北京
兩家公司幾乎同時按下上市按鈕，招股書里冰冷的數字，揭開了AI行業最殘酷的真相。
智譜與MiniMax，在短短48小時內接連向港交所遞交招股書，爭奪“全球大模型第一股”的桂冠。隨著招股書的披露，這兩家曾備受資本追捧的獨角獸，終于向外界展示了它們真實的財務狀況。
燒錢、虧損、現金流緊張，這些曾經被技術光環所掩蓋的詞語，如今赤裸裸地呈現在公眾面前。智譜2024年營收3.124億元，虧損卻高達29.58億元；MiniMax同期收入3.8億元，虧損3.48億美元。
01高光與陰影增長背后的驚人虧損
智譜的增長曲線令人矚目。2024年收入達到3.124億元人民幣，三年復合增長率高達130%。以2024年收入計算，智譜是中國最大的獨立大模型廠商。
光鮮的增長數據下，卻是驚人的虧損。智譜2024年經調整凈虧損約29.58億元，研發投入高達21.9億元，幾乎是營收的7倍。
這樣的投入產出比，讓人不禁想問：這種增長模式可持續嗎？智譜的招股書揭示了一個現實：大模型研發是一場極其昂貴的游戲。
智譜擁有657名研發人員，占公司總員工數的74%。這反映了AI行業的一個基本現實：人才密集、算力密集、資金密集。但這種模式能否持續，取決于資本市場是否愿意繼續為夢想買單。
02兩種道路To B的厚重與To C的輕盈
智譜和MiniMax走上了截然不同的商業化道路。智譜選擇的是To B/G的厚重模式，MiniMax則走向了To C出海的輕盈路線。
智譜84.8%的收入來自私有化部署，主要服務于政府與大型企業。雖然毛利率長期維持在50%以上，但這種項目制模式難以擺脫“堆人頭、做交付”的重資產屬性。
另一邊，MiniMax超過70%的收入來自海外，依靠Talkie等AI原生應用實現收入增長。用戶量接近2800萬，展現了一種更符合互聯網爆發邏輯的商業模式。
兩種模式各有優劣。智譜的私有化部署雖然穩定，但增長受制于項目數量和規模；MiniMax的C端產品雖然用戶增長快，但用戶留存和變現始終是挑戰。
03效率與困境中國式創新能否突圍
招股書中最引人注目的對比之一是資金使用效率。MiniMax從成立至今累計花費約5億美元，僅相當于OpenAI約1%的資金，就做出了全球領先的多模態模型。
這種“中國式效率”在大模型領域尤為珍貴。在芯片受限的背景下，中國公司必須在有限的算力資源下，實現最大化的模型性能。MiniMax的算力成本占比從收入的13倍降至2倍多，顯示了工程化效率的提升。
這種效率提升對行業具有重要意義。如果中國公司能在應用層比OpenAI更快跑通盈利模型，可能會改變全球AI競爭格局。
04現實的枷鎖懸在頭頂的達摩克利斯之劍
無論選擇哪條道路，智譜和MiniMax都面臨著共同的困境。商業模式尚未跑通，遠未形成“研發投入-收入增長-利潤覆蓋”的良性循環。
智譜的困境在于“做不輕”。私有化部署項目制增長，難以實現指數級擴張。客戶集中度極高，2024年最大客戶貢獻了19%的收入，存在明顯的客戶依賴風險。
MiniMax的困境則在于“留不住”。C端產品極度依賴爆款，用戶忠誠度低，喜新厭舊速度快。隨著用戶規模擴大，推理成本線性上升，缺乏傳統互聯網“邊際成本為零”的優勢。
05開源沖擊智力商品化的挑戰
隨著DeepSeek、Qwen等高性能開源模型的涌現，大模型的“稀缺性”正在迅速瓦解。當頂尖的智力變成像水電一樣的廉價商品，依靠模型能力賺取的溢價空間將被無限壓縮。
開源模型的崛起正在改變整個行業生態。企業可以基于開源模型進行微調和優化，以更低的成本滿足特定需求。這對商業大模型公司構成了直接威脅。
智譜和MiniMax需要回答一個問題：在開源模型的沖擊下，他們的商業模型還有多大的價值？如果模型能力不再是稀缺資源，那么他們的核心競爭力究竟是什么？
06地緣風險供應鏈與出海的隱憂
地緣政治和合規風險也是兩家公司必須面對的挑戰。智譜在招股書中特別提到了“供應鏈安全”問題。在芯片受限的背景下，如何持續推進AGI研發是不確定性因素。
芯片供應的不穩定性直接影響模型訓練和迭代的速度。在AI競賽中，迭代速度往往決定成敗。如果無法獲得足夠的先進芯片，中國大模型公司可能會在技術競爭中落后。
MiniMax則面臨“出海風險”。70%收入來自海外，一旦面臨類似TikTok的監管壓力，或者與迪士尼等巨頭的版權訴訟爆發，其商業根基將面臨嚴峻挑戰。
智譜和MiniMax的上市，不是終點而是起點。遞交招股書的那一刻，它們就從“被仰望的神壇”，走進了“被審視的斗獸場”。
市場將不再單純為“技術夢想”買單。這兩家公司的表現，將為整個AI行業確立估值錨點。智譜的私有化部署模式能否實現規模化擴張？MiniMax的海外C端產品能否持續吸引用戶？
中國大模型的中場戰事已經打響，而真正的考驗，才剛剛開始。
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