán)機(jī)制，其運作邏輯比此前Open AI、英偉達(dá)的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)更為隱蔽。

援引《The American Prospect》報道，這套循環(huán)以“特殊目的公司（SPV）”為核心樞紐，形成資金空轉(zhuǎn)鏈條：

企業(yè)成立專門的SPV，作為承接AI基建（采購GPU、建設(shè)數(shù)據(jù)中心）的核心中轉(zhuǎn)站。

私募信貸、銀行等金融機(jī)構(gòu)通過“GPU抵押貸”（以未來采購的GPU為抵押物放貸——盡管GPU面臨技術(shù)迭代快、貶值風(fēng)險高的問題）或直接股權(quán)投資為SPV“輸血”，而Meta等大型科技公司會小額入股（例如持股20%左右），刻意給金融機(jī)構(gòu)制造“風(fēng)險兜底”的錯覺。

SPV獲得資金后，直接流向英偉達(dá)、AMD等硬件廠商及數(shù)據(jù)中心建筑商，完成金融資本向產(chǎn)業(yè)端的表面轉(zhuǎn)移。

建成的GPU與數(shù)據(jù)中心以“服務(wù)費/租金”形式返租給Meta、xAI等科技公司，但這些本身仍在虧損的企業(yè)（如持續(xù)巨虧的OpenAI），所支付的租金往往來自新一輪外部融資。

SPV再利用這些“租金”償還金融機(jī)構(gòu)的貸款并向投資者分紅，形成“金融機(jī)構(gòu)→SPV→硬件/基建商→科技公司→SPV→金融機(jī)構(gòu)”的資金閉環(huán)。

圖源：《The American Prospect》

這套內(nèi)循環(huán)的本質(zhì)，是一場缺乏真實盈利支撐的“龐氏游戲”——資金在閉環(huán)中不斷流轉(zhuǎn)，卻未創(chuàng)造任何實質(zhì)性的商業(yè)價值：科技公司自身尚未盈利，GPU等硬件還面臨快速貶值風(fēng)險，整個鏈條全靠“新債還舊債”維系。

從Open AI、英偉達(dá)的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，到SPV主導(dǎo)的金融閉環(huán)，美國AI巨頭正通過一層又一層的資本包裝來掩蓋內(nèi)在的價值空洞。而這，正是估值泡沫最危險的征兆。

數(shù)據(jù)幻覺嚴(yán)重，AI何時迎來大規(guī)模商業(yè)化？

從產(chǎn)業(yè)閉環(huán)到金融閉環(huán)的層層包裝，雖暫時維持了AI估值的表面繁榮，但技術(shù)應(yīng)用層面的深層缺陷正不斷加劇泡沫的破裂風(fēng)險。

當(dāng)前AI熱潮并非毫無實際價值的純粹投機(jī)，其對生產(chǎn)力的推動作用已得到初步驗證——Management Consulted CEO Namaan Mian指出，企業(yè)內(nèi)部引入AI確實提升了效率，這種提升甚至表現(xiàn)為“用更少的初級員工創(chuàng)造更多價值，從而抑制薪酬增長”，以四大會計師事務(wù)所為例，其顧問起薪相對較低，且自2022年以來增長停滯，也從側(cè)面反映出AI對人力成本結(jié)構(gòu)的影響。

這種“生產(chǎn)力提升”的初步共識，被資本解讀為長期增長信號，成為資本持續(xù)涌入AI領(lǐng)域的重要支撐。高盛預(yù)測，到2025年年底，全球AI領(lǐng)域投資總額將接近2000億美元。

然而，資本的追捧難以掩蓋AI技術(shù)應(yīng)用中的關(guān)鍵缺陷——“數(shù)據(jù)幻覺”。這種與現(xiàn)實不符的錯誤輸出，使得AI輸出的決策參考與真實商業(yè)邏輯脫節(jié)，既誤導(dǎo)企業(yè)戰(zhàn)略制定，也降低客戶對AI服務(wù)的信任度，成為戳破估值泡沫的又一關(guān)鍵因素。

例如，當(dāng)同時向DeepSeek和GPT-5.2提問“東鵬為何能趕超華彬紅牛”時，兩款模型均給出相似回答：“華彬紅牛聚焦一、二線城市，東鵬特飲專注下沉市場”。

圖源：GPT官網(wǎng)

圖源：Deep Seek官網(wǎng)

但湖北某飲料品牌經(jīng)銷商張磊（化名）根據(jù)實際市場經(jīng)驗指出，兩者市場布局高度重疊，東鵬特飲真正的優(yōu)勢在于差異化渠道運營，如在華南地區(qū)依托工廠無人售貨機(jī)建立穩(wěn)定的出貨網(wǎng)絡(luò)——AI基于既有數(shù)據(jù)形成的判斷，與真實商業(yè)邏輯存在明顯偏差。

“數(shù)據(jù)幻覺”的存在，使得AI輸出的決策參考與真實商業(yè)邏輯脫節(jié)，既誤導(dǎo)企業(yè)戰(zhàn)略制定，也降低客戶對AI服務(wù)的信任度，導(dǎo)致AI的商業(yè)化遠(yuǎn)低于預(yù)期。麻省理工學(xué)院的研究顯示，目前幾乎沒有證據(jù)表明AI能持續(xù)高效完成復(fù)雜任務(wù)，即便最先進(jìn)的AI系統(tǒng)，成功處理辦公類任務(wù)的比例也僅約30%。

《財富》雜志進(jìn)一步指出，截至2025年4月，備受市場追捧的“人工智能代理”僅能完成現(xiàn)實工作中約24%的任務(wù)。這種顯著差距在ToB和ToC領(lǐng)域均引發(fā)連鎖反應(yīng)。

GoTo與Work place Intelligence對全球多家企業(yè)的聯(lián)合調(diào)研表明，62%的受訪員工認(rèn)為人工智能“被嚴(yán)重高估”；許多IT負(fù)責(zé)人承認(rèn)，其所在企業(yè)目前缺乏系統(tǒng)化的AI應(yīng)用策略，安全性與系統(tǒng)集成問題是主要障礙。

Gartner對163名企業(yè)高管的調(diào)查更揭示出行業(yè)心態(tài)的轉(zhuǎn)變：其中一半已放棄在2027年前大幅削減客服人員的計劃。Gartner客戶服務(wù)與支持高級總監(jiān)凱西?羅斯指出：“在許多服務(wù)場景中，人的溫度與判斷仍不可替代。”這反映出企業(yè)已理性認(rèn)識到，AI無法在短期內(nèi)完全替代人力。

更值得警惕的是，“數(shù)據(jù)幻覺”還衍生出金融風(fēng)險。自O(shè)pen AI于2025年3月推出GPT-4o改進(jìn)的圖像生成模型后，AI生成的虛假票據(jù)數(shù)量顯著上升。軟件服務(wù)商App Zen表示，9月提交的虛假文件中約14%為AI生成的假收據(jù)，而去年此類情況幾乎為零；金融科技公司Ramp稱，其新系統(tǒng)在90天內(nèi)識別出累計超100萬美元的AI生成欺詐發(fā)票。

這些超越商業(yè)范疇的風(fēng)險與商業(yè)化困境相互疊加，讓市場逐漸清醒——面對日益凸顯的AI風(fēng)險，市場已從盲目追捧轉(zhuǎn)向?qū)徤黠L(fēng)控，與AI巨頭相關(guān)的信用違約互換（CDS）交易快速活躍，成為機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險的重要工具，也從側(cè)面印證了AI估值泡沫破裂的風(fēng)險已被市場廣泛感知。

清算機(jī)構(gòu)DTCC數(shù)據(jù)顯示，9月初以來，與少數(shù)頭部科技公司相關(guān)的CDS交易量激增90%。其中，Meta在10月發(fā)行300億美元債券用于AI項目后，市場迅速出現(xiàn)了專門的MetaCDS產(chǎn)品；信用評級相對較低的甲骨文，其CDS周交易量較年初增長超過三倍，對沖成本也升至2009年以來最高。

此次CDS交易熱潮主要由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)推動，其本質(zhì)是為對沖AI投資的風(fēng)險敞口，反映出行業(yè)對AI風(fēng)險的認(rèn)知已從樂觀轉(zhuǎn)向務(wù)實。美國某大型信貸投資公司高管透露，針對科技股的CDS交易明顯增加，投資者正通過覆蓋大型科技公司或?qū)Ｗ⒓坠俏摹eta等企業(yè)的CDS組合來管理風(fēng)險。

投資機(jī)構(gòu)Altana便是一例：其在10月初評估發(fā)現(xiàn)甲骨文債務(wù)攀升且對Open AI存在較高依賴（核心風(fēng)險源于AI產(chǎn)業(yè)的投入失衡與閉環(huán)脆弱性）后，立即購入甲骨文CDS進(jìn)行對沖。該機(jī)構(gòu)高管Mathieu Scemama坦言：“這是當(dāng)前市場中風(fēng)險敞口明確、值得對沖的對象。”

貝恩全球技術(shù)業(yè)務(wù)主席大衛(wèi)?克勞福德的判斷，或許是對當(dāng)前AI行業(yè)態(tài)勢的恰當(dāng)總結(jié)：未來幾年，如何在創(chuàng)新投入、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、供應(yīng)瓶頸應(yīng)對與算法進(jìn)步之間找到平衡，將成為科技企業(yè)高管的核心課題。

從資本閉環(huán)吹起的估值泡沫，到“數(shù)據(jù)幻覺”暴露的技術(shù)缺陷，再到市場通過CDS工具進(jìn)行風(fēng)險管控，AI行業(yè)的發(fā)展已明確告別“拼投入、擴(kuò)規(guī)模”的上半場，正進(jìn)入“拼效率、拼可持續(xù)性”的下半場——唯有實現(xiàn)技術(shù)價值與商業(yè)本質(zhì)的良性結(jié)合，AI產(chǎn)業(yè)才能真正走出虛火，步入健康發(fā)展軌道。