中美科技競賽的關鍵變量

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樓市至暗時刻（35圖）｜會員專屬晚報（12月15日）

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價格跌破生死線（36圖）｜會員專屬晚報（12月12日）

Headline

央行外匯占款創三年新低延續回落趨勢

美試圖脫鉤但中國全球出口份額反升

美國面臨電力缺口中國擴產獲AI優勢

韓國對華貿易轉逆差嚴重依賴中國原料

自動駕駛上市即暴跌中美定價邏輯分歧

美國新增就業動能偏弱失業率創三年新高

美國私企薪資增速驟降創兩年多新低

美國制造業服務業PMI雙雙回落需求邊際走弱

美國整體零售停滯但核心消費強勁反彈

醫療業靠削減人工獲美股最高盈利杠桿

SpaceX估值飆升推助馬斯克身價破紀錄

歐元區制造業PMI降至八個月新低

歐洲出口增長但進口大降顯示內需疲軟

投資者信心回升但現實經濟依然疲弱

受能源價格下跌帶動意大利通脹降至低位

意大利出口增長但貿易順差同比收窄

英國制造業擴張創一年最快但用工仍收縮

韓國養老金延長互換協議干預韓元匯率

新西蘭盈余目標推遲面臨十年赤字周期

油價崩塌重創俄財政面臨嚴峻緊縮壓力

中國

1.中國11月央行外匯占款余額降至21.24萬億元，較10月減少585億元，創2021年10月以來最低水平，延續去年初以來的回落趨勢。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.盡管美國正試圖通過貿易多元化降低對中國的依賴，但中國在全球出口市場中的份額卻在持續提升。在剔除對美貿易后，中國在全球其余市場的出口份額已從2017年的13.2%上升至2025年9月的17.0%。即便美國減少了從中國的直接進口，但那些承接了美國訂單的經濟體，為完成生產而增加了從中國的零部件和中間品進口，從而拉長了全球供應鏈，并間接鞏固了中國在全球制造業網絡中的核心地位。

來源：摩根士丹利（《為什么中國將在全球制造業出口中擴大領先優勢》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

3.美國與中國的電力備用容量正呈現出截然相反的演變軌跡，這一分化預計將影響兩國在人工智能競賽中的長期競爭力。高盛的模型預測，到2030年，美國的夏季高峰電力有效備用容量將從2025年的約150 GW進一步下降至約100 GW以下，盡管太陽能、風能及天然氣發電有所增長，但其新增規模尚不足以完全抵消計劃中燃煤電廠的退役以及由數據中心等新興需求驅動的電力需求急劇增長。而中國在經歷了2021年的電力短缺后，已啟動了一輪由政策驅動的、涵蓋所有電源類型的產能擴張。預計到2030年，中國的夏季高峰電力有效備用容量將從2025年的約300 GW大幅增長至約420 GW。

來源：高盛（《中美科技競賽》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

4.自2019年以來，中國政策性金融債的發行量持續超過其償還量，形成了穩定的凈融資格局。美國銀行預計，在即將到來的“十五五”規劃開局之年，為實現約5.0%的年度增長目標，政策性銀行將繼續加大發行力度，以引導信貸流向關鍵的基礎設施和投資領域，從而對沖私人部門投資的疲軟。

來源：美國銀行（《2026年塑造全球宏觀經濟的十大關鍵觀點》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

5.中國在全球供應鏈中的角色升級，已深刻改變了中國與韓國的貿易關系。自2018年以來，韓國對華貿易已從600億美元的順差急劇轉為2023年后的持續逆差。這一逆轉的背后，是中國已從韓國的關鍵終端需求市場，轉變為其核心供應商和競爭對手。在過去三年中，中國占韓國出口的比重已從約25%降至18%，而其占韓國進口的比重則從20%穩步升至22%，其中韓國電動汽車電池所需的97%原材料均來自中國。

來源：摩根士丹利（《為什么中國將在全球制造業出口中擴大領先優勢》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

6.國產GPU四小龍之一的沐曦股份今日將正式登陸科創板，以104.66元的發行價和近3000倍的網上超額認購鎖定年內第二高價芯片股地位，僅次于摩爾線程。作為A股第二家上市的全棧國產GPU企業，公司主攻兼容CUDA生態的AI訓推一體芯片，報告期內累計出貨量突破2.5萬顆，2024年營收爆發式增長至7.43億元。盡管巨額研發投入致使同期凈虧損擴大至14.09億元，但并未阻礙資本追捧。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

7.中國自動駕駛頭部企業小馬智行與文遠知行自11月上市后股價持續走低，較發行價已下跌20%-30%。不同于美國投資者將特斯拉視為高毛利軟件平臺并給予高估值溢價，中國市場受過往共享單車重資產泡沫破裂的經驗影響，更傾向于將自動駕駛界定為受制于昂貴硬件的低回報出行服務。盡管兩家公司已部署超2000輛車并錄得數百萬次訂單，但居高不下的運營成本與尚未跑通的盈利模型使得市場情緒低迷，高盛雖預測2035年行業規模可達470億美元，但若無法通過規模化大幅壓降硬件成本并突破監管瓶頸，Robotaxi將難以擺脫低估值陷阱，無法享受類似軟件SaaS平臺的資本溢價。

來源：金融時報

8.根據路透查閱的內部文件，Meta去年在中國的180億美元廣告銷售額中，有19%源自詐騙、非法賭博、色情及其他違禁內容。Meta曾為此組建了一個反欺詐團隊，并短暫有效地降低了問題廣告的比率，但在首席執行官馬克·扎克伯格介入后該團隊被解散，導致欺詐廣告的比率在2025年中期回升至占中國區收入的16%。該系列文件顯示，Meta公司內部了解其平臺上的濫用規模，但因擔心影響業務和收入，而不愿實施可能有效的修復措施。

來源；Reuters

美國

1.美國11月非農就業人數增加6.4萬人，明顯好于10月修正后的減少10.5萬人，也高于市場預期的增加5萬人，顯示就業增長出現一定修復，但整體動能仍偏弱；此前8月和9月非農數據合計被下修3.3萬人。從結構看，就業增長主要集中在醫療和建筑相關領域，而交通運輸和聯邦政府崗位繼續減少，反映財政收縮和部分行業需求走弱仍在拖累整體就業。與此同時，11月失業率升至4.6%，高于市場預期的4.4%，創2021年9月以來最高水平；失業人數為780萬，與9月相比變化不大。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.美國11月私營部門非農員工平均時薪環比僅上升0.1%，較10月0.4%的增幅明顯放緩，也低于市場預期的0.3%，創2022年2月以來最小月度漲幅，顯示薪資增長動能繼續降溫；生產和非管理崗位員工時薪環比增長0.3%，表現相對穩健，但未改變整體放緩趨勢。同比看，11月平均時薪同比增長3.5%，低于10月的3.7%，為2021年5月以來最低水平。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.美國12月制造業PMI初值降至51.8，較11月的52.2回落，低于市場預期的52，為五個月最低，顯示制造業擴張動能明顯放緩；生產增速降至三個月低點，新訂單自2024年12月以來首次轉為下降，反映需求端邊際走弱。與此同時，企業庫存擴張放慢，但用工卻出現8月以來最快增長，供應商交付時間明顯拉長，顯示供給端仍存在一定約束。12月服務業PMI降至52.9，較11月的54.1明顯回落且不及預期，拖累綜合PMI降至53，創六個月新低。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

4.美國10月零售銷售環比持平，低于市場預期的增長0.1%，顯示消費動能在進入四季度前趨于放緩；但用于計算GDP的核心零售銷售環比大幅增長0.8%，明顯高于預期的0.4%，并從9月的0.1%下降中強勁反彈，表明基礎消費需求依然穩固。從結構看，整體零售受汽車、能源及部分服務類消費拖累，而可選消費和線上相關渠道表現較強，對核心指標形成明顯支撐。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

5.在人工智能基礎設施投資的強力驅動下，標普500指數成分股的資本支出（Capex）在第三季度實現了21%的同比增長。盡管這一強勁增長主要由“七巨頭”及其他科技巨頭所貢獻，但即便剔除這些公司，其余成分股的資本支出也錄得了7%的穩健增長。這意味著，美國經濟增長模式可能正從消費驅動轉向投資驅動，分析師預期，隨著AI相關投資的持續，這一廣泛的資本開支周期將延續至2026年。

來源：美國銀行

6.勞動力成本的節約對不同行業的盈利提升效應存在顯著差異，其中醫療保健行業的杠桿效應最為突出，每節約1%的勞動力成本可帶來超過5%的盈利增長。對于標普500指數整體而言，該效應的平均乘數為2倍，而勞動力成本占比較高的行業，被認為是在人工智能轉型中削減成本、提升盈利的最大潛在受益者。

來源：富國銀行

7.SpaceX在一輪內部售股交易中估值升至8000億美元，直接推動其創始人埃隆·馬斯克個人凈資產達到6380億美元，使其成為彭博億萬富翁指數，首位跨越6000億美元門檻的富豪。作為全球最高價值私營公司，SpaceX目前由馬斯克持有42%股權，而隨著公司確認2026年IPO計劃并瞄準1.5萬億美元目標估值，市場預期若上市成功，馬斯克個人財富有望逼近“萬億美元”量級。

來源：Bloomberg

8.摩根大通依據花旗集團在簡化業務架構與強化風控層面的實質性進展，正式將其評級由“中性”上調至“增持”，指出其推動的內部整改紅利正加速轉化為盈利能力的結構性修復。盡管花旗年內股價已大漲約59%，在標普500金融指數中表現僅次于Robinhood與高盛，但其估值修復空間依然巨大——當前市凈率僅為1.03倍，與其主要競爭對手如摩根士丹利（2.86倍）、摩根大通（2.54倍）及高盛（2.5倍）存在顯著斷層，且11.2倍的遠期市盈率亦低于行業均值。

來源：Reuters

歐洲

1.歐元區12月制造業PMI初值降至49.2，較11月的49.6進一步回落，也低于市場預期的49.9，創八個月新低，重新指向制造業景氣惡化。制造業產出指數小幅下降，結束此前連續九個月的增長，新出口訂單減少，用工持續收縮。在價格層面，投入成本升至2024年8月以來最快，但出廠價格整體持平，顯示成本壓力尚未順利向下游傳導。同期服務業PMI回落至52.6，較11月放緩，綜合PMI同步降至51.9，為三個月低點且不及預期。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.歐元區10月出口同比增長1.0%至2580億歐元，主要受機械和交通設備、食品及原材料出口增加支撐，但出口結構分化明顯，對部分歐洲鄰國和新興市場增長較快，而對美國、英國和中國的出口明顯回落。同期進口同比下降3.6%至2396億歐元，主要受能源和化工相關采購大幅收縮拖累，顯示內需和成本端壓力仍然偏弱。10月貿易順差擴大至184億歐元，顯著高于去年同期的71億歐元。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.歐元區12月ZEW經濟景氣指數升至33.7，較11月大幅上升8.7點，創五個月新高，明顯高于市場預期的26.3，顯示金融市場參與者對未來經濟前景的信心明顯改善。不過，當前經濟狀況指數小幅回落至-28.5，仍處在明顯偏弱區間，表明現實經濟基礎尚未出現實質性改善。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

4.意大利11月CPI同比增速放緩至1.1%，低于10月的1.2%，創2024年10月以來最低水平；核心CPI同比降至1.7%，較10月的1.9%回落，為八個月低點。通脹降溫主要受能源價格明顯下行帶動，管制能源價格同比轉為大幅度下降，同時食品和多項服務價格漲幅普遍收斂。從環比看，11月CPI下降0.2%，延續10月的下降態勢。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

5.意大利10月出口同比增長2.3%至585.6億歐元，受歐盟和非歐盟市場需求同步改善帶動，其中對非歐盟市場的拉動更為明顯；當月進口同比增長3.4%至544.1億歐元，非歐盟來源的增幅同樣高于歐盟。10月貿易順差收窄至41.6億歐元，低于去年同期的46.2億歐元，但仍好于市場預期的32.2億歐元。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

英國

英國12月制造業PMI初值升至51.2，較11月的50.2明顯回升，高于市場預期的50.4，創2024年9月以來最強擴張水平；在國內需求改善帶動下，制造業產出連續第二個月增長，新訂單也出現一年多來最快擴張，但企業用工仍在收縮，反映成本壓力和不確定性對招聘形成約束。同時，投入品價格上漲速度加快至5月以來最快，出廠價格漲幅亦升至8月以來高位，通脹壓力在生產端重新顯現。12月服務業PMI升至52.1，同樣高于預期，帶動綜合PMI升至52.1，經濟活動整體擴張動能有所增強。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

亞太

1.為遏制韓元逼近2009年低點的頹勢，韓國國民年金公團（NPS）宣布將與央行的650億美元外匯互換協議延長至2026年底，并引入更靈活的對沖機制以主動干預匯率。面對下半年資本外流導致韓元暴跌8%的局面，持有5420億美元海外資產的NPS正在改變策略，利用互換額度直接從央行獲取投資所需美元，避免在現貨市場購匯從而加劇韓元貶值。

來源：Bloomberg

2.新西蘭財政部因高利率環境持續壓制經濟復蘇動能，正式將預算重回盈余的時間表推遲至2030財年，這意味著該國將面臨長達十年的連續赤字周期，預計核心凈債務將在2028年達到GDP的46.9%峰值。值得注意的是，雖然長期債務負擔加劇，但因財政部意外宣布削減本財年債券發行規模，新西蘭國債市場反呈漲勢，十年期收益率回落至4.39%。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場

1.越南科技部依據新通過的《數字化轉型法》強制推行行政審批無紙化，明確禁止官員索要可在線提交的實體文件，并計劃將部分業務審批時限從10天縮短至5天，旨在通過數字化手段將行政繁文縟節削減30%以挽救外商直接投資（FDI）信心。這一改革的直接動因在于遏制隱性腐敗回潮，數據顯示，2024年支付“非正式費用”的企業比例已從2023年的低點反彈至約37%，顯示出人工審批環節仍是尋租溫床。

來源：Nikkei Asia

2.西方制裁升級疊加全球基準油價跌破60美元關口，導致俄羅斯原油出口價格在過去三個月內暴跌28%，至每桶40美元略上方，創下俄烏沖突爆發以來的最低水平。這一價格崩塌直接沖擊了占俄羅斯國家預算四分之一的油氣收入，迫使俄羅斯面臨嚴峻的財政緊縮壓力。

來源：Bloomberg

大宗商品和能源

供給端的結構性過剩疊加地緣政治溢價消退，推動WTI原油期貨重挫逾2%至55.5美元/桶，創下2021年初以來新低，年內累計跌幅擴大至約22%。俄烏沖突緩和的市場預期大幅削弱了對俄羅斯原油供應中斷的擔憂，與此同時，OPEC+的產能恢復與美洲非OPEC產油國的持續增產維持了現貨市場的極度寬松。需求側方面，中國經濟數據普遍低于預期進一步壓制了全球能源消耗預期。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

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