摩根斯坦利：中國經濟問題與投資機會

大摩認為我們本次反內卷會比較溫和，短期內通縮還是要繼續持續。大家可以看看我們的名義GDP增速和實際GDP增速之間的差值，基本就是我們目前的通縮力度。目前我們的國債利率、存款利率等下滑，其實就是跟我們目前通縮的大環境有關系。大家要習慣低利率時代，特別是要在低利率時代學習理財知識（畢竟買了就漲的房子沒有了，收益率5%以上的理財產品也沒有了）。

至于為什么反內卷力度溫和，我覺得是跟目前我們的分配制度室有關系的。目前我們的經濟結構和政策/融資體系就是更側重生產側，忽視消費側，反內卷就意味著我們的經濟結構要重塑，無論是從政策重新制定，還是從利益蛋糕重新分配的角度來說，都不容易。

大摩給了三個供給側改革可能的方向：財政補貼、債務置換、棚戶區改造。但其實這三個方案都是說起來容易，做起來難：

財政補貼：目前財政缺口在不斷擴大，地方zf一直在反映缺錢的問題，賣地收入下滑造成財政收入下降，退休人口+養老金上調增加造成支出增加，收支失衡越來越嚴重，這個時候還要財政補貼顯然很困難，而且之后會越來越困難。

債務置換：2024年化解隱性債務的政策確實已經產生了效果，從財政部數據來看，債務付息增速呈現下降趨勢，2025年1-11月，債務付息支出12189億元，同比增長3.9%，較2024年全年8.8%、2023年全年4.2%的增速有所放緩。但問題在于，過去埋的雷太大，就算現在已經很努力進行債務置換了，每年債務付息的絕對量還是在增加，并且在部分省份每年債務還本付息的錢已經超過了財政收入的一半。

棚戶區改造：我們現在很難再現2015年漲價去庫存，依靠房地產拉動經濟的模式了。目前居民的杠桿率已經比2015年高很多了，消費被壓制，如果再用房地產拉動經濟，其他行業就更沒法發展了。而且現在房價下跌已經成為了共識，想要再“漲價去庫存”難度也比當年大很多。

大摩認為我們的經濟急需結構性改革，從我們的稅收體系中可以看出兩點：

第一，經濟結構太過于重生產，輕消費。增值稅和企業所得稅，這兩項占比就達到了61%，而這兩項也是絕對的“生產稅”。只要商品生產出來了，就會有增值稅和企業所得稅，就算賣不掉也問題不大。但是再看我們的消費稅、個人所得稅，作為跟消費更相關的稅種，目前占比就很低。

第二，中央財權遠遠大于地方財權。這件事情也是有歷史淵源的，上個世紀末其實地方的財權更大，所以也造成了一系列問題，因此進行了分稅制改革，很多財權被劃歸中央了。為了補償地方，賣地收入被留給了地方。不過目前賣地收入快速下滑，相比2021年的巔峰期下滑了60%左右，這也造成了目前地方財政緊張的現狀。

上游行業的價格是觀察經濟整體復蘇情況的前置指標，可以看出9月的上游價格環比幾乎都是下跌的，上漲的只有多晶硅和有色金屬，這兩個都是貿易戰反制因素引起的上漲，而不是經濟回暖的標志。但可以觀察到建筑材料連續三個月的環比價格雖然還是負的，但邊際改善明顯，這跟新房市場的數據是重合的——邊際仍在下滑，但是下滑速度有所減緩。

科技（AI）依舊是目前的投資方向，2022年之后，房地產開始熄火，財政發力的方向就變成了新興產業，比如AI。現在各地都在建設AI超算中心，也算是新時代下的“大搞基建”了。

錢在哪里，愛就在哪里?，F在科技公司上市那么容易，就是國家在支持社會把資金投向科技領域。包括如果有在銀行工作的伙伴應該也知道，現在給科技企業審批貸款可比給傳統企業批貸款容易很多。

這張圖列舉了每個年代全球股市市值前三位的企業，這里可以看出一個很重要的信息，就是周期規律。不同的經濟發展階段對應不同行業的黃金期，可以預測下一個十年稱霸全球市值排行榜的公司大概率是AI相關的行業（其實目前英偉達已經是全球市值最高的公司了，后面的蘋果、微軟等跟AI也有很大的關系）。

但這里也必須指出，雖然AI未來巨大的發展潛力毋庸置疑，但這不代表投AI股就能賺到錢。借用林園的一個例子，大家聽過王安電腦嗎？這是曾經一度超過IBM的電腦品牌，但這么牛的品牌就這樣悄無聲息的淹沒在電腦短短幾十年的發展史里。類似的例子還有很多，這說明早期科技創新市場的龍頭一般都很難活到最后，這個時候投個股的風險是極大的，如果真要配置可以考慮買行業ETF。

大摩舉了AI和人形機器人這兩個例子，證明中國在目前的前沿創新領域其實發展是很不錯的。現在中美確實都有點“K型經濟”的感覺，一方面，傳統行業增速緩慢，我們現在身邊很多行業的降薪裁員潮就是證明。另一方面，現在科技發展確實是非常迅速的，目前能在AI領域有自己通用大模型的只有中美兩個國家。如果用更加通俗的話來說，現在計算機行業領軍人物的薪資可不低，甚至很多算法應屆生薪資都能開到大幾十萬到上百萬。

任何事情都要客觀看待，經濟不行不能掩蓋目前科技行業的發展，當然科技行業的發展也不能掩蓋經濟的下行。如果我們要投資國內股市，科技行業依舊是唯二可以選擇的賽道（另一個是高股息，吃國內利息不斷下行的紅利）。

從日本的經驗來看，泡沫破裂之后，雖然日本在知識產權（科技）領域投入依舊很大，但是還是沒能帶動居民收入的上漲。因為科技行業雖然高薪，但是能夠創造的崗位太少了，無法做到制造業和服務業那樣的普惠。之后就算我們科技轉型成功，大家能夠吃到的蛋糕體量也是不同的。

要解決這個問題，就只有一個辦法，就是提高自己的認知：如果自己沒有機會參與，那就讓自己的資金去參與。簡單來說，你不是程序員就沒法去搞大模型，但是你能通過投資大模型的公司吃到這輪紅利。

我算過從2000年到2020年持有房產的收益率，大概是10%；如果大家買容易接觸到的無風險理財，差不多平均也有5%以上的收益率。這兩個收益率是很不錯的，要知道股神巴菲特的年化收益率也才14%。

但是現在買房已經不具備漲價邏輯了，理財產品收益率也降低到了2%左右，如果大家還是不具備理財能力的話，收益率就不夠看了。（更不要說現在那么多暴雷的產品，守住資產也成了一個問題）

如果說之前幾十年決定大家命運的就是買沒買房、夠不夠膽大做生意，那么之后決定大家命運的就是大家的認知和投資眼光了。