新年會(huì)改變什么？

核心觀點(diǎn)：

1.不只是時(shí)間。即將過(guò)去的2025年，對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)和全球市場(chǎng)而言，或是值得回味的一年，宏觀基本面和諸多資產(chǎn)價(jià)格之間呈現(xiàn)少有的異步。究其原因，供給面的沖擊顯著超越需求面的波動(dòng)。新年能否線性外推，延續(xù)宏大供給敘事之下的需求故事？

2.關(guān)稅沖擊已遞減，但其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“滯脹”影響還將持續(xù)，加之移民政策的擾動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)在失業(yè)率和通脹之間的權(quán)衡依然糾結(jié)，降息路徑難言平坦。這些都使得美元未必像今年前三季度那么顯著地單邊貶值，新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好或?qū)⒏呺p向波動(dòng)。

3.AI科技發(fā)展仍是長(zhǎng)期宏大敘事，目前各國(guó)貨幣環(huán)境及產(chǎn)業(yè)政策都對(duì)其形成支撐。但與過(guò)往三年不同，美國(guó)頭部科技企業(yè)已面臨現(xiàn)金流和投資回報(bào)率的權(quán)衡，資本開支雖維持?jǐn)U張但增速趨于波動(dòng)。此前市場(chǎng)對(duì)科技企業(yè)盈利的較高預(yù)期開始向現(xiàn)實(shí)收斂。

4.展望未來(lái)，年初我國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增速面臨高基數(shù)等掣肘，逆周期政策有望逐步加碼。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，超常規(guī)舉措往往與信貸等風(fēng)險(xiǎn)暴露關(guān)聯(lián)，數(shù)值上我國(guó)暫不顯著。鑒于低基數(shù)效應(yīng)，整體物價(jià)降幅或收窄，但市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)更關(guān)注以環(huán)比為代表的真實(shí)動(dòng)能。

正文：

即將過(guò)去的2025年，對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)和全球市場(chǎng)而言，或是值得回味的一年，宏觀基本面和諸多資產(chǎn)價(jià)格之間呈現(xiàn)少有的異步。究其原因，供給面的沖擊顯著超越需求面的波動(dòng)。新年能否線性外推，延續(xù)宏大供給敘事之下的需求故事？

一、海外，供給沖擊還持續(xù)嗎？

關(guān)稅沖擊已遞減，但其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“滯脹”影響還將持續(xù)，加之移民政策的擾動(dòng)，聯(lián)儲(chǔ)在失業(yè)和通脹之間的權(quán)衡依然糾結(jié)，降息路徑難言平坦。這些都使得美元未必像今年前三季度那么顯著地單邊貶值，新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好或更趨雙向波動(dòng)。

圖1. 滯脹矛盾仍困擾聯(lián)儲(chǔ)

來(lái)源：Bloomberg，WIND，筆者測(cè)算

AI科技發(fā)展仍是長(zhǎng)期宏大敘事，目前各國(guó)貨幣環(huán)境及產(chǎn)業(yè)政策都對(duì)其形成支撐。但與過(guò)往三年不同，美國(guó)頭部科技企業(yè)已面臨現(xiàn)金流和投資回報(bào)率的權(quán)衡，資本開支雖維持?jǐn)U張但增速趨于波動(dòng)。此前市場(chǎng)對(duì)科技企業(yè)盈利的較高預(yù)期開始向現(xiàn)實(shí)收斂。

圖2. 科技動(dòng)能還持續(xù)嗎？

來(lái)源：Bloomberg，筆者測(cè)算

注：公司以納指成份股為樣本。

二、國(guó)內(nèi)，需求如何接續(xù)？

展望未來(lái)，開年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的同比增速面臨高基數(shù)等掣肘，逆周期的常規(guī)政策有望逐步加碼。國(guó)際來(lái)看，超常規(guī)舉措往往與信貸等風(fēng)險(xiǎn)暴露關(guān)聯(lián)，數(shù)值上我國(guó)暫不顯著。

圖3. 政策強(qiáng)度也取決于風(fēng)險(xiǎn)演繹

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

鑒于低基數(shù)等影響，新年我國(guó)的整體物價(jià)同比降幅有望收窄，名義GDP同比增速或逐季回升。歷史來(lái)看，政策的發(fā)力節(jié)奏更關(guān)注同比數(shù)值變化，但市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)更關(guān)注以環(huán)比為代表的真實(shí)動(dòng)能。

圖4. 市場(chǎng)看同比，還是環(huán)比？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

風(fēng)險(xiǎn)提示： 預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

俞濤、高童、徐謹(jǐn)智 ：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年12月7日

2.，2025年11月26日

3.，2025年11月16日

4.，2025年10月28日