景林年終致信投資者：兩個體系，各有星辰

財聯(lián)社12月30日訊（記者 吳雨其）在剛剛過去的這一年里，資本市場幾乎始終被人工智能浪潮和地緣格局變化所裹挾。景林資產(chǎn)管理合伙人、基金經(jīng)理高云程《2025年終給投資者的一封信》中開篇提到，2025年始于DeepSeek的橫空出世，讓世界認(rèn)識到中國在生成式人工智能的競爭浪潮中是有競爭力和性價比優(yōu)勢的。

在這封年終信中，他把AI技術(shù)突破、全球貿(mào)易格局重塑、中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性壓力，串聯(lián)進(jìn)同一幅圖景里，試圖回答在G2雙軌共治的背景下，投資者應(yīng)該如何理解兩個體系、兩套供應(yīng)鏈之下的機(jī)會與風(fēng)險。

圍繞這一宏觀背景，景林一方面強(qiáng)調(diào)了中國在AI和高端制造上的人才與產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，指出50%的AI研究者是華人，其實是對中國基礎(chǔ)教育的肯定，STEM人才的龐大數(shù)量支撐著從基礎(chǔ)工業(yè)到航空航天再到軍事科技的不斷升級，幾代工程師人才的迭代，支撐了中國從學(xué)習(xí)西方先進(jìn)制造業(yè)到參與復(fù)雜全球產(chǎn)業(yè)鏈分工，進(jìn)而在部分產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)研發(fā)和制造上的超越。

另一方面，他也冷靜審視全球貿(mào)易戰(zhàn)、G2格局和兩套供應(yīng)鏈帶來的成本上升、經(jīng)營復(fù)雜度提高等現(xiàn)實制約。在這種復(fù)雜宏觀環(huán)境下，資金如何在AI、新能源、人形機(jī)器人等前沿領(lǐng)域的“星辰大海”與房地產(chǎn)、就業(yè)壓力下的“冰冷地帶”之間尋找平衡，成為全年的另一條主線。

高云程正面回應(yīng)了市場對AI投資是否存在過度樂觀的質(zhì)疑，大型科技公司的表內(nèi)表外資本支出已經(jīng)大到讓很多人懷疑這個循環(huán)系統(tǒng)會在某一刻撐不住，并據(jù)此強(qiáng)調(diào)在組合管理中需要不斷認(rèn)真審視公司現(xiàn)金流狀況和估值假設(shè)。

同時，他也將話題自然延伸到景林自身的持倉與能力建設(shè)上，用“兩個體系，各有星辰”總結(jié)當(dāng)前組合的核心特征，強(qiáng)調(diào)在中美為主的兩大體系中，依據(jù)各自的比較優(yōu)勢精選出估值和經(jīng)營現(xiàn)金流讓人放心的公司，并在此基礎(chǔ)上討論AI應(yīng)用入口、世界級平臺公司、AI Agent普及、傳統(tǒng)護(hù)城河可能被顛覆等中長期議題，最后落在既要堅守基本面投資原則，也要不斷迭代學(xué)習(xí)觀察新技術(shù)和商業(yè)模式的態(tài)度上。整封年終信既有對時代結(jié)構(gòu)性變化的判斷，也有對自身得失的復(fù)盤和對未來能力建設(shè)的展望。

G2共治時代與AI浪潮下的全球格局

在高云程的敘述中，這一年的故事，從技術(shù)開始，也從格局展開。DeepSeek的出圈不僅是一個單點事件，而是他眼中中國在生成式人工智能競爭浪潮中展現(xiàn)出性價比優(yōu)勢的標(biāo)志。

他認(rèn)為，2025年始于DeepSeek的橫空出世，讓世界認(rèn)識到中國在生成式人工智能的競爭浪潮中是有競爭力和性價比優(yōu)勢的。不只是DeepSeek，Qwen在開源模型中的全球采用度也證明了即使在缺乏最先進(jìn)GPU的條件下，國產(chǎn)模型依然可以利用現(xiàn)有可用資源讓領(lǐng)先者焦慮，也讓全球有美國以外的選擇。

在技術(shù)之外，他把視角拉回到支撐這一切的人才和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上。高云程強(qiáng)調(diào)，50%的AI研究者是華人其實是對中國基礎(chǔ)教育的肯定，STEM人才的龐大數(shù)量確實支撐著從基礎(chǔ)工業(yè)到航空航天，再到軍事科技的不斷升級。

中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展背后的幾代工程師人才的迭代，充分詮釋了從學(xué)習(xí)西方先進(jìn)制造業(yè)到參與復(fù)雜的全球產(chǎn)業(yè)鏈分工，進(jìn)而在部分產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)研發(fā)和制造上的超越的歷史性進(jìn)程。有了強(qiáng)大的人才儲備和已經(jīng)發(fā)展起來的、有全球競爭力的產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司，中國才擁有了足夠的實力，使之在4月份開始的全球貿(mào)易戰(zhàn)中成為唯一一個敢于正面反擊美國并最終達(dá)成階段性平衡的全球玩家。

這種實力的積累，最終在政治層面得到某種確認(rèn)。他同時提到，11月在韓國的中美高層會晤有一個重要的確認(rèn)，G2雙軌共治、競爭共存的時代已經(jīng)到來。在現(xiàn)在這樣一個基于實力來制定規(guī)則的新國際秩序時代，中國不可能再是規(guī)則的接受方，未來將更多地參與國際規(guī)則的協(xié)商制定，更多的中國企業(yè)成為跨國經(jīng)營公司是大勢所趨。當(dāng)美國政府逐漸接受G2雙軌共治、競爭共存的狀態(tài)，中美間發(fā)生不可測沖突的風(fēng)險反而是下降的。

不過，格局緩和并不意味著回到舊式全球化。高云程提醒，和過去的全球化時代完全不同，現(xiàn)在這種新平衡會明顯地出現(xiàn)全球兩個體系、兩套供應(yīng)鏈，這明顯增加了企業(yè)的經(jīng)營難度和成本。在這樣的宏觀背景下，他觀察到國際資金在回流中國資產(chǎn)，這個過程才剛開始，但在兩個體系同時并存的世界里，投資者需要更細(xì)致地理解不同產(chǎn)業(yè)鏈、不同公司在各自體系內(nèi)的位置和議價能力。

在AI、新能源、智能駕駛、人型機(jī)器人等新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前沿領(lǐng)域，中美都在積極投資，相關(guān)公司在這個大浪潮中快速成長，眼見他們的營收和市值不斷刷新紀(jì)錄，前景星辰大海。

與此同時，關(guān)于未來現(xiàn)金流能否支撐幾萬億AI相關(guān)基建投資的討論在2025年末被不斷展開，大型科技公司的表內(nèi)表外資本支出，已經(jīng)大到讓很多人懷疑這個循環(huán)系統(tǒng)會在某一刻撐不住。他指出，作為投資者，其實不應(yīng)該輕易下結(jié)論，但基于這樣的風(fēng)險提示，去不斷認(rèn)真審視組合里公司的現(xiàn)金流狀況，調(diào)整更嚴(yán)格會計假設(shè)后的估值水平計算則是需要做的。

宏觀結(jié)構(gòu)的拉扯并不只發(fā)生在科技領(lǐng)域。信中也將鏡頭轉(zhuǎn)向更具現(xiàn)實感的經(jīng)濟(jì)壓力。他寫到，在上述領(lǐng)域之外，全球經(jīng)濟(jì)其實也面臨著很嚴(yán)重的增長壓力，尤其是就業(yè)的壓力。大學(xué)生就業(yè)難不是中國特有的情況，如何在人工智能時代保持低失業(yè)率是個全球性難題。

在他看來，有希望、有問題，有熱火朝天資源集聚、也有冰凍三尺需要慢慢化解，這些復(fù)雜性疊加人性的貪婪與恐懼，體現(xiàn)在股票市場上就呈現(xiàn)出個股波動率大，堅定持有不易。很多投資者都會感嘆如果年初持有的公司拿到年末，收益率會遠(yuǎn)高于積極的交易，投資的難處就在于此。就在這樣的宏觀與情緒張力之間，他引出了對景林自身持倉與組合邏輯的討論。

“兩個體系各有星辰”的資產(chǎn)選擇

在年終信的中段，高云程把筆觸落回到自己的組合。他寫道，“我們的核心持倉基本是穩(wěn)定的，和年中分享給大家組合里持有的幾個生意差異不大。用一句話總結(jié)就是，兩個體系，各有星辰。在中美為主的兩大體系中，我們依據(jù)各自的比較優(yōu)勢，精選出估值和經(jīng)營現(xiàn)金流讓人放心的公司。”

在這一句概括背后，他進(jìn)一步解釋了核心持倉公司的共同特征。這幾家公司都對他們的客戶有強(qiáng)粘性和定價權(quán)、產(chǎn)品差異化明顯、他們都能夠按照自己的節(jié)奏控制合意利潤率水平。

他提醒，絕大部分公司都是在市場競爭中舍命狂奔的狀態(tài)，沒有控制節(jié)奏的從容，只有商業(yè)模式極好和競爭格局特別的企業(yè)，才有控制盈利水平的能力。這樣的公司極度稀缺，景林可能會一直持有到他們開始失去這種特權(quán)，這也是生意上有真正護(hù)城河的企業(yè)所具備的重要特征。

在談到AI投資時，高云程既不回避遺憾，也不回避自我反思。他坦言，今年的遺憾是并沒有在AI產(chǎn)業(yè)鏈的存儲和信息傳輸環(huán)節(jié)積極參與，錯過的原因是前者過于關(guān)注周期性忽視了結(jié)構(gòu)性需求變化和新增產(chǎn)能的難度，后者是因為對過高的利潤率和未來技術(shù)路線改變的憂慮。

在他看來，確實有一些公司的市值建立在對未來特別樂觀的預(yù)期之上，但這些并不是景林組合里的公司，景林的核心持倉公司估值都在歷史合理區(qū)間內(nèi)，而且生意模式具備定價權(quán)，競爭格局處于有利地位，管理層也足夠清醒理性。

這種對“錯過”的正面承認(rèn)，與對“持有”的堅持，被放在同一個段落里，構(gòu)成了這封年終信的一個重要基調(diào)。既不去追逐短期情緒化機(jī)會，也不輕易否定整條產(chǎn)業(yè)鏈的長期價值，而是通過更嚴(yán)格的現(xiàn)金流審視和估值假設(shè)，去篩選那些在兩個體系中都有穩(wěn)定現(xiàn)金流和定價權(quán)的公司。

在具體方向上，高云程特別強(qiáng)調(diào)了對作為重要AI應(yīng)用入口或者平臺的公司的重視。他寫道，對作為重要AI應(yīng)用入口或者平臺的公司都應(yīng)該重視。能稱為世界級入口或者平臺型的公司大約也只有幾家，例如谷歌、Meta、蘋果、字節(jié)跳動、騰訊、OpenAI等。

高云程指出，2026年很可能是AI Agent真正普及的元年，軟件層面的AI Agent和軟硬件結(jié)合的AI Agent設(shè)備會不斷被推出。以手機(jī)等硬件作為底層操作平臺的AI大模型，甚至有挑戰(zhàn)原有IOS和安卓系統(tǒng)的可能性，原有的很多護(hù)城河都可能在這一次技術(shù)浪潮中被顛覆，沒有AI船票的企業(yè)，是要被邊緣化的，這是需要警惕的地方。

從宏觀格局到企業(yè)層面的護(hù)城河，再到具體持倉公司的選擇，這一部分的敘述，把“兩個體系，各有星辰”從一個概括性的標(biāo)題，具體化為一組標(biāo)準(zhǔn)。既要在中美兩套體系中尋找具備長期定價權(quán)和現(xiàn)金流的公司，也要在AI浪潮中辨別誰真正握有應(yīng)用入口和平臺優(yōu)勢。

從扎根中國到走向全球的能力建設(shè)

在信的最后部分，高云程把視角拉回到自身能力的建設(shè)。他表示，“景林在發(fā)展了20多年后，可以向我們的投資者匯報，目前我們已經(jīng)初步建立了在部分重要海外市場研究和投資的能力。”在扎根中國背景上市公司的基礎(chǔ)上，景林花了七八年時間建立團(tuán)隊和系統(tǒng)，在部分行業(yè)上逐步具備了沿著產(chǎn)業(yè)鏈找出全球最好公司的能力，這個能力需要不斷打磨和積累。

在他的描述中，這一進(jìn)程與中國企業(yè)的“出海”邏輯有某種共振。他提到，就像其他行業(yè)的中國企業(yè)出海一樣，目前也是中國資管行業(yè)包括景林在內(nèi)充滿機(jī)遇和挑戰(zhàn)的新發(fā)展階段。在更加多元均衡的配置下，景林組合的穩(wěn)定性和不依賴任何單一市場的特征會逐步顯現(xiàn)出其優(yōu)勢，也幫助投資者探索更多值得投資的偉大企業(yè)。

在談到方法論時，高云程再次回到他一貫強(qiáng)調(diào)的基本面投資原則。他認(rèn)為，景林既要堅守基本面投資的原則，也要不斷迭代學(xué)習(xí)觀察新的技術(shù)和商業(yè)模式，不急躁也不停滯，讓投資組合享受復(fù)利成長，和大家一起迎接G2共治的新歷史階段。在年終信的語境下，這句話既是對過去一年應(yīng)對AI浪潮與經(jīng)濟(jì)壓力的復(fù)盤，也是對未來幾年繼續(xù)在兩個體系中尋找“星辰”的一種自我要求。