巴菲特，一段泡沫年代的往事

市夢率的年代

1952年，沃倫·巴菲特帶著新婚妻子蘇珊到拉斯韋加斯蜜月旅游，他們的一個老鄉在那兒開有一家賭場。那時還沒有現在的拉斯韋加斯大道（Las Vegas Strip），只有弗里蒙特老街（Fremont Street）。

巴菲特走進昏暗嘈雜擁擠的賭場，看到無數人瘋狂地玩著概率明顯與己不利的游戲，奔涌的腎上腺激素蓋住了夜以繼日的疲倦。他轉頭對妻子說：“親愛的，不用擔心了，我們以后會賺大錢的。”

前一年，巴菲特在哥倫比亞大學商學院完成經濟學碩士課程，回到老家，在父親的股票經紀公司工作。在哥大求學期間，他師從價值投資的鼻祖本杰明·格雷厄姆，對價值投資相當著迷。不過，他可能對自己能否使用這種投資方法在市場上長期穩定地賺到大錢心存疑慮。

當他看到賭場折射出來的人性普遍的愚蠢與貪婪后，這一絲疑慮煙消云散。

47年后，1999年夏天，《時代》周刊刊登封面文章，題為《沃倫，究竟哪兒出了問題？》，公開羞辱巴菲特。那時正值互聯網泡沫最盛之際，而巴菲特是網絡股最大的看空者之一，絕不碰網絡股，重倉的還是可口可樂、迪士尼、美國運通等傳統公司，投資回報相對低可以想象。1999年初，伯克希爾哈撒韋公司的股價曾高達8萬多美元，到2000年初便跌去了40%。

那是一個瘋狂的年代，一個生產鞋子的企業在公司名字上加上“com”的字樣，股價立馬就翻倍。當時創歷史紀錄的并購案是美國在線與時代華納合并，合并之后的公司按照時代華納的利潤和美國在線的市盈率估值，市值立馬飛升至3600億美元。

2000年在美國超級碗（相當于我們的春晚）上做廣告的，有一家公司是寵物物品垂直電商公司Pets.com，開業不到一年，它的廣告費是營業額的20倍。那年的超級碗吸引了17家網絡公司的贊助，每家為30秒鐘廣告支付了200多萬美元。

似乎沒有人在真正做企業，都在挖空心思通過改名字、并購、廣告等方法擠進互聯網的風口，一飛沖天。而投資者似乎也并不在意那些企業到底在做什么，有沒有利潤無所謂，甚至有沒有營收也無所謂，只要有在不久的將來獲得巨額營收的夢想就可以。

實際上，投資者很討厭“夢中情股”的公司宣布盈利，特別是連續兩次宣布盈利，因為兩點就可以形成一條直線，可以外推預測盈利曲線，這就打破了本來無比宏偉的夢想。

總之，那是一個沒有市盈率，甚至沒有市盈率，只有市夢率的年代。

造夢機器

資本市場整個系統各部分主動或被動地配合，瘋狂造夢。

第一步，機構抱團猛拉熱門概念股，迅速做高市值，將其推進指數。

第二步，一旦這些股票被納入股指，跟蹤指數的基金就必須配置，產生大量的被動買盤。這些熱門股就越來越熱，形成正反饋。很多基金經理一邊對熱門股高到荒謬的估值感到膽戰心驚，一邊不得不調倉買入熱門股，不然業績就無法交代。他們沒有巴菲特的自由，巴菲特的資金并非來自基金持有者，而是來自他控股的保險公司的保費浮存金。

第三步，早期造夢機構套現退出。當然也有一些機構退出后經不住誘惑，再次殺入市場。有個經典的笑話，有個淘金者約翰來到天堂，上帝告訴他天堂里都是淘金者，沒有空位了。約翰便散布謠言說，地獄里發現了金子。淘金者全都涌向地獄。約翰看著空蕩蕩的天堂，糾結了一下，也離開了天堂。上帝問他去哪里，他說去地獄，也許那里真有金子呢。

第四步，越來越多的投資者發現這個夢做不下去了，股市震蕩，最終有一天，“看誰跑得快”模式開啟，股市塌陷，掩埋了大多數投資者。被動投資的機構或許有一絲冤枉，某種意義上，他們被綁在一輛失控的戰車上，奔向懸崖。散戶就沒有那么冤枉了，他們本來可以隨時退出，但是大多數人覺得還可以多賺一天錢，明天再跑，自己不會是最后一個跑的，有人頂缸，然后就沒有然后了。

泡沫的形成與破裂的過程其實就是財富大規模轉移的過程，多大程度上你能控制自己人性的愚蠢與貪婪，決定了你是財富的轉出方還是接收方。

聰明人做傻事

這里的愚蠢與貪婪不是指智商、人品。智商很高、人品很好的人也會犯愚蠢與貪婪的錯誤。最經典的就是長期資本管理公司（LTCM）。

長期資本管理公司成立于1994年，由華爾街的金融天才以及兩位諾獎得主羅伯特·默頓和邁倫·舒爾茲等16人創辦。該公司利用歷史數據和市場信息建立了復雜的數學模型，以此為指導建立了龐大的債券及金融衍生品的投資組合，年化回報一度高達40%。

1998年10月15日，巴菲特在佛羅里達大學演講，問答環節又被問到了長期資本管理公司。他總結了長期資本管理公司創始人的三個特點。

首先，他們智商都極高。巴菲特說：“他們的智商該多高，隨便從哪家公司挑16個人出來，包括微軟，都沒法和他們比。”

其次，他們在投資領域都很有經驗。巴菲特說：“他們不是倒賣服裝的家伙，然后來搞證券的。他們這16個人加起來，有三四百年的經驗了。”

再次，他們人品都很好，他們把自己的錢都投進了公司，不是龐氏騙局，不是殺豬盤。巴菲特說：“長期資本的人都是好人。我尊重他們。當我在所羅門焦頭爛額的時候，他們幫過我。他們根本不是壞人。”

不要玩俄羅斯轉盤

那么到底發生了什么呢？

1998年，亞洲金融危機爆發，長期資本管理公司的模型認為，發展中國家債券和美國政府債券之間的利差過大，將會縮小。沒想到，8月，俄羅斯“耍流氓”，宣布盧布貶值，停止國債交易。

受此驚嚇，投資者紛紛從發展中市場退出，轉而持有美國、德國等風險小、質量高的債券品種。長期資本管理公司做錯了方向，瀕臨破產。美國政府為了維護金融系統的穩定，協調美林和摩根收購并接管了長期資本管理公司。

長期資本管理公司的交易模式是“30倍杠桿+重倉+微小價差”，他們的數學模型建立在歷史統計數據的基礎上，但歷史統計永遠不可能完全涵蓋未來現象，一旦發生超出歷史統計數據范疇的變化，即超小概率事件（黑天鵝），模型就失效了。俄羅斯國債違約正是這樣一只黑天鵝。

大家都知道俄羅斯轉盤游戲，在左輪手槍的六個彈槽中放入一顆子彈，任意旋轉多輪后，參與者輪流將手槍對準自己的頭部扣動扳機。如果沒有中槍，游戲繼續；如果中槍，游戲結束。這個游戲的起源可以追溯到19世紀的俄羅斯，傳說是監獄的獄卒強迫囚犯進行的游戲。

巴菲特借用了這個游戲，他說：“假設你遞給我一把槍，里面有1000個彈倉，或者100萬個彈倉，其中只有一個彈倉里有一顆子彈，你說：‘把槍對準你的太陽穴，扣一下扳機，你要多少錢？’我不干。你給我多少錢，我都不干。”

道理其實很簡單，不管概率有多小，如果概率事件的后果無限嚴重的話，那么這個事件的統計預期損失（損失金額乘以概率）就是無限大，就不應該冒險。

俄羅斯國債違約，是一個超小概率事件，但是一旦發生，長期資本管理公司就會破產，這種事情長期資本管理公司就不應該去冒險。

巴菲特繼續說：“要是我贏了，我不需要那些錢；要是我輸了，結果不用說了。這樣的事，我一點都不想做，但是在金融領域，人們經常做這樣的事，都不經過大腦。”

泡沫的破裂

在美國互聯網泡沫的形成過程中，有一個重要的推動者，那就是連續降息的美聯儲。美聯儲主席格林斯潘十分看好互聯網，甚至表示互聯網技術正在創造一個新的經濟形式，舊的經濟規則已不再適用。

然而連格林斯潘也看不下去了，對于互聯網公司動輒200倍的市盈率感到荒唐。2000年2月，他宣布大幅度加息至1995年之前的水平。

不過大幅加息的這個消息只是讓股市經歷了些許震蕩，并沒有馬上崩潰。在宣布加息一個月之后，3月10日納斯達克到了最高點5048點。

然而，3月13日，日本經濟再次進入衰退期的新聞引發國際市場對科技股的拋售，美國投資者擔憂的情緒開始升溫。

3月20日，《巴倫周刊》（Barron's）刊登了一篇題為《燒光》（Burning Up）的封面文章，揭示了互聯網公司燒錢的現狀：“很多互聯網公司的創始人和早期投資者都在盡其所能的套現，從舊經濟體系流向新經濟體系的資金馬上耗盡，無錢可燒也無錢可賺的互聯網公司即將跌落神壇。”

隨后，互聯網公司果然開始了跌落神壇的過程，之前怎么瘋狂地漲，現在就怎么瘋狂地跌。不到一個月，納指就跌超25%，僅僅4月14日一天就跌去了9%。

股指的下跌持續了兩年，中途加上“9·11”事件的影響，納指從2000年3月10日的歷史最高點5048點一路跌到2002年10月的1114點，市值跌掉了5萬億美元，花了15年的時間才恢復到2000年之前的水平。

一半以上的互聯網公司在這次危機中破產，即使是經營情況良好的亞馬遜和eBay市值都跌去了一半，被過度炒作的思科和太陽微電子系統公司更是跌去了90%的市值。

這時人們才想起巴菲特1999年7月在太陽谷的演講，他說：“一旦牛市開始啟動，人們發現自己不管用什么方法都能賺大錢，所有人突然發覺自己不買股票根本是大錯特錯時，大家早已變成著名俄國心理學家巴甫洛夫實驗下的那只狗，只要聽到紐約證券交易所早上9點半的鐘響就知道有東西可以吃。”

新技術是社會的福祉，投資者的墳墓

在太陽谷的演講中，巴菲特給大家潑了一大盆冷水，他說：“股市投資人總的來說不可能從股市多賺一毛錢，除非這是企業真正賺得的。”企業不賺錢，投資者賺錢，這是不可持續的。

假設美國企業總體利潤率為5%，通脹率維持在2%，考慮到高昂的摩擦成本（交易費、稅費等），他認為股市總體的回報率為6%左右，這是正常的水平。

他計算了1999年3月15日的數據，“大致上，美國股市投資人每年花10萬億美元換取3300多億元的利潤。”回報率只有3.3%。言下之意，假設要回調到正常水平的6%，那么股價要跌去一半。

但總有人認為，這只是股市整體情況，新技術新行業會帶來超額回報，比如互聯網。巴菲特接下來用汽車業和航空業這兩個曾經的新技術行業的案例推翻了這個觀點。

他說：“截至1992年止，所有航空公司的合并凈利潤是零，沒錯，連一毛錢也沒賺過。我在想假設當初萊特兄弟的小鷹號頭一次起飛時我也在其上，我一定會設法將他弄下來。對于其他深深改變美國人生活但對投資人卻沒啥好處的輝煌產業，諸如收音機與電視等，我不再贅述。”

又有人認為，就算新興行業整體不能為投資者帶來高回報，但是會選擇公司的投資者就能賺到高回報。巴菲特接下來又推翻了這個觀點。他找來當初所有的飛機制造商的資料，發現在1919到1939年間，大約有300家公司之多，但到現在可能只剩幾家還能茍延殘喘。選中塵埃落定后最終活下來的公司的概率微乎其微，就算選中了，回報也不高。

當然這不是說新技術行業、公司對社會沒有貢獻，實際上它們對社會貢獻巨大，正如巴菲特所說，多年后，“其所創造的財富將會平靜地流入每一個美國家庭，使得他們能夠享有比今天更好的生活水平！”

新技術是社會的福祉，投資者的墳墓。

人類歷史上，股市誕生后，幾乎每一個新技術的發展都會帶來一個泡沫，每一個泡沫的形成與破裂都完成一次財富的大轉移，多大程度上能夠控制自身愚蠢與貪婪的人性弱點，決定了你是轉出方還是接收方。

No.6527 原創首發文章｜作者悟00000空

簡介：曾在復旦學習、任教9年；曾在中歐國際工商學院供職20年。微信個人公眾號：無語2022，微信視頻號：無語20220425。

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