招銀國(guó)際護(hù)航“爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)”赴港IPO，代工模式下的品控風(fēng)險(xiǎn)成估值關(guān)鍵

記者 | 石瀟懿

2026年1月5日晚間，港交所披露的文件顯示，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)國(guó)際控股有限公司（下稱“爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)”）正式遞交主板上市申請(qǐng)，招銀國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

公開(kāi)資料顯示，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)定位于高端嬰幼兒食品品牌，近年以“嬰童零輔食+家庭食品”雙輪驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，毛利率持續(xù)處于行業(yè)較高水平。然而，其長(zhǎng)期倚重的代工生產(chǎn)模式也多次引發(fā)食品安全問(wèn)題，成為該公司上市進(jìn)程中備受關(guān)注的焦點(diǎn)。

一

嬰童零輔食為核心，家庭食品成新增長(zhǎng)極

公開(kāi)信息顯示，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)成立于2015年，于2018年推出首款嬰童輔食產(chǎn)品，并于2021年戰(zhàn)略性進(jìn)軍家庭食品賽道。目前，公司定位于高端嬰幼兒食品領(lǐng)域，并已形成“嬰童零輔食+家庭食品”雙核心業(yè)務(wù)格局。

其中，嬰童零輔食板塊是公司的營(yíng)收基石，覆蓋食用油、調(diào)味品、谷物類輔食、果汁果泥、零食等多個(gè)品類。自2023年起，該板塊收入持續(xù)占總營(yíng)收八成以上。而家庭食品板塊則包括液態(tài)奶、方便食品、大米產(chǎn)品等品類，營(yíng)收占比從2023年的6.9%快速提升至2025年前三季度的19.6%，已成為驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要引擎。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司近年保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。據(jù)披露，公司在2023年、2024年公司營(yíng)收分別為6.22億元、8.75億元，2024年同比增幅達(dá)40.6%；2025年前三季度營(yíng)收進(jìn)一步增至7.80億元，較上年同期增長(zhǎng)23.2%。此外，公司毛利率始終維持在行業(yè)較高水平，2023年、2024年及2025年前三季度分別為55.5%、58.8%、57.3%；同期利潤(rùn)分別為7546萬(wàn)元、1.03億元、8742萬(wàn)元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率分別達(dá)12.2%、11.8%、11.6%。截至2025年三季度末，公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為2.05億元。

弗若斯特沙利文發(fā)布的資料顯示，2024年，按中國(guó)有機(jī)嬰童零輔食的商品交易總額計(jì)，公司排名第一；按中國(guó)嬰童零輔食的商品交易總額計(jì)，公司排名第二。2022年至2024年期間，在商品交易總額排名前五的公司中，公司實(shí)現(xiàn)最高復(fù)合年增長(zhǎng)率，達(dá)42.6%。

據(jù)了解，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)構(gòu)建了“直銷+經(jīng)銷”雙輪驅(qū)動(dòng)的全渠道網(wǎng)絡(luò)。其中直銷渠道以天貓、抖音、拼多多、京東等主流電商平臺(tái)為核心，2023年至2025年前三季度收入占比均穩(wěn)定在42%左右。經(jīng)銷渠道則主要包括電商平臺(tái)、重點(diǎn)客戶和經(jīng)銷商，其中重點(diǎn)客戶主要包括全國(guó)性母嬰產(chǎn)品零售連鎖企業(yè)及全國(guó)性及區(qū)域領(lǐng)先的連鎖超市。截至2025年三季度末，公司經(jīng)銷渠道已覆蓋342家經(jīng)銷商、12家全國(guó)性母嬰零售連鎖企業(yè)及超2000家重點(diǎn)客戶零售網(wǎng)點(diǎn)，觸達(dá)全國(guó)超1萬(wàn)家終端門店，2025年前三季度經(jīng)銷收入占比達(dá)57.9%。

此外，據(jù)公司披露，公司產(chǎn)品在天貓自營(yíng)旗艦店的復(fù)購(gòu)率持續(xù)攀升，2023年、2024年及2025年前三季度末的十二個(gè)月內(nèi)分別達(dá)29%、31%、34%，呈持續(xù)上升趨勢(shì)。

二

首次公開(kāi)融資計(jì)劃

據(jù)了解，公司本次IPO募集資金將主要用于提升產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力、升級(jí)供應(yīng)鏈體系、加強(qiáng)品牌建設(shè)和營(yíng)銷推廣、擴(kuò)展國(guó)內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)并開(kāi)拓海外市場(chǎng)，同時(shí)補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金及用于一般公司用途。

值得注意的是，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)本次港交所上市申請(qǐng)為公司首次公開(kāi)融資計(jì)劃，此前，公司未有公開(kāi)的Pre-IPO輪融資公告或機(jī)構(gòu)股東披露。

招股書顯示，公司主要股東通過(guò)YANGGANG Holdings、JFQ Holdings等境外實(shí)體間接控制股權(quán)，公司運(yùn)營(yíng)主體為艾斯普瑞（廣州）食品有限公司，其100%股權(quán)由健特唯集團(tuán)有限公司（香港）持有，而健特唯集團(tuán)有限公司系上述境外控股平臺(tái)體系下的境內(nèi)運(yùn)營(yíng)載體。

股權(quán)穿透顯示，公司目前為家族控制型架構(gòu)，執(zhí)行董事分別為楊鋼、姜福全、何建農(nóng)、劉海波，獨(dú)立非執(zhí)行董事分別為陳潮明、宋笑飛、許曉霞。其中楊鋼持股為55%，姜福全、何建農(nóng)、劉海波分別持股15%。

值得注意的是，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)本次IPO由招銀國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月30日，招銀國(guó)際作為保薦人參與的港股IPO項(xiàng)目中，上市一年后的平均漲跌幅為-0.86%，雖略低于港股整體平均水平，但其在消費(fèi)、新消費(fèi)、健康等賽道的項(xiàng)目篩選與估值定價(jià)能力仍廣受市場(chǎng)認(rèn)可。

有業(yè)內(nèi)人士向經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者表示，此次爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)的上市，延續(xù)了招銀國(guó)際在“高增長(zhǎng)、強(qiáng)品牌、重研發(fā)”型消費(fèi)企業(yè)中的投資偏好。盡管當(dāng)前食品零售行業(yè)平均市盈率和市凈率均處于低位，但市場(chǎng)對(duì)具備清晰增長(zhǎng)路徑與高毛利結(jié)構(gòu)的細(xì)分龍頭仍保持高度關(guān)注。

三

食品安全問(wèn)題頻發(fā)

盡管優(yōu)勢(shì)顯著，但爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)仍面臨嬰童食品行業(yè)普遍存在的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。

據(jù)了解，公司目前生產(chǎn)模式以O(shè)EM代工為主，這與行業(yè)龍頭英氏控股高度相似——后者超50%的產(chǎn)品依賴代工，且2024年因食品安全投訴頻發(fā)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者注意到，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)自2018年正式進(jìn)入市場(chǎng)以來(lái)，同樣屢陷輿論風(fēng)波。

據(jù)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者梳理，2019年6月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局公告顯示，艾斯普瑞（廣州）食品有限公司（中國(guó)經(jīng)銷商）進(jìn)口的2批次爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)嬰幼兒輔食被檢出不合格；同年7月，廣東省市場(chǎng)監(jiān)督管理局網(wǎng)站顯示，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)嬰幼兒米粉和果汁泥抽檢結(jié)果不合格；同年10月，在市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布的《關(guān)于4批次食品不合格情況的通告》中，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)再次榜上有名。2020年，公司因米粉抽檢不合格，一次性被罰沒(méi)29萬(wàn)元；2024年，據(jù)部分媒體報(bào)道，該公司米粉產(chǎn)品被指引發(fā)孩子過(guò)敏等癥狀。

1月6日，經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者在黑貓投訴平臺(tái)以“爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)”為關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索，共發(fā)現(xiàn)相關(guān)投訴206條。其中，多數(shù)投訴集中在食品變質(zhì)、存在異物，以及未標(biāo)注生產(chǎn)日期、保質(zhì)期等問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者同時(shí)注意到，截至查詢當(dāng)日，平臺(tái)仍有多條2022年提交的涉及食品安全問(wèn)題的投訴尚未得到處理。

值得注意的是，爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)在招股書中多次強(qiáng)調(diào)“嚴(yán)格的質(zhì)量控制體系”和“端到端的采購(gòu)管理”，但現(xiàn)實(shí)中食品安全問(wèn)題頻發(fā)，難免引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其品控能力的質(zhì)疑。

業(yè)內(nèi)人士指出，對(duì)于爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)而言，如何重建消費(fèi)者信任、提升品控能力，將是其上市后需要重點(diǎn)解決的問(wèn)題。特別是在當(dāng)前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、消費(fèi)者對(duì)食品安全要求越來(lái)越高的背景下，品控短板可能成為制約其發(fā)展的關(guān)鍵因素。

編輯 | 曹鳳芹