中金：預計2026年基建投資增速為4.5%

來源：市場資訊

　　中金點睛

　　中金研究

　　2025年底中央經濟工作會議[1]明確2026年“推動投資止跌回穩”，我們對明年財政政策發力持相對樂觀的態度。我們認為在地產持續筑底背景下，基建投資仍將作為穩增長的重要手段，預計2026年基建投資增速為4.5%，建議圍繞“高股息央國企、高彈性西部基建、高景氣專業工程、高需求海外市場”投資主線積極布局：1）看好西部基建區域性投資機會，特別是四川省基建投資高景氣度；2）看好化債+國企改革背景下估值修復空間較大的建筑央企；3）制造業投資有望企穩回升，看好受益于半導體資本開支景氣上行的潔凈室工程；4）海外市場有望成為第二增長曲線，關注建筑企業出海邏輯的加速兌現。

　　摘要

　　化債帶動建筑央企存量資產盤活及報表質量改善。建筑央企PB伴隨應收類資產占比提升而持續走低，當前均不足1倍，我們判斷2026年化債工作穩步推進，地方資金鏈條捋順后有望直接驅動建筑央企估值修復及報表質量改善。中長期看，建筑央企仍有望憑借龍頭優勢，不斷提升行業集中度。

　　中西部基建投資具備較高潛力。中西部省份鐵路、公路基礎設施建設的潛力相對更大，且中央財政給予了較多資源傾斜，2024年西部12省市接收轉移支付規模4萬億元，占中央轉移支付收入比重達42.2%，重點關注戰略腹地四川省基建投資的彈性。

　　專業工程：高端制造業資本開支有望迎來景氣周期。我們預期2026年制造業投資增速在5%左右，我們預計未來2-3年可能迎來半導體資本開支景氣度回升，潔凈室工程有望充分受益。

　　國際工程：海外市場或成為建筑公司第二增長曲線。2025年以來我國對外承包工程新簽合同及營業收入的增長均顯著向好，我們預期2026年建筑企業海外訂單有望繼續穩健增長，未來1-2年有望迎來海外訂單的集中轉化和業績加速兌現。

　　風險

　　固定資產投資增速不及預期，行業競爭加劇，匯率波動及地緣政治風險。

　　Text

　　正文

　　機會展望：固投有望企穩，宏觀財政先行

　　政策展望：十五五開局之年財政舉措有望更加積極

　　政策層面，我們對2026年財政政策發力持相對樂觀的態度。2025年12月中央經濟工作會議明確了2026年政策取向，指出“實施更加積極有為的宏觀政策”“堅持穩中求進、提質增效”“加大逆周期和跨周期調節力度”，明確“推動投資止跌回穩”“有效激發民間投資活力”[2]，我們認為2026年作為十五五開局之年，財政的宏觀舉措仍有超預期發力的可能性。

　　我們認為“中央加杠桿、地方去杠桿”的趨勢仍將持續。2025年12月中央經濟工作會議還提出要適當增加中央預算內投資規模，優化實施“兩重”項目[3]，結合當前中央與地方財政赤字率來看，我們預計2026年中央加杠桿、地方降杠桿的趨勢或將延續。一方面，在地方政府債務率持續提升、債務風險不斷積累的背景下，地方政府加杠桿的能力有限。另一方面，中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，自2011年地方政府杠桿率首次超過中央以來，我國中央財政一直保持了相對較低的杠桿規模（政府債務/名義GDP），截至2025年9月，我國地方政府和中央政府的杠桿率分別為38.7%、28.8%。因而我們判斷未來投資任務將更多地由中央政府主導。

　　圖表1：中央政府還有較大的舉債空間和加杠桿能力

　　資料來源：iFinD，中金公司研究部

　　資金層面看，2025年專項債發行節奏更加前置。2025年初兩會制定全年地方政府專項債新增限額為4.4萬億元，較23年增加5000億元。從實際發行情況來看，截至11月末，專項債已累計發行4.4萬億元，占全年專項債限額（年初計劃4.4萬億元+10月新增2000億元）的比例已達95.6%。我們認為2025年專項債發行明顯更加前置，7月單月發行6649億元，為全年發行高峰，而2024年的專項債發行高峰則出現在9月，單月發行了10194億元。

　　2025年10月底新增2000億元專項債額度，有望給1Q26實物工作量的形成提供支撐。10月31日發改委召開新聞發布會[4]，提出加快推動擴大有效投資政策落地實施，從地方政府債務結存限額中安排了5000億元，用于補充地方政府綜合財力和擴大有效投資。其中，新增了2000億元專項債券額度，專門用于支持部分省份投資建設。2025年11月單月新增專項債發行4605億元，同比+340%，考慮到資金落地存在一定滯后，我們看好1Q26實物工作量的轉化效果。

　　圖表2：2025年11月新增專項債發行規模顯著提升

　　資料來源：iFinD，中金公司研究部

　　固投展望：地產仍筑底，制造偏穩健，基建謀發力

　　固定資產投資：2025年下半年開始增速顯著向下。進入Q4以來，數據層面反映固定資產投資趨勢仍在向下，11月單月固定資產投資同比-12.0%，跌幅環比收窄0.2ppt，其中基建、地產、制造業投資同比分別-11.9%、-30.3%、-4.5%，增速環比分別+0.2、-7.3、+2.2ppt。如果結合前文提到的資金情況來看，我們認為可能由于2024年專項債發行節奏相對滯后，導致下半年固定資產投資的基數偏高。

　　圖表3：固定資產投資分項情況更新

　　注：統計局狹義基建口徑為交通、電熱燃水、水利環境市政加總；中金廣義基建口徑為交通、電熱燃水、水利環境市政、教育、衛生和社會工作、文化體育娛樂加總

　　資料來源：國家統計局，中金公司研究部

　　地產：數據還在持續筑底。2025年1-11月，房地產開發投資同比-15.9%，商品房銷售面積同比-7.8%，房屋新開工、施工、竣工面積同比分別-20.5%，-9.6%、-18.0%，數據層面還未看到回穩或觸底反彈的拐點，中金地產團隊預期，2026年新建商品住宅銷售面積降幅有望收窄，2026年樂觀、中性、悲觀三種情景下房地產投資分別下跌12.1%、14.9%和17.9%。我們認為2026年房建企業的壓力仍存，或進一步尋求業務結構多元化。

　　圖表4：中金地產組對2025年地產核心數據的預測

　　資料來源：國家統計局，中金公司研究部

　　制造業：2025年投資增速趨于回落，預計2026年投資增速為5.3%。2025年1-11月制造業投資累計同比+1.9%，增速同比-0.8ppt，下半年開始投資增速逐步回落，但產值以及利潤均呈現向好態勢，1-11月制造業工業增加值同比+6.4%，1-10月規模以上制造業企業利潤總額同比+7.7%，給未來資本開支奠定了良好基礎。根據中金宏觀預測，“反內卷”或僅小幅影響部分行業投資，同時要考慮大規模設備更新改造政策、新型政策性金融工具以及出口的作用，預計2026年制造業投資增速或與2025年持平，全年增速或為5.3%。

　　基建：2025年或維持低個位數增長，增速前高后低。2025年1-11月基建投資同比+0.1%，分項中，僅水電燃熱投資保持了正增長，累計投資增速為10.7%，而交通、市政投資等同比均有所下滑。從整體趨勢上看，2025年基建投資增速呈現前高后低的態勢，上半年保持相對穩健增長，進入下半年以后各分項投資增速均有顯著回落，11月單月基建投資同比-11.9%，增速環比+0.2ppt。

　　圖表5：基建投資分項情況更新

　　注：統計局狹義基建口徑為交通、電熱燃水、水利環境市政加總；中金廣義基建口徑為交通、電熱燃水、水利環境市政、教育、衛生和社會工作、文化體育娛樂加總

　　資料來源：國家統計局，中金公司研究部

　　從需求側來看，2026年基建投資仍將作為穩增長的重要手段。雖然基建投資的邊際效益正在遞減，但考慮到當前地產開發投資還未看到向上拐點的信號，我們認為2026年經濟發展仍需要依靠基建投資托底，這一點也能從中央經濟工作會議對于2026年積極財政措施的表述中得到印證，政策層面仍延續對基建發力的支持，且中央財政有望成為2026年拉動基建投資的重要推動力。我們預計2026年基建投資增速為4.5%。

　　基建的區域化、結構化特征會更加明顯。從長期視角來看，我們判斷十五五期間精準、有效的投資仍將是拉動經濟增長的重要驅動力，并且我們判斷基建投資將會進一步呈現出區域化、結構化的特征，重點關注以川渝、新疆、西藏為代表的中西部基建高景氣區域的投資強度和重點工程項目的實施進展（如雅下工程、川藏鐵路、新藏鐵路等），同時關注水利、電力、市政工程等真實需求主導的細分高景氣賽道的項目實施及落地節奏。

　　圖表6：基建投資增速測算

　　注：中金廣義基建投資=基礎設施建設投資+教育投資+衛生和社會工作投資

　　資料來源：國家統計局，交通運輸部，中國鐵路總公司，中金公司研究部

　　投資脈絡：積極擁抱四大主線投資機會

　　建筑央企：化債帶動存量資產盤活及報表質量改善

　　各地三資改革推進如火如荼，有望在化債、增加地方財政收入方面發揮積極作用。“三資”指國有資源、國有資產、國有資金；“三化”指的是國有資源資產化、國有資產證券化、國有資金杠桿化。三資改革，旨在通過市場化手段將其轉化為可增值可流動、可放大的資本，核心是變“靜態存量”為“動態增量”，我們認為三資改革是各個省份基于資源稟賦和經濟發展的不同需求而探索出的多樣化盤活路徑，在化解地方政府隱性負債、破解土地財政困境方面具備重要的作用。

　　圖表7：部分省份針對國有三資改革的相關舉措

　　資料來源：湖北省人民政府，江西省財政廳，新華網，國務院新聞辦公室等，中金公司研究部

　　地方資金鏈條捋順后有望直接驅動建筑央企的估值修復。八大建筑央企的資產較重，受項目資金回款影響，2020年以來八大建筑央企的應收類科目占總資產的比重均呈現不同程度的上升趨勢，伴隨地方政府賬期延長，應收科目占資產的比重提升，導致八大建筑央企的市凈率PB持續走低，反映了市場對于建筑央企應收資產的折價擔憂。截至3Q25末，八大建筑央企的應收類資產（應收票據及應收賬款、合同資產、其他非流動資產、其他應收款、長期應收款）占總資產比重均在40%以上，我們認為其中部分低效資產有望在財政措施加碼和化債措施下逐步出清，直接體現為減值損失減少、財務費用壓降、現金流優化，報表質量改善或驅動估值向上修復。

　　圖表8：建筑央企應收類資產占比持續上升

　　注：我們統計的應收類科目主要包括五個大類：應收票據及應收賬款、合同資產、其他非流動資產、其他應收款、長期應收款。

　　資料來源：iFinD，中金公司研究部

　　圖表9：建筑央企平均市凈率持續走低

　　注：表中統計的PB為一年內均值。資料來源：iFinD，中金公司研究部

　　龍頭企業資金成本優勢明顯。我們從報表層面測算的八大建筑央企平均資金成本約為4%，若從信用債發行情況來看，我們統計的2024年期間發行的建筑企業信用債的利率平均值為2.73%（僅包括固定利率，未統計浮動利率，下同），其中建筑央企（包括母公司及下屬各子公司工程局）發行的信用債平均利率為2.32%，低于行業平均水平。

　　中長期市占率仍有望提升。1-3Q25，八大建筑央企以營收口徑測算的市占率為22.9%，以訂單口徑測算的市占率為48.9%，較2015年分別增加5.2、20.7ppt，其中訂單市占率相比于收入市占率高26ppt，考慮到建筑行業具有訂單領先收入的特征，建筑央企新簽訂單高增長反映出后續市占率加速提升的趨勢。

　　圖表10：八大建筑央企有息負債成本測算

　　注：我們測算的有息負債成本=利息支出/【（年末有息負債總額+年初有息負債總額）/2】，其中利息支出包含了財務費用當中利息資本化的部分，有息負債總額=短期借款+長期借款+一年內到期的長期負債+應付債券+長期應付款。

　　資料來源：iFinD，中金公司研究部

　　圖表11：建筑央企營收市占率

　　資料來源：公司公告，iFinD，中金公司研究部

　　圖表12：建筑央企訂單市占率

　　資料來源：公司公告，iFinD，中金公司研究部

　　地方國企：關注中西部基建高景氣省份的投資機會

　　中西部地區的省份接受中央轉移支付比例較高，我們預計基建項目有望獲得更多的中央財政資金支持。我們以一般性公共預算收入+轉移性收入+政府性基金收入+國有資本經營收入四項合計測算各省份綜合財力。從我們統計的數據看，2024年中央對地方轉移支付規模合計10萬億元，占地方政府綜合財力的比重為36%。其中，西部12省市接收的轉移支付規模為4萬億元，占整個轉移支付收入的比重達42.2%。

　　西部12省市在公路、鐵路基礎設施方面的建設潛力更大。我們認為各省市發布的2035年鐵路公路建設相關規劃，以及制定的公路鐵路建設目標里程，能夠在一定程度上反映未來基建投資的現實需求。從我們統計的數據來看，若要達成2035年制定的里程目標，2025-2035年，西部12省市在公路、高速公路、鐵路、高速鐵路方面的建設里程數平均值分別為4556、401、463、212公里/年，建設強度和空間顯著高于其余省市（剔除西部12省市后均值分別為2061、291、281、146公里/年）（注：計算時剔除了未披露具體目標值的省份）。因而從長期視角看，我們認為中西部省份在鐵路、公路基礎設施方面的建設潛力相對更大。

　　圖表13：2022-2024年全國各省市接受中央轉移支付的規模

　　資料來源：iFinD，財政部，中金公司研究部

　　圖表14：中西部省份基礎設施建設的潛力較大

　　注：部分省市未披露2035年的相關建設目標

　　資料來源：iFinD，中華人民共和國交通運輸部，各省人民政府，各省交通運輸廳，各省發改委，新華網等，中金公司研究部

　　? 我們認為應從三個維度重點關注四川省基建投資的彈性：

　　1）從政策維度看，四川定位為全國唯一戰略腹地省份，有望充分享受政策紅利。2024年1月23日國務院在關于《四川省國土空間規劃（2021年-2035年）》的批復中指出，四川省地處長江上游、西南內陸，是我國發展的戰略腹地，是支撐新時代西部大開發、長江經濟帶發展等國家戰略實施的重要地區。我們認為四川有望加速承接沿海地區產業資源轉移，帶來穩定的固定資產投資需求。

　　2）從投資維度看，四川交通投資持續領跑全國。四川交通投資額占全國比重較高，近年呈上升趨勢，1-3Q25四川省交通投資占全國比重9.9%，且四川省交通投資增速快于全國平均水平，2020-2024年復合增長率為4.9%，同期全國增速2.2%；2024年四川交通投資有所承壓，我們判斷主要和2023年8月山洪事件對省內基建投資主體蜀道集團的影響有關，但降幅仍然好于全國。2025年四川基建投資重回正軌，1-3Q25交通投資同比+1.1%，同期全國增速為-5.4%。

　　圖表15：全國交通投資規模及增速

　　資料來源：iFinD，中金公司研究部

　　圖表16：四川交通投資規模及增速

　　資料來源：四川省交通運輸廳，中金公司研究部

　　3）從財政維度看，2024年四川省綜合財力排名全國第五，區域內資金保障較為充裕。2024年，我們計算的四川省綜合財力為1.7萬億元，排名全國第五，債務率為125.7%，排名全國倒數第五。拆分來看，四川省接收中央轉移支付的金額達6715億元，為全國之最，占綜合財力的比例達41.2%。四川省長期在中央轉移支付中名列前茅，也進一步體現了政策對四川省發展的支持。

　　圖表17：2024年四川省綜合財力排名全國第五

　　資料來源：iFinD，財政部，中金公司研究部

　　圖表18：2024年四川省債務率排名全國倒數第五

　　資料來源：iFinD，財政部，中金公司研究部

　　專業工程：高端制造業資本開支有望迎來景氣周期

　　? 鋼結構：關注龍頭企業技術進步及市場份額提升

　　據中國鋼結構協會，2024年我國鋼結構加工量為10900萬噸，同比-2.7%，2020-2024年復合增長率為22.47%。從行業集中度來看，2024年排名前50的鋼結構企業加工量占全國加工總量的64%，較2020年提升了11ppt。從上市鋼結構企業的情況來看，以產量角度計算的2024年CR5為6.89%，其中鴻路鋼構的市占率為4.14%。

　　中長期鋼結構滲透率仍有望提升。2024年我國在建鋼結構建筑面積占在建建筑總面積的比例為12.65%，根據中國鋼結構協會發布的《鋼結構行業“十四五”規劃及2035年遠景目標》，到2035年，我國鋼結構建筑應用達到中等發達國家水平，鋼結構用鋼量達到每年2.0億噸以上，占粗鋼產量25%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例逐步達到40%，基本實現鋼結構智能建造。

　　我們認為近年來頭部企業正加強鋼結構的智能化制造，計劃通過機器人等方式替代焊工；未來若智能機器人能夠較大比例的替代焊工，行業有望逐步從勞動密集型行業轉為技術與資本密集型。展望2026年，我們認為工業廠房領域相關的鋼結構訂單可能均會承受一定壓力，但中長期隨著產能供過于求緩解，制造業動能逐步修復，鋼構龍頭企業智能化水平提升帶來的降本邏輯有望持續兌現。

　　? 潔凈室工程：有望受益于半導體資本開支提速

　　半導體行業的資本開支呈現出3-4年的周期性變化，我們判斷未來2-3年可能迎來新一輪半導體資本開支的景氣度回升。縱觀近二十年，半導體行業資本開支整體保持增長態勢，但呈現出3-4年的周期性波動特征。我們認為主要由于半導體項目本身的投資規模較大，且建設周期較長，晶圓工廠從規劃到落地一般需要2-3年時間，因此半導體產能釋放具有一定滯后性，企業在行業需求旺盛階段往往密集投資，而新增產能陸續釋放后，則可能導致供需錯配。近年來行業資本開支于2022年達到頂峰的1817億美元，隨后逐步回落，據IC Insights預計，2025年全球半導體行業資本支出有望達到1600億美元，同比增長3%。

　　圖表19：半導體行業資本開支呈現3-4年的周期性變化

　　資料來源：IC Insights，中金公司研究部

　　國際工程：海外市場或成為建筑公司第二增長曲線

　　展望2026年，我們預期建筑央企、國際工程龍頭企業海外訂單有望繼續穩健增長，同時部分高彈性建筑民企亦值得關注。一方面，在一帶一路持續推進的背景下，我們認為部分仍有望憑借自身的資金、渠道優勢，繼續加速海外國際工程項目的承接；另一方面，部分建筑民企持續深耕海外市場，2025年以來已經在訂單層面取得顯著突破，我們判斷未來1-2年有望迎來海外業績的加速兌現。

　　圖表20：主要建筑央企、國際工程企業境外新簽合同額情況

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　風險提示

　　固定資產投資增速不及預期：我們預計專項債的密集發行推動基建形成實物工作量，有望帶動基建景氣度環比改善，若宏觀政策落地不及預期，或者資金到位情況不及預期，可能導致固定資產投資超預期下行，進而影響相關建筑公司的業績兌現能力。

　　行業競爭加劇：若地方政府化債進度不及預期，可能導致建筑需求收窄、優質項目減少，導致建筑行業競爭加劇，低價競標最終使得項目利潤率不及預期。

　　匯率波動及地緣政治風險：海外業務收入結算可能會因為匯率波動而產生匯兌風險，從而影響海外項目的盈利能力。若海外相關國家對外國建筑企業的準入政策發生變更，則可能導致相關公司的訂單獲取受阻，并影響在建海外項目的回款等。

　　[1]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202512/content_7050963.htm

　　[2]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202512/content_7050963.htm

　　[3]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202512/content_7050963.htm

　　[4]https：//www.ndrc.gov.cn/xwdt/wszb/10yxwfbh1/